杜傳文

一、貨幣市場基金的兩種發(fā)展模式

基于基金發(fā)行主體性質(zhì)的不同，貨幣基金的發(fā)展模式可以分成“基金公司主導(dǎo)”和“商業(yè)銀行主導(dǎo)”的發(fā)展模式兩大類。發(fā)行主體性質(zhì)的差異折射出金融體制的不同，使得貨幣基金的管理、運(yùn)營和發(fā)展具有不同的特點(diǎn)?？疾靽馐袌?，因?yàn)樨泿呕鸨举|(zhì)上遵循的是證券投資基金運(yùn)作方式，所以基金公司發(fā)行并管理貨幣基金比較常見，管理運(yùn)作過程與一般的證券投資基金也基本相同。但值得注意的是，商業(yè)銀行設(shè)立和運(yùn)作貨幣基金更是市場主流。其具體方案主要有以下三種：

方案一：商業(yè)銀行成立全資附屬的子公司作設(shè)立和管理貨幣基金。即由商業(yè)銀行成立具有獨(dú)立法人地位的子公司——基金管理公司來發(fā)起和管理貨幣基金，這是比較普遍的一種選擇，國外商業(yè)銀行運(yùn)作貨幣基金，多采用這種方式。一般是以商業(yè)銀行為主體的銀行集團(tuán)公司，通過子公司將基金托管和基金管理于一身，如美國的花旗銀行、JP摩根大通和瑞士的UBS等。

方案二：由商業(yè)銀行直接發(fā)起設(shè)立貨幣基金。是指以商業(yè)銀行一級法人作為貨幣基金的發(fā)起人和管理人，貨幣基金的管理由商業(yè)銀行原有的資金交易中心或下設(shè)的準(zhǔn)法人機(jī)構(gòu)——貨幣基金管理中心完成，基金的托管、銷售和清算則分別由商業(yè)銀行的資產(chǎn)托管部門、市場營銷部門和資金清算部門負(fù)責(zé)，如匯豐銀行。

方案三：是指商業(yè)銀行開設(shè)貨幣市場存款賬戶（Money Market Deposit Ac?鄄count，MMDA）。商業(yè)銀行設(shè)立最低存款額度，通過設(shè)立該賬戶吸收公眾資金，可以使用支票和ATM的賬戶，其利率水平一般參照貨幣基金的收益率確定。

目前我國貨幣市場基金的一個(gè)重要特點(diǎn)是它們都是由基金管理公司發(fā)起成立并充當(dāng)管理人角色，這是一種由基金管理公司主導(dǎo)的貨幣基金發(fā)展模式。但針對我國目前貨幣基金投資范圍受限，投資收益率不高導(dǎo)致市場規(guī)模偏小的現(xiàn)狀，在下一階段貨幣基金將選擇何種發(fā)展路徑將直接影響到貨幣基金市場的發(fā)展和當(dāng)局政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。根據(jù)國外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，商業(yè)銀行主導(dǎo)的貨幣基金發(fā)展模式將更具有優(yōu)勢，商業(yè)銀行開發(fā)的貨幣基金面向儲戶，可以作為銀行產(chǎn)品的延伸，加之商業(yè)銀行對貨幣市場較為熟悉，客戶資源得天獨(dú)厚，又有商業(yè)銀行作為信用基礎(chǔ)，安全性更高。這一點(diǎn)在我國體現(xiàn)得更為充分，商業(yè)銀行長期占據(jù)金融市場的主導(dǎo)地位，并且國家政府在銀行后面承擔(dān)著無限責(zé)任，幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn)。

二、商業(yè)銀行主導(dǎo)模式是合理選擇

（一） “商業(yè)銀行主導(dǎo)”模式可以規(guī)避基金投資準(zhǔn)入的限制

據(jù)已經(jīng)發(fā)行的各貨幣基金公司的契約顯示，其投資范圍都受到了一定的限制。目前的投資工具并不包括大額可轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書的商業(yè)承兌匯票等金融工具。雖然這些基金的投資范圍都界定在貨幣市場，但因?yàn)槲覈默F(xiàn)行政策的限制，使得它們和發(fā)達(dá)國家的完全意義上的貨幣基金又有所不同。

從國外的經(jīng)驗(yàn)看，票據(jù)是貨幣基金最主要的投資組合對象，比如，2002年末，美國所有貨幣基金的投資組合中，商業(yè)票據(jù)占38.6%，公司本票占7.4%，銀行承兌匯票占0.1%，銀行本票占2.9%。如果商業(yè)銀行發(fā)行貨幣基金，必然可以進(jìn)入票據(jù)市場進(jìn)行投資，因此由商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立貨幣基金使得準(zhǔn)貨幣基金成為完全意義的貨幣基金，能夠最大程度地發(fā)揮貨幣基金的功能。

（二） “商業(yè)銀行主導(dǎo)”模式更利于平衡基金的風(fēng)險(xiǎn)收益

首先，長期以來，由于貨幣市場的市場準(zhǔn)入制度的存在，基金管理公司并不可以進(jìn)入貨幣市場進(jìn)行投資，而商業(yè)銀行是我國貨幣市場的主導(dǎo)力量和主要交易成員，是貨幣市場資金最大的供給方和需求方，在管理貨幣基金方面具有明顯優(yōu)勢。其在貨幣市場交易中積累了豐富的資金交易經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了豐富的管理及操作隊(duì)伍，建立了完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，對貨幣市場的產(chǎn)品有著更為成熟的理解，投資組合也更專業(yè)、合理，為貨幣基金的運(yùn)作奠定良好的基礎(chǔ)，提高基金收益并降低運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

其次，由于目前基金公司發(fā)行的貨幣基金在投資范圍上有更嚴(yán)格的限制，使其投資組合只能在本來有限的貨幣市場工具選擇中不能投資票據(jù)等對象，而票據(jù)的收益通常高于其它貨幣工具，這實(shí)際上降低了貨幣基金的收益，同時(shí)由于投資組合的單一也加重了基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。我國商業(yè)票據(jù)市場年發(fā)行規(guī)模4000～5000億元，收益率也明顯高于央行票據(jù)等其他品種，恰恰是貨幣市場最具吸引力的品種。在基金投向方面，商業(yè)銀行是惟一具有所有貨幣市場產(chǎn)品經(jīng)營資格的機(jī)構(gòu)，因此，商業(yè)銀行的介入，將使得貨幣基金實(shí)現(xiàn)更多樣化的投資組合，提高投資收益并有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）“商業(yè)銀行主導(dǎo)”模式有利于提高基金的運(yùn)行效率

從貨幣基金的輔助功能分析，商業(yè)銀行擁有強(qiáng)大的銷售能力、分布合理的網(wǎng)絡(luò)和現(xiàn)代化的實(shí)時(shí)清算系統(tǒng)，有利于提高交易效率并降低基金的運(yùn)行成本，提高投資者收益。一方面，商業(yè)銀行建立了完善的基金銷售網(wǎng)絡(luò)，降低了基金運(yùn)行成本，能更好地回報(bào)投資者。另一方面，商業(yè)銀行擁有功能強(qiáng)大的清算系統(tǒng)。

（四）“商業(yè)銀行主導(dǎo)”模式將調(diào)動商業(yè)銀行的積極性，推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新

在“基金公司主導(dǎo)”的發(fā)展模式中，因?yàn)樨泿呕鸨旧韺ι虡I(yè)銀行存款的替代性很強(qiáng)，加上它的資產(chǎn)又不是由商業(yè)銀行管理，商業(yè)銀行只是在該發(fā)展模式中負(fù)責(zé)托管業(yè)務(wù)，所以，不可避免地，這種貨幣基金對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的沖擊會直接影響到商業(yè)銀行的利益。

從國際化的趨勢看，資金業(yè)務(wù)將是銀行未來經(jīng)營的重點(diǎn)。貨幣基金的成立，有助于商業(yè)銀行擺脫對傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的依賴，并且可以從這項(xiàng)業(yè)務(wù)本身中主動預(yù)測貨幣市場的變化，反過來避免貨幣市場變化對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成的沖擊。商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立貨幣基金，因自身管理貨幣基金獲取收益，為實(shí)現(xiàn)收益最大化，商業(yè)銀行會充分調(diào)動各種資源，為貨幣基金的運(yùn)作服務(wù)。因此，商業(yè)銀行發(fā)行貨幣基金能夠更好地調(diào)動商業(yè)銀行的積極性，從而使得貨幣基金能夠形成一定的規(guī)模，為其長久的運(yùn)作和發(fā)展提供較好的基礎(chǔ)。

（五）“商業(yè)銀行主導(dǎo)”模式將加快“儲蓄分流”步伐，進(jìn)一步分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，我國的金融體系風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，這是我國金融體系結(jié)構(gòu)失衡的一種表現(xiàn)。截至2003年10月末，我國所有金融機(jī)構(gòu)本外幣并表的居民儲蓄存款余額高達(dá)10.86萬億元，龐大的儲蓄資金是商業(yè)銀行資金的主要來源，但現(xiàn)階段高達(dá)4萬億的存貸差也造成了高度的風(fēng)險(xiǎn)積聚。因此分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，是我國金融體系改革的重要內(nèi)容和艱巨的任務(wù)。從目前我國貨幣基金的個(gè)人投資者比例較高可以看出，貨幣基金正在顯現(xiàn)其作為儲蓄替代品的作用，但從分流儲蓄的角度來看，這七只基金的總規(guī)模相對還太小，只有400億元左右，有限的市場規(guī)模決定了基金公司還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不具備大幅度分流儲蓄的能力。

商業(yè)銀行成立貨幣基金，有利于分流儲蓄存款，減少銀行的存貸差，有利于分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)。通過發(fā)行貨幣基金，商業(yè)銀行可以自身的信用基礎(chǔ)作保證在居民儲蓄賬戶和貨幣基金賬戶之間打開通道，進(jìn)行大規(guī)模運(yùn)作，一方面具有極高信譽(yù)度的我國商業(yè)銀行更符合我國投資大眾的“求穩(wěn)”心態(tài)，另一方面與現(xiàn)有的基金公司相對較小規(guī)模運(yùn)作相比，商業(yè)銀行大規(guī)模運(yùn)作貨幣基金也可以帶來更大的規(guī)模收益，提高貨幣基金對廣大居民的投資吸引力，從而實(shí)現(xiàn)儲蓄向貨幣基金規(guī)模化的轉(zhuǎn)移，取得分散銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性效果。

三、結(jié)論與政策建議

綜上所述，我國商業(yè)銀行發(fā)行貨幣基金具有相當(dāng)程度的迫切性和可行性，也是發(fā)展壯大我國貨幣基金市場的有效途徑。從長遠(yuǎn)來看，發(fā)展貨幣基金的主力是商業(yè)銀行。商業(yè)銀行具有更好的商業(yè)信譽(yù)和強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)、豐富的客戶資源，熟悉各行業(yè)現(xiàn)金流特點(diǎn)等，這些優(yōu)勢是基金管理公司所無法比擬的。商業(yè)銀行作為我國金融體系的中心，同時(shí)掌握著企業(yè)客戶、金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者等各種類型的客戶資源，通過結(jié)算、信貸、儲蓄等其他多種形式，可以直接了解相關(guān)客戶的投資需求、投資特點(diǎn)及其他相關(guān)信息，以此為背景設(shè)計(jì)和完成的貨幣基金更能夠貼近投資者的投資需求。因此，走“基金公司主導(dǎo)”模式向“商業(yè)銀行主導(dǎo)”模式漸進(jìn)式過渡的發(fā)展道路，將貨幣基金市場推動起來，這將是壯大我國貨幣基金市場的現(xiàn)實(shí)要求和理性選擇。但貨幣市場基金要發(fā)展還要做到以下幾點(diǎn)：

(一)要豐富貨幣市場工具

規(guī)范同業(yè)拆借品種；允許這些資產(chǎn)質(zhì)量較高、信譽(yù)良好的集團(tuán)公司通過財(cái)務(wù)公司定期批量發(fā)行3個(gè)月、6個(gè)月的商業(yè)票據(jù)；針對那些有一定信譽(yù)和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，增加銀行承兌票據(jù)的發(fā)行量；將證券交易所與銀行間債券市場的國債現(xiàn)貨與回購交易連接起來，并對回購協(xié)議予以進(jìn)一步規(guī)范，對該交易方式強(qiáng)化制度約束，控制風(fēng)險(xiǎn)；允許商業(yè)銀行對大公司發(fā)行一部分大額可轉(zhuǎn)讓存單，其利率由市場決定，并切實(shí)使轉(zhuǎn)讓交易發(fā)展起來。

（二）要加強(qiáng)貨幣市場的組織機(jī)制建設(shè)

首先,在允許資產(chǎn)質(zhì)量良好、具有一定資信的證券公司和證券投資基金管理公司進(jìn)入銀行間債券市場的基礎(chǔ)上，使銀行間債券市場與證券交易所的債券市場充分連接，逐步形成一個(gè)統(tǒng)一的全國性債券市場；其次，允許證券公司代理發(fā)行和買賣大公司的商業(yè)票據(jù)和參與二級市場交易，以促進(jìn)商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展。

（三）要組建中國的清算銀行，加強(qiáng)貨幣市場的清算結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)

凡是發(fā)達(dá)的貨幣市場，都有著組織合理、高度先進(jìn)的資金與有價(jià)證券清算結(jié)算系統(tǒng)的，無論是倫敦還是紐約，都是如此。目前來看，中國缺乏的是跨銀行集中統(tǒng)一專門辦理資金清算的清算銀行，資金在途時(shí)間較長，資金清算效率較低，這與貨幣市場的發(fā)展是極不相稱的。所以，應(yīng)當(dāng)組建一家清算銀行，專事資金清算業(yè)務(wù)，也便于全國統(tǒng)一的貨幣市場與資本市場的發(fā)展。

（四）增加進(jìn)入貨幣市場的交易主體

一方面，是指應(yīng)當(dāng)在應(yīng)有制度安排的條件下，允許更多的金融與非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行與買賣各種不同類型的貨幣工具，以便在豐富貨幣市場工具的同時(shí)，加強(qiáng)貨幣市場的基礎(chǔ)。另一方面，是指應(yīng)當(dāng)允許更多的公眾個(gè)人與機(jī)構(gòu)進(jìn)入貨幣市場，通過對貨幣工具的投資與交易，滿足各自不同的需求。需知，在當(dāng)今西方發(fā)達(dá)國家的貨幣市場上，參與者并非僅僅是為了資產(chǎn)流動性管理之需，越來越傾向于貨幣市場的收益水平，即貨幣市場的投資功能越來越明顯，很多金融機(jī)構(gòu)來自于貨幣市場的收益占其總收益的份額已相當(dāng)可觀，而且這一收益表現(xiàn)出較大程度的穩(wěn)定性。在引導(dǎo)更多投資者進(jìn)入貨幣市場方面，貨幣基金的功用就非常突出了。