王迎春　林治華

解決股權(quán)分置、實(shí)現(xiàn)全流通的現(xiàn)實(shí)意義

由于歷史原因，股權(quán)分置已成為影響我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展最大的障礙。這一制度性缺陷不但直接導(dǎo)致證券市場(chǎng)應(yīng)有的功能無(wú)法得以實(shí)現(xiàn)，而且也是上市公司造假、大股東侵害中小股東利益、誠(chéng)信危機(jī)等我國(guó)證券市場(chǎng)諸多問(wèn)題的根源之一。這一制度性缺陷的存在，嚴(yán)重制約了上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善進(jìn)程。不建立起符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求的公司治理結(jié)構(gòu)，就無(wú)法從根本上解決上市公司發(fā)展的源動(dòng)力問(wèn)題，從而制約上市公司績(jī)效的改善。另一方面，沒有合理的公司治理結(jié)構(gòu)，廣大投資者的利益就不能從根本上得以保障。而上市公司績(jī)效的持續(xù)改善，投資人合法權(quán)益得以充分保障，正是證券市場(chǎng)樹立投資人信心，吸引投資人投資，獲得健康發(fā)展的基石。因此，解決我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置問(wèn)題是關(guān)系到我國(guó)證券市場(chǎng)能否持續(xù)健康發(fā)展的根本問(wèn)題。

以公司治理、經(jīng)營(yíng)績(jī)效為突破口，解決股權(quán)分置實(shí)現(xiàn)全流通的指導(dǎo)思想

圍繞全流通問(wèn)題理論界經(jīng)過(guò)多年探討，提出了多種解決方案。經(jīng)過(guò)對(duì)這一問(wèn)題的持續(xù)探討，加深了社會(huì)各界對(duì)全流通問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。某些原則、方針已在各界形成了一定的共識(shí)。社會(huì)各界認(rèn)識(shí)的提高、局部范圍內(nèi)共識(shí)的達(dá)成，為最終成功解決全流通問(wèn)題打下了基礎(chǔ)。基于對(duì)全流通問(wèn)題的認(rèn)識(shí)，筆者以為這一問(wèn)題的解決，應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善上市公司法人治理、提高上市公司競(jìng)爭(zhēng)力為根本出發(fā)點(diǎn)；以公司治理、經(jīng)營(yíng)績(jī)效為突破口，逐步穩(wěn)妥地推進(jìn)非流通股的上市流通，最終實(shí)現(xiàn)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善上市公司法人治理、提高公司競(jìng)爭(zhēng)力這一系統(tǒng)目標(biāo)。

以公司治理、經(jīng)營(yíng)績(jī)效為突破口實(shí)現(xiàn)全流通方案構(gòu)思

解決股權(quán)分置，應(yīng)本著尊重我國(guó)證券市場(chǎng)歷史、尊重我國(guó)國(guó)情、保障各方出資人利益的方針逐步推進(jìn)。即一方面維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資人的利益，盡量使流通股東不因非流通股上市流通而遭受制度性損失，或進(jìn)可能少受損失；另一方面，對(duì)質(zhì)量不同的上市公司區(qū)別對(duì)待，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，在制度安排上給予優(yōu)質(zhì)上市公司非流通股東以合理回報(bào)，從而保障非流通股東的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)共贏。

所謂以公司治理、經(jīng)營(yíng)績(jī)效為突破口實(shí)現(xiàn)全流通方案的主體框架是：以公司治理水平、經(jīng)營(yíng)績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)不同的有針對(duì)性的方案。只有那些具備一定公司治理水平，經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)良的上市公司方才具有實(shí)現(xiàn)全流通的資格。而那些治理結(jié)構(gòu)不完善，經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下的劣質(zhì)公司不能享有全流通資格。這種方案的優(yōu)勢(shì)在于：證券市場(chǎng)為數(shù)眾多的上市公司質(zhì)地良莠不齊，如若采取一刀切的方式，不設(shè)置一定的門檻，使全流通成為一種普惠制度安排。在當(dāng)前我國(guó)上市公司素質(zhì)普遍不高的情況下，證券市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)在全流通進(jìn)程中出現(xiàn)大規(guī)模道德風(fēng)險(xiǎn)。大量劣質(zhì)公司即控股非流通股東采取欺詐、造假、購(gòu)買審計(jì)等方式通過(guò)全流通，謀求最大利益，抽身市場(chǎng)，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給二級(jí)市場(chǎng)投資人，增加證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度必然會(huì)在證券市場(chǎng)爆發(fā)嚴(yán)重危機(jī)。因此，首先要在承認(rèn)上市公司質(zhì)地普遍不高，并且存在很大差異的前提下設(shè)計(jì)全流通方案；其次，全流通不是一種普惠的制度安排。如果在上市公司素質(zhì)尚未提高到一定水平的情況下給予其全流通資格，道德風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)法避免，通過(guò)全流通重構(gòu)“完美股市"，只能成為一種奢望；第三，全流通方案應(yīng)該起到獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，促進(jìn)上市公司改善公司治理的積極作用。在前不久對(duì)2003年上市公司治理結(jié)構(gòu)水平的一項(xiàng)評(píng)測(cè)中，1000家上市公司竟無(wú)一家及格。由此可見，提高我國(guó)上市公司治理水平的緊迫性。

基于以上闡述，全流通方案可視上市公司治理水平、公司績(jī)效分為以下幾個(gè)子方案。

子方案一：對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)較為完善、績(jī)效優(yōu)良的上市公司，可采取縮股流通方式實(shí)現(xiàn)全流通。即由上市公司申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，以一定時(shí)期內(nèi)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均股價(jià)為基準(zhǔn)，非流通股按每股凈資產(chǎn)折股流通。此種方案對(duì)上市公司而言門檻最高，可比照上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)資格標(biāo)準(zhǔn)。如扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后連續(xù)3年的平均經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)收益率大于等于6％；公司治理結(jié)構(gòu)較完善，如公司董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)，建立有提名委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)，并且獨(dú)立董事比重在80％以上，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立董事提名產(chǎn)生的獨(dú)立性，以及委托審計(jì)的獨(dú)立性。并且公司無(wú)不良記錄，即沒有被有關(guān)部門查處、通報(bào)、公開譴責(zé)以及不誠(chéng)信、大股東侵占上市公司資產(chǎn)等行為發(fā)生。為進(jìn)一步保證公司披露信息的真實(shí)性，基于當(dāng)前證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)體制的現(xiàn)況，可由證監(jiān)會(huì)在誠(chéng)信度高、審計(jì)質(zhì)量過(guò)硬、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)的侯選會(huì)計(jì)師事務(wù)所中采用由公證處公證的隨機(jī)抽簽方式抽中一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)申請(qǐng)全流通的上市公司進(jìn)行一次細(xì)致的專項(xiàng)審計(jì)，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，盡量避免因把關(guān)不嚴(yán)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給二級(jí)市場(chǎng)投資者。

采用這一方案一方面因公司業(yè)績(jī)良好、治理結(jié)構(gòu)較為完善，可增強(qiáng)流通股東的持股信心，利于股價(jià)的穩(wěn)定；另一方面可防止非流通控股股東利用人為調(diào)低業(yè)績(jī)、制造丑聞等手段壓低股價(jià)利用全流通獲取不正當(dāng)利益。對(duì)于公司治理有方，績(jī)效優(yōu)良的上市公司非流通控股股東因其在全流通時(shí)機(jī)上具有選擇權(quán)，因而其風(fēng)險(xiǎn)能得以控制，并且隨著公司業(yè)績(jī)的持續(xù)改善。股價(jià)上升，其股權(quán)價(jià)值有很大的上升空間。另外，這一層次的上市公司也可以選擇子方案二方式實(shí)現(xiàn)全流通。

子方案二：對(duì)于公司治理水平較好（標(biāo)準(zhǔn)可參照子方案一）、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性贏利的上市公司（平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到6％），可采取按每股凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)定價(jià)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)全流通，具體操作方式參照子方案一。

子方案三：對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)很不完善,或過(guò)去3年有不良記錄或達(dá)不到連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性贏利的上市公司，不給予全流通資格，待達(dá)到子方案一或子方案二條件時(shí)，方給可提出全流通申請(qǐng)，以督促其改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效。