方曉霞

2004年5月17日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)出批復(fù)，同意深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊，并核準(zhǔn)了中小企業(yè)板塊實(shí)施方案。醞釀已久的分步推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，終于邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐。

根據(jù)方案，我國(guó)目前的中小企業(yè)板塊的總體設(shè)計(jì)，可概括為“兩不變”和“四獨(dú)立”，即在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深圳證券交易所主板市場(chǎng)中設(shè)立一個(gè)運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊。由于中小企業(yè)板塊在制度安排上基本沿襲了主板的游戲規(guī)則，在上市資格、審批程序等方面與主板市場(chǎng)并無不同，因此能夠擠入這個(gè)市場(chǎng)的真正意義上的中小企業(yè)的比例并不太高。

一、中小企業(yè)板上市公司的基本特征

2004年5月27日，浙江新和成股份有限公司發(fā)布招股公告，成為第一家中小企業(yè)板上市公司。此后，江蘇瓊花、偉星股份等8家企業(yè)相繼在中小企業(yè)亮相，截止到7月30日，在38家批準(zhǔn)上市的中小企業(yè)中，有32家公司發(fā)布招股說明書，其中30家公司已經(jīng)發(fā)行，26家公司順利上市，前32家公司的發(fā)行規(guī)模為7.87億股，平均發(fā)行規(guī)模2460萬股，融資金額達(dá)到77.90億元，平均融資規(guī)模2.43億元，在32家企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)有28家，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)4家。另?yè)?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前進(jìn)入上市輔導(dǎo)期的企業(yè)有1200多家。從目前看，已上市中小企業(yè)具有如下特征。

1．多數(shù)屬于傳統(tǒng)行業(yè)中的高科技企業(yè)。從行業(yè)分布看，中小企業(yè)板塊中的企業(yè)涵蓋醫(yī)藥、包裝材料、服裝輔料、機(jī)械、電子、紡織等行業(yè)，雖然大部分屬于傳統(tǒng)制造業(yè)，但都具有相當(dāng)?shù)母呖萍己?，截?月22日，已發(fā)布招股書的18家中小企業(yè)板塊公司中，除偉星股份外，基本上都是科技部、中科院及各有關(guān)地、市認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)。

2．細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)地位較突出。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度而言，市場(chǎng)份額是最能夠體現(xiàn)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大小的直觀數(shù)據(jù)指標(biāo)，上述18家公司的招股說明書顯示，不少公司在其細(xì)分行業(yè)具有重要的市場(chǎng)地位，并在業(yè)內(nèi)享有較高的知名度。

3．民營(yíng)企業(yè)成為中小企業(yè)板塊的主角。從首批上市的8家公司來看，無一例外都是民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人均為自然人，且一般是企業(yè)的創(chuàng)立者，而且是企業(yè)得以快速發(fā)展的核心人物。

二、中小企業(yè)板運(yùn)行中出現(xiàn)的問題

從6月25日上市至今，雖然開板時(shí)間不長(zhǎng)，中小企業(yè)板卻經(jīng)歷了誠(chéng)信危機(jī)、業(yè)績(jī)高預(yù)期的失落和股價(jià)快速跌穿IPO發(fā)行價(jià)這三步曲，其出現(xiàn)的問題不能不令人擔(dān)憂。

1．誠(chéng)信危機(jī)。這個(gè)問題在中小企業(yè)板塊推出后不到一個(gè)月的時(shí)間里就再次引起了人們的關(guān)注。如中小企業(yè)板塊開盤僅兩周，“江蘇瓊花”因未披露上市前2500萬元無法收回的國(guó)債委托理財(cái)事項(xiàng)，受到深交所的公開譴責(zé)并被立案調(diào)查，證監(jiān)會(huì)開出了保薦人制度實(shí)施后的首張罰單。這不僅直接導(dǎo)致了瓊花股價(jià)的暴跌，從上市當(dāng)日最高點(diǎn)21.85元跌至7月12的低點(diǎn)11.19元，下跌幅度達(dá)49％，而且給中小投資者造成了重大的損失，再度引發(fā)了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信危機(jī)。

2．成長(zhǎng)性并不樂觀。可以說，高成長(zhǎng)是中小企業(yè)板發(fā)展所必需的資本，也是中國(guó)特別開設(shè)中小企業(yè)板，支持民營(yíng)企業(yè)上市的初衷。從已經(jīng)公布中報(bào)的上市公司來看，能夠達(dá)到高速成長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)寥寥無幾。截至8月11日，在15家已公布中報(bào)的中小企業(yè)板上市公司中，從業(yè)績(jī)上看，有6家業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)明顯下降，3家與去年基本相當(dāng)；有4家業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在10—20％之間，而只有兩家的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過30％。一些公司即使每股收益較同期有一定上漲，但主營(yíng)業(yè)務(wù)，毛利率等都呈下降趨勢(shì)，真正意義上的高成長(zhǎng)很難實(shí)現(xiàn)。

3．現(xiàn)金流暴露問題。現(xiàn)金流是企業(yè)運(yùn)行的血液，如果企業(yè)運(yùn)行的現(xiàn)金流量不足，是很難保持正常良性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的，或遲或早要出問題。在7月30日前上市的26 家公司中，竟然有13家公司的每股現(xiàn)金流是負(fù)值，還有3家公司每股現(xiàn)金流只有幾分錢。另外還有10家公司的現(xiàn)金流量表居然都是空的，這10家公司連續(xù)缺少兩年現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)，發(fā)展前景令人堪憂。

4．股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡。中小企業(yè)板上市公司中民營(yíng)家族式企業(yè)所占比重較大，約在80％以上，平均控股在50％左右，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能使家族企業(yè)的弊端在上市企業(yè)中繼續(xù)存在，成為上市公司進(jìn)一步發(fā)展難以克服的桎梏。

5．部分公司資本公積金較少。從上述26家上市企業(yè)的每股資本公積金科目上看，只有中航精機(jī)和霞客環(huán)保兩家有幾毛錢，有3家連續(xù)3年為0，另有19家平均只有幾分錢。上市后受到市場(chǎng)投資者追捧的蘇寧電器，2001年凈利潤(rùn)2525萬元，2002凈利潤(rùn)5856萬元，2003年利潤(rùn)9890萬元，可是每股資本公積金從2001—2003年都是0.0365元，按《公司法》規(guī)定，分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)提取利潤(rùn)的10％列入公司法定公積金，并提取利潤(rùn)的5—10％列入公司法定公益金，不提公積金和公益金，就等于抬高了每股利潤(rùn)，使發(fā)行市盈率降下來，發(fā)行價(jià)格被提高。上述26家中小企業(yè)板上市公司幾乎都是按這個(gè)模式進(jìn)行的，新股發(fā)行成功后，在同股同權(quán)下，使每股資本公積金迅速普遍提升到2—4元以上。

三、中小企業(yè)板的規(guī)范與發(fā)展

中小企業(yè)板作為多層次資本市場(chǎng)的起步，到目前為止還只是主板的一個(gè)部分，因此，它也延續(xù)了主板市場(chǎng)的一些制度缺陷，這不利于資本市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康的發(fā)展。為此，就要積極推進(jìn)中小企業(yè)板塊制度創(chuàng)新，建立起切實(shí)有效的高風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

1．切實(shí)提高違規(guī)成本。上市公司違法違規(guī)，乃至嚴(yán)重侵害中小投資者利益，已經(jīng)成為證券市場(chǎng)健康發(fā)展不得不嚴(yán)肅面對(duì)的重要問題。造假收益豐厚是上市公司違規(guī)違法行為屢禁不止的一個(gè)根本原因。為了保護(hù)投資者利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，就要加大懲罰力度，切實(shí)提高違規(guī)成本。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和深交所必須強(qiáng)化對(duì)中小企業(yè)板公司的監(jiān)管，采取諸如禁止虛假披露的上市公司進(jìn)行再融資、推動(dòng)上市公司董事介入個(gè)人民事賠償制度等措施，從制度上來約束上市公司。此外，要健全市場(chǎng)調(diào)查和處罰制度，建立違規(guī)中小企業(yè)強(qiáng)制退市制度。

2．盡快實(shí)現(xiàn)全流通。股權(quán)分置已被學(xué)術(shù)界視為中國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的根本性障礙。在中小企業(yè)板設(shè)立前后，在此試點(diǎn)解決全流通的呼聲甚高。中小企業(yè)板在目前該板塊35家公司中，只有3家是國(guó)有控股，國(guó)有股和國(guó)有法人股比例僅占這些上市公司總股本的10％。解決全流通時(shí)處理國(guó)有股的市場(chǎng)壓力小，有條件盡快實(shí)現(xiàn)全流通。目前，可逐步提高中小企業(yè)板公司股份流通比例，采取“老股老辦法，新股新辦法”的做法，明確承諾在沒有找到公平合適、能夠?yàn)楦鞣矫嫫毡榻邮艿慕鉀Q方案前，現(xiàn)有市場(chǎng)的存量部分不予改變，按照分階段和逐步提高流通股比例的方式，實(shí)行中小企業(yè)板新股發(fā)行的全流通試點(diǎn)，設(shè)立科學(xué)合理的股份禁售制度，嚴(yán)格禁售期管理，避免大股東套現(xiàn)行為。

3．降低市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。雖然中小企業(yè)板塊已經(jīng)推出，但《公司法》規(guī)定，申請(qǐng)上市的股份有限公司的股本總額不得少于5000萬元，最近3年持續(xù)盈利。所以，能夠擠入這個(gè)市場(chǎng)的還是規(guī)模相對(duì)較大的企業(yè)，真正意義上的中小企業(yè)仍然難以借助這個(gè)市場(chǎng)融資。為此，根據(jù)中小企業(yè)融資需求和市場(chǎng)的承受能力，應(yīng)該著手進(jìn)行市場(chǎng)準(zhǔn)入制度改革，逐步放寬創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)行上市在股本總額和持續(xù)盈利記錄等方面的限制，讓更多的中小企業(yè)得以通過資本市場(chǎng)融資。

4．完善中小企業(yè)的公司治理?？梢圆扇≈坪獾氖侄?，將第一大股東持股比例降低到20—25％以下，并建立終極所有人制度，來解決民營(yíng)家族企業(yè)一股獨(dú)大的問題。這樣，有利于發(fā)揮外部投資者和市場(chǎng)對(duì)于公司治理的監(jiān)督和監(jiān)管功能，有利于進(jìn)一步完善中小企業(yè)公司治理，從而促進(jìn)中小企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

5．建立更嚴(yán)格的信息披露制度。制度要對(duì)信息披露的頻度、標(biāo)準(zhǔn)、范圍有特別規(guī)定。鑒于中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況變化快，上市公司的信息披露頻度可每季度一次，企業(yè)運(yùn)作過程中的重大事件，要隨時(shí)披露；嚴(yán)格規(guī)定企業(yè)的損益指標(biāo)絕對(duì)額達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)運(yùn)作過程中涉及到技術(shù)方面的重大事件也應(yīng)隨時(shí)予以披露。

6．建立更嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管制度?？梢砸牍善苯灰讛嗦窓C(jī)制，對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)的股票實(shí)行臨時(shí)停牌，以抑制市場(chǎng)的暴漲暴跌；運(yùn)用國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)察技術(shù)與監(jiān)察手段，努力提高監(jiān)管人員的監(jiān)管水平，從嚴(yán)限制關(guān)聯(lián)交易，堅(jiān)決遏止市場(chǎng)操縱和過度投機(jī)行為。

（作者單位：中國(guó)社科院工經(jīng)所）