尚　煜

我國西部大開發(fā)戰(zhàn)略已實施了五年，其目的之一就是要培育出一批能夠適應當?shù)厣鐣?jīng)濟環(huán)境、具有競爭能力和高效運轉(zhuǎn)能力的企業(yè)組織，并以此帶動西部經(jīng)濟的快速增長。然而與經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)相比，西部地區(qū)市場發(fā)育程度低，公有制經(jīng)濟與非公有制經(jīng)濟發(fā)展比例失衡。尤其同江浙一帶民營經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的勢頭相比，西部地區(qū)非公有制經(jīng)濟的發(fā)展遠遠滯后于東部地區(qū)。另外占比重較大的國有企業(yè)整體素質(zhì)不高，資金年收益率高的企業(yè)在整個西部地區(qū)經(jīng)濟中的比重偏小，加上西部地區(qū)金融制度落后、缺乏效率、金融市場不完全，國企轉(zhuǎn)民營的改革難以實現(xiàn)國內(nèi)外的“外源融資”。因此，要想盡快改變現(xiàn)狀，西部地區(qū)應從產(chǎn)權制度入手，適當走“內(nèi)源融資”道路，運用“管理層收購”方式，促進現(xiàn)有資產(chǎn)的合理流動和優(yōu)化組合。

一、“管理層收購”方式的選擇

以往，西部地區(qū)國有企業(yè)的改制往往采取股份合作形式，即員工持股。這種方式對于調(diào)動全體職工的積極性有重要的作用。但是這種做法自身也存在著嚴重缺陷：一方面公司的所有權被廣泛分散到不承擔任何管理責任的大量投資者手中，很難對董事會及企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響，而企業(yè)經(jīng)營者也由于持股數(shù)量較少，造成經(jīng)營壓力較小、經(jīng)營管理的積極性不高等問題。另一方面管理愈加復雜，股東與管理人員之間的信息不對稱狀況加劇，股東對管理人員的管理效率下降。在管理人員不占企業(yè)股份或股份比例較小時，管理人員為提高公司業(yè)績所付出的勞動與其得到的報酬可能不成比例。在這種情況下，管理者會出現(xiàn)置股東利益于不顧，而追求自身利益的行為，如在經(jīng)營上耗費大量資源、進行奢侈性支出、減少小股東的股息分配等，即出現(xiàn)所謂的“道德風險”問題。

2000年以來，我國許多企業(yè)相繼采取了“管理層收購”即MBO（Man?鄄agementBuyout）方式轉(zhuǎn)讓股權，即目標公司的管理者利用借貸資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控股結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司目的并獲得預期的收益的一種收購行為。它追求的是企業(yè)所有權和經(jīng)營權的適當結(jié)合而非嚴格的分離，通過管理層對公司的收購，經(jīng)理人實現(xiàn)對企業(yè)決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，矯正企業(yè)過度分權產(chǎn)生的代理成本和道德風險。

在目前西部地區(qū)國有企業(yè)普遍缺乏效率，亟需向民營企業(yè)轉(zhuǎn)制的進程中，對部分中小企業(yè)實施“管理層收購”方式，不失為解決問題的一個途徑。西部中小企業(yè)規(guī)模相對較小，資本量有限，相對國外管理層收購的90%股權集中度，中國的管理層收購是相對性收購。根據(jù)對國內(nèi)所發(fā)生的10多起案例統(tǒng)計，管理層平均持股比例為25%，僅保持了管理層在股權上的相對多數(shù)和對公司的相對控制。對于西部地區(qū)企業(yè)外援融資困難條件下，中小企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓資金數(shù)額要求較低，難度也大大減小。另外，中小企業(yè)多數(shù)不屬于關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的關鍵領域，經(jīng)營者與所有者合一的特性使代理成本降低，市場反應更加靈活，更能提高決策速度，使得企業(yè)具有較大的成本下降空間和提高經(jīng)營利潤能力。

二、“管理層收購”方式的作用

解決國有企業(yè)產(chǎn)權不明晰和產(chǎn)權主體缺位問題。通過向管理層轉(zhuǎn)讓股權就是要明確企業(yè)的契約各方在權力、責任、利益等方面的關系，構(gòu)建企業(yè)長期激勵機制。從出售方角度來講，國家或集體是通過企業(yè)并購和剝離來解決“國退民進”的問題，也就是說，賣給本企業(yè)的管理者并不是一個必要的條件，也不是惟一的選擇。然而目標企業(yè)的原管理者因其獨特的地位，更加熟悉和了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，具有其他人無可比擬的競爭優(yōu)勢，因此，也就往往容易成為企業(yè)競購中的獲勝者，或者說是賣方考慮把企業(yè)賣給誰的優(yōu)先人選。

解決企業(yè)經(jīng)營過程中委托代理成本過高問題。國有企業(yè)的最終委托人虛化導致難以形成完整的委托——代理鏈，割不斷的政企關系必然形成的過度行政干預和嚴重內(nèi)部人控制并存的局面，事實上存在軟預算約束。通過“管理層收購”方式，形成了經(jīng)營者持大股的產(chǎn)權結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)“貼身經(jīng)營”，有利于降低委托——代理成本，提高經(jīng)營決策效率。再有，在國有企業(yè)民營化的前提下，政府由原國有企業(yè)的大股東變成了小股東、債權人，同時能夠制定相應的法律規(guī)范，保護小股東和債權人的利益不受其他股東或經(jīng)營者的侵犯。管理層收購后，政府對企業(yè)不再行使監(jiān)控職能，也就解決了信息不對稱的問題，可以有效地節(jié)約代理成本。

提高企業(yè)經(jīng)營效率，實現(xiàn)政府與企業(yè)雙贏結(jié)果。國家以合理的定價將企業(yè)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者，使存量資產(chǎn)沒有損失，國有資產(chǎn)也不會流失。通過這種轉(zhuǎn)化，國有資產(chǎn)從不必要的行業(yè)及領域退出，由私人資本予以彌補，一方面提高了市場的整體效率，另一方面使有限的國有資產(chǎn)可以充實到國家急需資金或須重點扶持的領域，實質(zhì)上是優(yōu)化了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，有利于實現(xiàn)合理的國有資產(chǎn)布局。而企業(yè)經(jīng)營者通過收購，從受托人的角色，直接轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者的角色。企業(yè)的利益對他們而言，不再是純粹的外部性因素，而是成了內(nèi)部化因素，自身利益的激勵使得經(jīng)營者更加重視企業(yè)的經(jīng)濟效益。

提高管理層的經(jīng)營管理水平。企業(yè)家作為對企業(yè)經(jīng)營管理的決策者，他們的才能優(yōu)劣以及能否充分發(fā)揮是企業(yè)能否發(fā)展的重要前提。通過管理層收購有利于完善管理層的激勵和約束機制，極大地提高管理者的積極性，有利于在中國形成真正的企業(yè)家階層，并且影響國有企業(yè)的改革和經(jīng)營。

三、實行“管理層收購”方式需要把握的幾個問題

目標公司的選擇。管理層收購屬于杠桿收購，管理層首先要進行債務融資，然后再用收購企業(yè)的現(xiàn)金流來償還貸款。消費品、商品流通等競爭性的產(chǎn)業(yè)領域，往往發(fā)展較為成熟，選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟行業(yè)，有利于“管理層收購”方式的順利實施。

公平確定資產(chǎn)的交易價格。國有企業(yè)中國有股大都占據(jù)較大比例，但是無法上市流通，以往管理層收購過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格一般是采用協(xié)議的方式來確定的，大多數(shù)情況下都較大幅度地低于市場競爭價格，導致了部分國有資產(chǎn)流失，因此進場交易、公平競價確定“管理層收購”方式股權的轉(zhuǎn)讓價格，成為防止國有資產(chǎn)流失和遵循保障國有股權益原則的關鍵。

收購資金的來源。融資問題可以說是“管理層收購”方式在我國實施的瓶頸問題。為防止國有資產(chǎn)的流失，我國明確規(guī)定收購者不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有企業(yè)借款，也不得用擬收購的企業(yè)資產(chǎn)作抵押進行融資或貸款，同時銀行也不向權益性投資提供貸款。因此，建立相應的貸款機構(gòu)和抵押機構(gòu)來解決這一問題就顯得尤為突出。近幾年，國內(nèi)許多信托公司都建立了自己的“管理層收購”方式基金，利用信托工具實施“管理層收購”方式，在規(guī)避收購主體的合法性，解決融資困難等方面具有相當?shù)膬?yōu)勢。如TCL成功實施“管理層收購”方式的關鍵是從增量資產(chǎn)而不是存量資產(chǎn)上核定，他們與惠州市政府簽訂了為期5年的授權經(jīng)營協(xié)議，核定當時TCL的凈資產(chǎn)為3億多元，規(guī)定每年企業(yè)凈資產(chǎn)回報率不得低于10%，管理層從增長部分中按不同比例獲得股權激勵。這種方式無疑提供了另一種資金渠道，但需要建立相應的法規(guī)進行規(guī)范和管理。

“管理層收購”方式實施后的監(jiān)管。管理層收購完成后，如果監(jiān)管沒有跟上，公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎的“一股獨大”、轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。在償還“管理層收購”方式的借貸資金時，需要堅持先后順序，經(jīng)營者是第一債務人，企業(yè)是第二債務人，只有在第一債務人確實無力還債時才由企業(yè)承擔責任。在這一點，國外建立的“個人破產(chǎn)制度”（我國目前只有法人破產(chǎn)制度）值得我國借鑒，即只有在經(jīng)營者個人宣告破產(chǎn)之后，仍不足以償還時，才由企業(yè)承擔償債義務。

盡管目前“管理層收購”方式在實際操作中存在著很多的問題，但如果在條件具備的前提下對于西部地區(qū)企業(yè)尤其對于中小企業(yè)來說仍然是一條有效的資產(chǎn)配置渠道。隨著股權激勵法律法規(guī)的出臺以及相關政策環(huán)境的完善，我國更多的公司將實施“管理層收購”方式并逐漸摸索出符合我國特色的“管理層收購”方式策略，從而真正促進股權結(jié)構(gòu)的多元化，并為建立起現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，改善資本的總體素質(zhì)發(fā)揮更大的作用。