朱武祥

近期，發(fā)行審核委員會(huì)換屆，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)宣告發(fā)審體制即將推出三大措施，進(jìn)一步深化發(fā)行審核制度改革。包括：完善見面會(huì)制度、建立反饋意見溝通制度、完善發(fā)行人出席發(fā)審委會(huì)議進(jìn)行陳述和接受詢問的制度，例如，主要負(fù)責(zé)人在見面會(huì)上介紹公司基本情況、證監(jiān)會(huì)主動(dòng)約見發(fā)行人的主要負(fù)責(zé)人和保薦代表人，企業(yè)與發(fā)行審核委員會(huì)面對(duì)面溝通的時(shí)間從15分鐘增加到45分鐘；參加會(huì)議的發(fā)行人、保薦人增加到4名。

這些措施有助于減少企業(yè)因?yàn)闇贤ú粔蚨e(cuò)失機(jī)會(huì)，對(duì)進(jìn)入發(fā)審環(huán)節(jié)的企業(yè)更加公平。

某些人士認(rèn)為，發(fā)審委現(xiàn)在的最大問題是責(zé)權(quán)利不對(duì)等。發(fā)審委權(quán)力不小，但保證其獨(dú)立、客觀、公正地行使權(quán)力的制度沒有建立起來。另一些人士認(rèn)為，理想的發(fā)行審核制度必然涉及到責(zé)權(quán)利配置平衡，甚至提出，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)合規(guī)性審查，決定哪些材料送給發(fā)審委，應(yīng)該符合什么樣的格式等等，審查質(zhì)量與政績掛鉤；發(fā)審委提供專業(yè)判斷，但這些判斷更多的是供投資者參考，發(fā)審委委員以自己名譽(yù)為代價(jià)來保證判斷本身的公正；上市與否最終取決于交易所，上市企業(yè)質(zhì)量直接關(guān)系到交易所本身的興旺程度。三者要有完整的信用體系，每一個(gè)層面上權(quán)利與責(zé)任對(duì)應(yīng)。

發(fā)行審核過程完全透明、公開，責(zé)權(quán)利對(duì)等，就能保證發(fā)審委獨(dú)立、客觀、公正地行使權(quán)力？上述想法和建議實(shí)在是想當(dāng)然。

發(fā)審體制的改革不是簡單的透明化的問題，如果這樣，可以讓流通股股東或者媒體旁聽甚至全程轉(zhuǎn)播發(fā)審會(huì)(就像法院判案一樣)，也不簡單的責(zé)權(quán)利對(duì)等的問題。發(fā)審體制問題的本質(zhì)是發(fā)審委的功能定位，即發(fā)審委是僅僅作合規(guī)性審核還是合規(guī)性審核加合理性判斷？

合規(guī)性審核是硬約束，標(biāo)準(zhǔn)明確，可以沒有歧義地進(jìn)行判斷。而在不少合理性問題的評(píng)價(jià)和判斷上，很多指標(biāo)沒有明確一致的好壞評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，更不存在什么‘客觀、公正的標(biāo)準(zhǔn)。例如，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率。國內(nèi)往往籠統(tǒng)的把資產(chǎn)負(fù)債率高、流動(dòng)比率低視為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，而不具體考慮企業(yè)的負(fù)債是應(yīng)付債款還是貸款、債券，也不考慮債務(wù)的資信等級(jí)。如果這樣，DELL就會(huì)戴上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的帽子。因?yàn)镈ELL1998－2002年的總資產(chǎn)負(fù)債率在60―70%之間，但DELL的有息債務(wù)比例在3－7%之間，而且都是AAA等級(jí)的長期債務(wù)。國內(nèi)普遍認(rèn)為流動(dòng)比率低于1.0表示短期流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高。實(shí)際上，優(yōu)秀企業(yè)的流動(dòng)比例往往低于1.0。此外，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力、募集資金投向是否合理的評(píng)價(jià)和判斷也是如此。類似這樣的問題很難通過發(fā)審委責(zé)權(quán)利對(duì)等等方法解決。

指標(biāo)的模糊性決定了發(fā)審委判斷的局限性和分歧，發(fā)審委委員以自己有限的專業(yè)知識(shí)和商業(yè)感覺來判斷企業(yè)指標(biāo)和經(jīng)營質(zhì)量是否合理是很不可靠的。

投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望發(fā)審委負(fù)責(zé)企業(yè)質(zhì)量把關(guān)，這種期望過高和不切實(shí)際，實(shí)際上也是做不到的。投資者需要自己去甄別企業(yè)的價(jià)值優(yōu)劣，不能認(rèn)為通過發(fā)審委這一關(guān)的企業(yè)就一定好，出了事情就指責(zé)發(fā)審委不盡責(zé)。

發(fā)審委根本的改革是功能定位，注重合規(guī)性審核，減少非合理性評(píng)價(jià)。同時(shí)，建立對(duì)虛假信息披露和運(yùn)作違規(guī)行為的問責(zé)機(jī)制。當(dāng)然，發(fā)審委還可以發(fā)揮外部治理功能：強(qiáng)制公司理清和解釋上市或再融資前的歷史行為，要求公司建立符合規(guī)范的運(yùn)作制度，要求公司向市場充分提示風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高風(fēng)險(xiǎn)作特別風(fēng)險(xiǎn)披露，以便投資者評(píng)價(jià)和選擇，并對(duì)自己的選擇負(fù)責(zé)。