朱武祥

國(guó)務(wù)院于2月初發(fā)出的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)一紙風(fēng)行，在證券市場(chǎng)掀起新的漣漪。《意見(jiàn)》明確指出，“上市公司董事和高級(jí)管理人員要以股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)”，這讓人眼前一亮。其實(shí)，自現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論創(chuàng)建以來(lái)，所有的公司財(cái)務(wù)教科書(shū)均開(kāi)宗明義：“公司經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是股東價(jià)值最大化”。只可惜，簡(jiǎn)單一句目標(biāo)，背后所衍生出的“最大化什么價(jià)值”、“如何評(píng)價(jià)上市公司創(chuàng)造的價(jià)值”、“如何實(shí)施股東價(jià)值最大化”等問(wèn)題卻爭(zhēng)論頗多。

主流金融理論假設(shè)股票市場(chǎng)完美有效，股票價(jià)格能無(wú)偏地反映公司內(nèi)在價(jià)值，此時(shí)，最大化股東價(jià)值就等于最大化公司股票價(jià)格。但實(shí)際上資本市場(chǎng)并不完美，股東風(fēng)險(xiǎn)收益偏好不同，存在多樣化的類(lèi)別股東。特別是我國(guó)上市公司股權(quán)類(lèi)型多樣化，除了有發(fā)起人的非流通股與社會(huì)公眾流通股之分，還有A股、B股及H股之分?，F(xiàn)實(shí)中，不同類(lèi)別股東的價(jià)值取向差異甚大。例如，同為流通股股東，境外投資者(H股、B股股東)相對(duì)A股投資者更偏好現(xiàn)金股利，非流通股股東分享不到資本收益，偏好現(xiàn)金紅利；由于流通A股股東普遍短期投機(jī)偏好，以嚴(yán)重脫離公司基本面價(jià)值的高價(jià)格交易，從而偏好股票股利。

從用友軟件(600588)高派現(xiàn)遭質(zhì)疑，到招商銀行(600036)可轉(zhuǎn)換債券融資計(jì)劃受抵制，一些業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司合乎規(guī)定的紅利政策和融資行為頻頻遭遇流通股股東的詬病，其實(shí)質(zhì)反映的是不同類(lèi)別股東之間的利益博弈。從這來(lái)看，不同股東利益之間有差異，“股東價(jià)值最大化”也要分別對(duì)待。

最大化哪類(lèi)型股東價(jià)值

上市公司股東可以分為內(nèi)部股東(控股股東，非控股股東)、外部公眾股東。不同類(lèi)型的股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任、在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的角色不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好、價(jià)值取向及利益并不完全一致；即便同類(lèi)的股東，價(jià)值取向也不盡同樣，公司很難滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)收益偏好不同的所有股東利益最大化，讓哪類(lèi)股東“價(jià)值最大化”通常都由上市公司控股股東決定。股票市場(chǎng)本身是各種價(jià)值理念和力量博弈及自由選擇的場(chǎng)所，在股票市場(chǎng)投機(jī)盛行的環(huán)境下，上市公司控股股東可以選擇不同的業(yè)務(wù)發(fā)展(價(jià)值創(chuàng)造)策略和紅利(價(jià)值分配)政策。

控股股東的一種選擇是，堅(jiān)持以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和長(zhǎng)期真實(shí)資本價(jià)值最大化為原則，從而配置資本，制定公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、投融資戰(zhàn)略和價(jià)值分配策略，不迎合短期投機(jī)股東或分析師對(duì)投資題材的追捧和價(jià)值分配方式的要求，不在意股票市場(chǎng)對(duì)公司股票短期價(jià)格表現(xiàn)冷淡甚至負(fù)面反應(yīng)，或者不切實(shí)際的樂(lè)觀預(yù)期。這樣，大股東需要構(gòu)建一個(gè)與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價(jià)值取向一致的目標(biāo)股東群，從而致力于目標(biāo)股東價(jià)值最大化。A股市場(chǎng)上的佛山照明(000541)則是這類(lèi)上市公司的代表。

控股股東還可以選擇迎合股票市場(chǎng)短期投機(jī)偏好，制定業(yè)務(wù)發(fā)展策略和紅利政策，從而實(shí)現(xiàn)公司股票短期收益最大化。A股市場(chǎng)上的新黃埔置業(yè)(600638)、嘉寶集團(tuán)(600622)等公司則有這種傾向。這類(lèi)上市公司表現(xiàn)為主動(dòng)迎合股票市場(chǎng)短期投機(jī)交易偏好，采取高轉(zhuǎn)增或送股的股利政策，資本配置行為呈現(xiàn)投機(jī)性和短期化，主業(yè)衰落，卻總能引起A股市場(chǎng)短期積極反應(yīng)。

不過(guò)，大多數(shù)控股股東會(huì)選擇基于公司可持續(xù)發(fā)展和真實(shí)價(jià)值增長(zhǎng)，通過(guò)博弈迎合股票市場(chǎng)。在這種情況下，當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為某家上市公司擁有許多凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，從而高估公司價(jià)值的趨勢(shì)時(shí)，理性的控股股東清楚項(xiàng)目的實(shí)際狀況，如果控股股東認(rèn)為公司股價(jià)被過(guò)分高估，就可以利用投資者的過(guò)度熱情增發(fā)股票，但不將募集資金投入到新項(xiàng)目中，而是保留現(xiàn)金或投資于資本市場(chǎng)上其他公平定價(jià)的證券，或者在投資者青睞的領(lǐng)域只投小部分募集資金。而在成熟的證券市場(chǎng)上，如果控股股東認(rèn)為公司股票價(jià)格被市場(chǎng)不合理地低估，還可以回購(gòu)股票。

控股股東還可以利用投資者的紅利偏好制定紅利政策。哈佛大學(xué)的學(xué)者Baker和Wurgler教授在2003年進(jìn)行的實(shí)證研究表明，投資者對(duì)派發(fā)紅利公司的興趣及紅利政策偏好時(shí)常變化，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。歷史上，有些公司一直分配現(xiàn)金紅利或者股票紅利，大多數(shù)公司管理者通常會(huì)迎合投資者偏好制定紅利政策，目的在于獲得股票溢價(jià)。即當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避，對(duì)支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就支伺現(xiàn)金紅利，當(dāng)投資者偏好股票紅利，對(duì)股票紅利股票給予溢價(jià)時(shí)，管理者就改為股票紅利。

上述這些策略的中長(zhǎng)期結(jié)果不同。實(shí)踐表明，堅(jiān)持以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和長(zhǎng)期真實(shí)資本價(jià)值最大化的原則來(lái)配置資本、制定業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價(jià)值分配策略，盡管在股票市場(chǎng)短期投機(jī)盛行的環(huán)境下，股票價(jià)格波瀾不驚，甚至低迷，但有助于構(gòu)建一個(gè)與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價(jià)佰取向一致的目標(biāo)股東群，糾正股票市場(chǎng)劉公司行為的誤解和定價(jià)的叫顯偏差，使公司股票價(jià)格始終能以與企業(yè)真實(shí)價(jià)佰相關(guān)的價(jià)格交易，減少公司股票的投機(jī)性，減少甚至消除控股股東與流通股股東在資本配置戰(zhàn)略和價(jià)值分配政策方面的沖突，有助于公司的產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略保持貫性，形成股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)與產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)之間的良性互動(dòng)。而隨著其競(jìng)爭(zhēng)地位日益強(qiáng)大，最終也受會(huì)到股票市場(chǎng)青睞。

股東選擇公司，公司也可以選擇股東

正如產(chǎn)品市場(chǎng)上需要細(xì)分客戶(hù)，滿(mǎn)足客戶(hù)需求不可能滿(mǎn)足所有客戶(hù)需求，股東價(jià)值最大化也并非所有不同風(fēng)格的投資者價(jià)值最大化。俗話(huà)說(shuō)得好：“道不同，不相與謀”。公司不同的業(yè)務(wù)發(fā)展及融資戰(zhàn)略、不同的紅利分配政策會(huì)吸引擁有不同投資風(fēng)格的外部流通股股東，反過(guò)來(lái)，不同投資風(fēng)格的外部流通股股東也會(huì)影響公司投融資戰(zhàn)略和紅利政策風(fēng)格。對(duì)于此，上市公司可以在進(jìn)行股東細(xì)分之后，鎖定自己的目標(biāo)股東。

關(guān)注公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和資本增值的上市公司控股股東，應(yīng)該堅(jiān)持自己的經(jīng)營(yíng)理念和價(jià)值取向，其中包括公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、商業(yè)模式、投融資計(jì)劃和紅利政策，并且向股票市場(chǎng)傳達(dá)這一明確信號(hào)，增加透明度，以便外部投資者正確評(píng)價(jià)和選擇，吸引和篩選出與控股股東價(jià)值取向一致的外部流通股股東；同時(shí)，使那些懷著短期預(yù)期或不現(xiàn)實(shí)預(yù)期的股東離開(kāi)。

成熟市場(chǎng)上的很多上市公司正是通過(guò)明確業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、價(jià)值取向來(lái)淘汰那些與自己的經(jīng)營(yíng)和價(jià)值理念不一致的外部股東，從而建立一個(gè)與自身發(fā)展和價(jià)值理念一致的股東群。新興行業(yè)的公司，例如微軟公司(Microsoft)上市以來(lái)，一直不派發(fā)現(xiàn)金紅利，高速成長(zhǎng)吸引了偏好資本收益的增長(zhǎng)型股東群，而一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或公用事業(yè)公司，則通過(guò)穩(wěn)定成長(zhǎng)和高現(xiàn)金股利政策，吸引了一批養(yǎng)老基金等偏好穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利的投資者。

在短期投機(jī)力量主導(dǎo)的股票市場(chǎng)，往往投資者會(huì)對(duì)上市公司短期盈利形成評(píng)價(jià)壓力，或者由于投資者過(guò)于樂(lè)觀，定價(jià)過(guò)高，會(huì)對(duì)公司持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生巨大壓力，不利于上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展。美國(guó)MomtorGroup的首席執(zhí)行官Joseph Fuller和哈佛大學(xué)商學(xué)院Mmhael Jensen教授曾撰文指出，美國(guó)股票市場(chǎng)上盛行預(yù)期公司收益游戲(Expectations game)，即股票分析師往往給公司設(shè)定比較樂(lè)觀的增長(zhǎng)預(yù)期，并迫使公司管理者努力實(shí)現(xiàn)分析師的預(yù)期。Fuller和Jensen呼吁，公司管理層不要害怕公司股票價(jià)格低。因?yàn)楣善北皇袌?chǎng)高估并非好事，投資者脫離實(shí)際地高估公司股票價(jià)值，會(huì)對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)產(chǎn)生樂(lè)觀要求或者壓力，而這種增長(zhǎng)要求脫離了公司實(shí)際能力，或者是公司基本上不可能實(shí)現(xiàn)。如果公司管理者迫于股票市場(chǎng)分析家的這種要求或壓力，往往會(huì)采取損害公司長(zhǎng)期健康發(fā)展的戰(zhàn)略及資本配置行為，安然、北電網(wǎng)絡(luò)等不少公司就是這樣的典型。

在A股市場(chǎng)上，迎合股票市場(chǎng)短期投機(jī)偏好、采取短期和隨機(jī)的業(yè)務(wù)發(fā)展策略及高股票股利政策的上市公司，往往不再致力于踏踏實(shí)實(shí)進(jìn)行實(shí)業(yè)運(yùn)作，提高經(jīng)營(yíng)效率，培育競(jìng)爭(zhēng)能力，而是以股東價(jià)值最大化的名義，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，熱衷于在外部隨機(jī)尋找不相關(guān)的熱點(diǎn)投資機(jī)會(huì)，輕率進(jìn)行投機(jī)。

例如，1999年股票市場(chǎng)青睞于高科技概念時(shí)，上百家上市公司紛紛投資科技企業(yè)12000年投資網(wǎng)絡(luò)，2001年又轉(zhuǎn)向傳媒。股票市場(chǎng)短期投機(jī)偏好和公司治理問(wèn)題嚴(yán)重又激勵(lì)和助長(zhǎng)了這種短期資本配置行為。由于這類(lèi)公司在投資機(jī)會(huì)獲取方面高度不確定，并且缺乏把外生的投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的執(zhí)行能力，導(dǎo)致頻繁變更募集資金投向。一旦投資失敗，則通過(guò)與大股東資產(chǎn)置換轉(zhuǎn)移投資喪失。這些公司沒(méi)有因投資擴(kuò)張而集聚和增強(qiáng)主業(yè)可持續(xù)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)能力，主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位顯著下降，甚至喪失，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年下降，從“實(shí)業(yè)運(yùn)作—價(jià)值創(chuàng)造”型企業(yè)演變?yōu)闆](méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的多元化投資管理公司，或淪為ST，甚至被置換出股票市場(chǎng)。有些原本優(yōu)秀的企業(yè)因此淪落。

不完美市場(chǎng)下的可行選擇

理想狀態(tài)下的股東價(jià)值最大化在不完美的現(xiàn)實(shí)中面臨很多問(wèn)題。在短期投機(jī)的價(jià)值取向下，上市公司要堅(jiān)持長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值最大化并非易事。A股市場(chǎng)上市公司，流通股股東與內(nèi)部控股股東在價(jià)值創(chuàng)造、融資和價(jià)值分配策略上的分歧非常突出。近年來(lái)，監(jiān)管部門(mén)推出了一系列規(guī)范股票市場(chǎng)參與各方行為的政策法規(guī)，對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范起到積極作用。但是，不能簡(jiǎn)單地把流通股股東的利益等同于上市公司股東價(jià)值最大化，例如，由流通股股東決定公司能否實(shí)施再融資計(jì)劃，實(shí)際上會(huì)限制很多上市公司正常商業(yè)抉擇，損害了非流通股東和其他利益相關(guān)者的合法利益，不利于上市公司持續(xù)發(fā)展。

有效實(shí)施股東價(jià)值最大化，需要改造股票市場(chǎng)本身和公司治理機(jī)制。

首先，對(duì)股票市場(chǎng)本身的改造更顯重要。這需要改變短期投機(jī)價(jià)值取向主導(dǎo)的格局和上市公司構(gòu)成，使投資者的價(jià)值取向多樣化，形成價(jià)值取向不同的投資者和上市公司控股股東能夠自由博弈的制度環(huán)境。

另外，還需解決中國(guó)股市長(zhǎng)期存在的股權(quán)流通性分割的問(wèn)題。最起碼需要放松《公司法》中對(duì)股份類(lèi)型及權(quán)利設(shè)置單一化的限制，允許一家公司存在多種類(lèi)型的普通股，增加金融合約自由度。實(shí)際上，內(nèi)部控股股東與外部公眾投資者的分歧并不可怕，關(guān)鍵是正視差異和分歧，明確游戲規(guī)則，通過(guò)金融工具創(chuàng)新及合約設(shè)計(jì)找到分歧的解決方案。股票類(lèi)型及其權(quán)利設(shè)置是投資者之間的事情。在成熟資本市場(chǎng)上，上市公司創(chuàng)始人股東為保持股權(quán)集中和控制權(quán)，往往設(shè)置不同表決權(quán)股份(DualClass Share)，形成一家公司多種股份格局。私募融資中，允許投資人之間根據(jù)利益和風(fēng)險(xiǎn)管理要求靈活設(shè)計(jì)合約，同類(lèi)普通股股權(quán)所具有的收益分配權(quán)、表決權(quán)以及控制權(quán)、清算權(quán)的配置等可以與股份比例不一致，甚至可以分離，但設(shè)置不同情景下的條款，保護(hù)合理權(quán)益，限制風(fēng)險(xiǎn)。

而繼續(xù)完善上市公司治理機(jī)制也是必須之選。誠(chéng)信守責(zé)經(jīng)營(yíng)的上市公司需要制定和明示經(jīng)營(yíng)理念、價(jià)值取向和價(jià)值分配政策。另一個(gè)角度，投資者也需要事先了解所投資公司控股股東的經(jīng)營(yíng)理念、價(jià)值取向和價(jià)值分配政策，合則進(jìn)入，否則離開(kāi)，免得利益訴求不同，日后頻生糾紛，“股東利益最大化”也無(wú)從談起。