杜麗虹

佛山照明(000541)可算是中國證券市場(chǎng)上的一個(gè)“異類”。該公司1993年11月A股上市，1995年發(fā)行B股，十年來，一直專注于主業(yè)電光源產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，最近六年主營業(yè)務(wù)收入年增長率在11％～20％之間，凈利潤年增長率保持在5％以上，并且其一直維持的高派現(xiàn)股利政策在中國市場(chǎng)也不多見，是滬深兩市惟一一家現(xiàn)金分紅超過股票融資的公司。

但是人們對(duì)佛山照明股利政策的評(píng)價(jià)卻大相徑庭，因?yàn)樵摴竟蓛r(jià)一直相對(duì)穩(wěn)定，股票很少有短線交易的投資者追捧，甚至有些學(xué)者撰文指出，佛山照明“高額派現(xiàn)金股利并沒有提高公司價(jià)值”，“現(xiàn)金股利可能是大股東轉(zhuǎn)移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益與愿望”，其證據(jù)則是股票市場(chǎng)對(duì)佛山照明高派現(xiàn)股利政策反應(yīng)平淡，上市十年來，股利公告日前后的平均超額收益率和累計(jì)超額收益率都略呈負(fù)值。

佛山照明高股利政策是否為股東創(chuàng)造價(jià)值?這個(gè)問題值得探討。和所有國內(nèi)上市公司一樣，佛山照明股東構(gòu)成比較復(fù)雜，有國有股股東和法人股股東，還有持有流通股的境內(nèi)外散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者。這些不同類型的股東價(jià)值取向不同，定價(jià)模式和價(jià)格水平差異甚大，因此，更準(zhǔn)確的問題應(yīng)該是——佛山照明為哪類股東創(chuàng)造了價(jià)值?

持有佛山照明的短期投資收益并不豐厚

可以將佛山照明與同行的嘉寶集團(tuán)(600622)進(jìn)行比較。后者主營業(yè)務(wù)和上市時(shí)間與佛山照明相近，但投資行為和股利政策與佛山照明形成鮮明對(duì)比。

嘉寶集團(tuán)1992年上市，2001年以前主營業(yè)務(wù)為電光源產(chǎn)品，產(chǎn)銷量居全國第一，但1999年凈利潤下降90％，200q年、2001年連續(xù)虧損，2001年11月將主業(yè)燈頭制造業(yè)務(wù)剝離，置換為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。該公司從1994年開始連續(xù)三年送股，只有1996年按每10股派現(xiàn)2元。盡管主業(yè)經(jīng)營業(yè)績每況愈下，直至變更，但由于歷史上多次送股，形成了送股預(yù)期，加上1999年開始大力推進(jìn)房地產(chǎn)、電子、電機(jī)、食品領(lǐng)域的投資，還擬進(jìn)入醫(yī)藥領(lǐng)域，股價(jià)波動(dòng)劇烈，在1997年3-4月間、1999年5—6月間，2000年10-11月間，股價(jià)幾次漲漲跌跌，此后一路下探。

與嘉寶集團(tuán)相比，佛山照明A股股價(jià)五年來一直維持在10～13元水平，未出現(xiàn)過漲?，F(xiàn)象。確實(shí)沒給短期投機(jī)交易偏好的流通股股東創(chuàng)造厚利。

長期投資收益彰顯佛山照明投資價(jià)值

長期來看，股東持有股票的收益應(yīng)該由兩部分組成，一部分是現(xiàn)金股利，另一部分是考慮持股期間送股、轉(zhuǎn)增股和配股后的資本收益?？梢苑謩e計(jì)算持有佛山照明A股股票三種期限的持有期收益率：(1)持有9．5年——上市之初購買(按1993年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)計(jì)算)，一直持有至2003年中期，假設(shè)流通股股東參與了佛山照明1994年12月的配股，按10：4全額認(rèn)購可配股份(這與當(dāng)時(shí)實(shí)際認(rèn)配情況基本一致)，(2)持有期5年——1998年中期購買(按1998年7月最后一個(gè)交易日收盤價(jià)計(jì)算)，持有到2003年中期，(3)持有期2．5年——2000年末增發(fā)后購買(按2000年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)計(jì)算)，持有到2003年中期。

假設(shè)持有佛山照明的投資者歷年獲得的現(xiàn)金股利的再投資收益率為實(shí)際每年的一年期人民幣存款利率，這樣計(jì)算的結(jié)果表明：9．5年持有期收益率為6．10％，與同期銀行存款收益率(6．17％)相近；5年持有期收益率為4．62％，高于同期銀行存款收益率(2．5％)；2．5年持有期收益率為-0．68％，低于同期銀行存款利率(2．20％)——很顯然，2.5年持有期收益率偏低的原因在于近兩年大盤整體疲軟。

我們還分別計(jì)算了佛山照明B股股東三個(gè)持有期收益率，發(fā)現(xiàn)均遠(yuǎn)高于同期美元存款利率，尤其是最近五年，盡管B股整體走勢(shì)偏弱，但佛山照明股價(jià)卻從2元多漲到7元以上，說明佛山照明關(guān)注長期價(jià)值的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略與高派現(xiàn)的價(jià)值分配政策受到境外投資人認(rèn)同。

與短期收益勝出的嘉寶集團(tuán)進(jìn)行比較，就可以發(fā)現(xiàn)持有佛山照明的股東在長期投資收益方面的優(yōu)勢(shì)。用同樣的計(jì)算方法，得出嘉寶集團(tuán)9．5年期、5年期和2．5年期股票到期收益率(如圖)，與佛山照明進(jìn)行比較后可以發(fā)現(xiàn)，如果從上市開始就持有佛山照明股票，持有期收益率高于嘉寶集團(tuán)；如果從1998年中期分別買入，則到2003年中期，佛山照明收益率顯著高于嘉寶集團(tuán)。實(shí)際上，如果長期持有嘉寶集團(tuán)股票，投資人在以每年8％速率虧損。

通過比較可以看出，采取高股票紅利和投資熱點(diǎn)業(yè)務(wù)的嘉寶集團(tuán)，雖然給流通股股東創(chuàng)造了較高的短期收益，但長期收益低下，而且收益波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。而佛山照明股票收益波動(dòng)性很小，這正是這類關(guān)注長期股東利益的公司不為短期投機(jī)者青睞、股價(jià)穩(wěn)定的原因。

嘉寶集團(tuán)股利政策不穩(wěn)定，多數(shù)年份不派發(fā)現(xiàn)金紅利，很難用紅利貼現(xiàn)模型估算公司價(jià)值。同時(shí)，該公司2000年和2001年自由現(xiàn)金流分別為-388萬元和—1．549億元，過去五年主營業(yè)收入平均增長率為-20％，連續(xù)兩年虧損，2001年虧損額更是高達(dá)1．4億元，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法也很難對(duì)公司估值，但該公司股票卻多次漲停，市場(chǎng)短期投機(jī)偏好從此可見一斑。

短期投機(jī)者Vs．長期投資者

佛山照明上市十年來，投資重心沒有脫離主業(yè)，已成為國內(nèi)最大的電光源生產(chǎn)企業(yè)，在產(chǎn)品市場(chǎng)上積累了顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

但嘉寶集團(tuán)主營業(yè)務(wù)收入增長率波動(dòng)很大，六年中有四年的主營業(yè)務(wù)收入增長率為負(fù)，并且業(yè)務(wù)發(fā)展策略和投資方向多變。1998年配股資金中，70％用于房地產(chǎn)開發(fā)，只有25％用于主業(yè)投資，同年又將自有資金4290萬元投資房地產(chǎn)，6631萬元投入食品領(lǐng)域，隨后又變更部分房地產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)投電機(jī)行業(yè)，2001年業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，2002年將原主業(yè)電光源生產(chǎn)線作為不良資產(chǎn)置換出去，借助重組實(shí)現(xiàn)了34．7％的收入增長，實(shí)際上原來的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)更替。

如果佛山照明將股利政策改為股票紅利，迎合A股市場(chǎng)短期投機(jī)者偏好，是否能夠做得既創(chuàng)造長期資本價(jià)值，又兼顧短期價(jià)值呢?

佛山照明每年有1．5{乙元以上的凈經(jīng)營現(xiàn)金流入，在派發(fā)高額股利的情況下，還有5～10億元現(xiàn)金，如果減少現(xiàn)金紅利，公司資金將大量閑置，面臨再投資問題。從佛山照明歷年投資項(xiàng)目來看，確實(shí)沒有更好的主業(yè)投資項(xiàng)目。該公司也投資過金融、地產(chǎn)以期保值，但效果并不好，五年來多元化投資平均收益率為4．08％，略高于同期銀行存款利率，但考慮到金融、地產(chǎn)和實(shí)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)，這樣的投資回報(bào)并不理想。

這樣比較看來，在A股市場(chǎng)高度投機(jī)的環(huán)境下，嘉寶集團(tuán)給部分短期投機(jī)者創(chuàng)造了獲取厚利的短期高收益機(jī)會(huì)，而非流通股股東、長期投資股東和其他利益相關(guān)者的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。而佛山照明長期奉行將富裕現(xiàn)金大量分配給股東，給長期股東創(chuàng)造了穩(wěn)定的長期投資價(jià)值，如果說“并沒有反映中小投資者的利益和愿望”，實(shí)際上只是沒有反映以樂觀預(yù)期高估定價(jià)、短期投機(jī)的A股股東利益與愿望。

不過，樂觀預(yù)期的短期投機(jī)者和審慎的長期投資股東都是資本市場(chǎng)不可或缺的力量，在他們之間展開的因不同估值方式引發(fā)的價(jià)格博弈，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該自己承擔(dān)，上市公司管理層似乎沒有必要為所有股東的價(jià)值負(fù)責(zé)。明示公司的經(jīng)營理念和價(jià)值取向，吸引和篩選價(jià)值取向一致的股東，或許才是上選。