柳　松

股權(quán)分置是指目前在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，流通股與非流通股相分離的現(xiàn)象。這是中國(guó)證券市場(chǎng)和其它成熟證券市場(chǎng)之間的最為顯著的一個(gè)差異。在股權(quán)分置的制度背景下，流通股與非流通股同股不同權(quán)、同股不同利，加之非流通股股東占有絕對(duì)的控股地位，導(dǎo)致證券市場(chǎng)淪為上市公司的融資或“圈錢(qián)”的平臺(tái)。鑒于此，本文擬對(duì)我國(guó)上市公司融資行為的特征及其理性回歸進(jìn)行分析。

一、上市公司融資行為的主要特征

(一)弄虛作假，熱衷于包裝上市

自從我國(guó)內(nèi)地設(shè)立股票市場(chǎng)以來(lái)，上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的惟一方式，股市上出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭(zhēng)過(guò)“上市獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。不少企業(yè)似乎特別熱衷于包裝上市與股票發(fā)行，為了達(dá)到上市并發(fā)行股票的目的，部分企業(yè)甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如已曝光的大慶聯(lián)誼、PT紅光和康賽集團(tuán)等等。這種情況在我國(guó)上市公司中或多或少地存在，已不是個(gè)別現(xiàn)象。

（二）重股權(quán)輕債權(quán)

根據(jù)上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com）提供的相關(guān)資料計(jì)算可得，2004年我國(guó)上市公司的債務(wù)融資僅占其長(zhǎng)期資金來(lái)源的8.2%，并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款兩項(xiàng)；而外部股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其比重高達(dá)51.8%。

在成熟的資本市場(chǎng)上，債券融資所占的比例要遠(yuǎn)大于股票融資，基本上股票融資份額為20%-30%，債券融資為70%-80%。以美國(guó)為例，從1970-1985年，美國(guó)企業(yè)通過(guò)股票融資籌集的資金在企業(yè)外部融資中所占的比重僅為2.1%，而企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券新籌集的債務(wù)資金平均約為股票融資的10倍。80年代以來(lái)，美國(guó)企業(yè)從股票市場(chǎng)上贖回了約6000億美元的股票，同時(shí)在債券市場(chǎng)上增加了約1萬(wàn)億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國(guó)企業(yè)外部融資的主要融資渠道，而股票融資的重要性已遠(yuǎn)遜于債券融資。因此，我國(guó)上市公司重股權(quán)輕債權(quán)的融資行為與國(guó)際慣例不符，而且也與新優(yōu)序融資理論相悖。

（三）配股積極，增發(fā)踴躍

國(guó)家設(shè)置的配股資格是賦予符合要求的上市公司的一種權(quán)利，上市公司達(dá)到這一條件后，并不意味著一定要配股。是否需要配股，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其自身的發(fā)展戰(zhàn)略、資金的緊缺狀況以及間接融資的難易來(lái)綜合考慮。但是從每年的配股情況來(lái)看，達(dá)到配股資格的上市公司基本上都會(huì)申請(qǐng)配股，甚至連一些不符合配股要求的公司也極力創(chuàng)造條件進(jìn)行配股。不同時(shí)期對(duì)于配股的規(guī)定中一般都要求：“公司一次配股發(fā)行總數(shù)一般不得超過(guò)該公司前一次發(fā)行并募足股份后其普通股股份總數(shù)的30%”，即所謂的10：3的配股比例限制。實(shí)際上，上市公司為了多募集資金常常采用“先送股后配股”的策略，通過(guò)股本基數(shù)的擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)配股數(shù)量的最大化。然而，上市公司的業(yè)績(jī)并不是一“配”就靈的，許多上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谂涔珊蟛](méi)有得到持續(xù)增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)急劇惡化，甚至走向虧損。配股融資與企業(yè)的息稅前利潤(rùn)呈負(fù)相關(guān)性，而長(zhǎng)期負(fù)債和流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)息稅前利潤(rùn)呈正相關(guān)性（2001，盧福財(cái)）。究其原因是我國(guó)上市公司中配股資金的相當(dāng)部分是用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、歸還銀行貸款、存入銀行獲取利息甚至個(gè)人大肆揮霍。

1997年以前，配股是我國(guó)上市公司再融資的惟一方式。隨著1997年7月上海上菱電器股份有限公司增發(fā)股票的成功實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)上市公司單一配股融資方式的格局被打破，增發(fā)成為上市公司再融資的一條新渠道。由于增發(fā)新股可以避免配股發(fā)行對(duì)象僅為老股東以及對(duì)凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)行時(shí)間間隔的限制，也沒(méi)有了對(duì)融資規(guī)模與數(shù)量的限制，一次可以募集到更多的資金，所以2000年新的股票發(fā)行管理辦法一出臺(tái)，上市公司紛紛提出增發(fā)方案，動(dòng)輒籌資數(shù)十億元的增發(fā)舉措不斷見(jiàn)諸報(bào)端。增發(fā)新股的方式受到眾多上市公司的歡迎，而這種模式也避免了國(guó)有股東的尷尬，不用拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股配售和認(rèn)購(gòu)，就可以獲得資產(chǎn)的增值，因此更受?chē)?guó)有股股東的青睞。

總之，從現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)上市公司重外源融資，輕內(nèi)源融資；重股權(quán)融資，輕債務(wù)融資，從而表現(xiàn)出強(qiáng)勁的股權(quán)融資偏好。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，由于股票融資成本較高，因此成為企業(yè)融資方式的最后選擇，排在內(nèi)部融資和債務(wù)融資之后。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，滾存利潤(rùn)是公司資金的主要來(lái)源，銀行貸款大都是外部融資的主要來(lái)源，幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家都不會(huì)大幅度地提高從股票市場(chǎng)中的融資數(shù)額（Mayers，1988）。只有基于較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，適度的股權(quán)擴(kuò)張才是良性的和可維系的。過(guò)度地依賴于股權(quán)融資，必將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展帶來(lái)一系列的負(fù)面效應(yīng)。

二、促使上市公司融資行為理性回歸的對(duì)策

經(jīng)濟(jì)理性人的理論假定認(rèn)為，無(wú)論是上市公司作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，還是作為股東、經(jīng)理等行為主體，其行為選擇都是對(duì)其所面臨的環(huán)境約束的最優(yōu)選擇和反應(yīng)，目前我國(guó)各上市公司偏好于股權(quán)融資的選擇同樣也是其面對(duì)低效的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與低效的資本市場(chǎng)的理性選擇。然而，在市場(chǎng)尚不完善和公司內(nèi)部約束與激勵(lì)機(jī)制尚不健全的情況下，上市公司這種無(wú)限擴(kuò)張軟約束的股權(quán)資本、只注重于股票市場(chǎng)的融資功能，忽視公司治理結(jié)構(gòu)改善的融資行為，既不利于公司自身的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，也不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定有序和持久發(fā)展，而且還潛伏著市場(chǎng)失序、風(fēng)險(xiǎn)加劇和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化的巨大危險(xiǎn)和隱患。因此，在不斷擴(kuò)張證券市場(chǎng)規(guī)模、發(fā)揮股票市場(chǎng)融資功能的同時(shí)，政府必須高度重視市場(chǎng)的規(guī)范和完善，加強(qiáng)市場(chǎng)化機(jī)制建設(shè)，通過(guò)制度創(chuàng)新和綜合治理，使上市公司的融資行為逐步回歸到相對(duì)理性狀態(tài)。

（一）依靠制度創(chuàng)新，完善相關(guān)規(guī)則

首先，對(duì)公司上市和發(fā)行股票，實(shí)行真正的“核準(zhǔn)制”，并逐步過(guò)渡到“注冊(cè)制”。讓企業(yè)依靠自己的信用，根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和資本市場(chǎng)狀況決定是否上市、增發(fā)和配股，也讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。其次，嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度，改進(jìn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的會(huì)計(jì)指針體系。會(huì)計(jì)制度的不嚴(yán)格，直接導(dǎo)致了公司虛假會(huì)計(jì)信息的產(chǎn)生，欺騙股東和政府。特別是公司為了迎合政府的考核以獲取某些獎(jiǎng)勵(lì)或特許，這些獎(jiǎng)勵(lì)和特許從制度上激勵(lì)了公司在會(huì)計(jì)上弄虛作假。第三，是優(yōu)化政策，使監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好，要盡快設(shè)計(jì)出一套符合我國(guó)股市實(shí)情的為廣大中小股東服務(wù)的控制權(quán)集合機(jī)制。從監(jiān)管政策的角度來(lái)看，應(yīng)轉(zhuǎn)變股權(quán)融資資格的確認(rèn)方式，重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象應(yīng)是由原來(lái)的凈資產(chǎn)收益率轉(zhuǎn)為募集資金項(xiàng)目的收益率。通過(guò)降低大股東在股權(quán)融資過(guò)程中的影響，充分體現(xiàn)中小投資者的利益。明確公司管理層的責(zé)任，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，并建立一系列對(duì)關(guān)聯(lián)交易、再融資價(jià)格的限定和募集資金等相關(guān)制度。

（二）健全和完善公司的治理結(jié)構(gòu)，防止“內(nèi)部人控制”

1.培育和完善經(jīng)理人市場(chǎng)，讓經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生于市場(chǎng)又受制于市場(chǎng)，而不是被行政任命。2.防止國(guó)有股權(quán)代表由外部人變成內(nèi)部人并與經(jīng)營(yíng)者串謀。3.公司黨委不能把自己由“經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督者”降格為“經(jīng)營(yíng)決策者”，應(yīng)該超越于決策之上才能監(jiān)督?jīng)Q策。4.黨委和董事會(huì)成員（不包括不拿薪酬的外部獨(dú)立董事）個(gè)人的工資、獎(jiǎng)金等的數(shù)量不應(yīng)與公司經(jīng)營(yíng)收益及其分配方案掛鉤，而且其確定規(guī)則應(yīng)與公司經(jīng)理階層的年薪等收入的確定規(guī)則不同。從理論上說(shuō)，董事們是公司的所有者，自己用不著給自己開(kāi)工資。當(dāng)然，由于國(guó)家股等其它形式的公有股在我國(guó)上市公司的總股份中占有絕大部分，一些董事長(zhǎng)或董事也是代理者，也需要激勵(lì)。不過(guò)，其工資等收益都應(yīng)由委托者支付?？墒俏覈?guó)目前上市公司的黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)等都在公司拿年薪和獎(jiǎng)金，這顯然不合適。

(三)積極培育我國(guó)資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者是真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本所有者，或是這樣的所有者的忠實(shí)代表，同時(shí)又充當(dāng)大股東的角色。在我國(guó)上市公司中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，培育戰(zhàn)略投資者尤為重要。要積極創(chuàng)造條件，鼓勵(lì)個(gè)體商戶、私營(yíng)企業(yè)主、港澳臺(tái)資本等民營(yíng)資本進(jìn)入資本市場(chǎng)，加入到戰(zhàn)略投資者隊(duì)伍中來(lái)，形成一種能夠與國(guó)有資本相互競(jìng)爭(zhēng)、相互制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，這有利于我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制功能的發(fā)揮，更有利于對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束。

（四）提高上市公司的股權(quán)融資成本，使之維持在合理水平

建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性機(jī)制，提高上市公司的股權(quán)融資成本有助于上市公司融資行為的理性化回歸。當(dāng)前，上市公司的債務(wù)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本是一種極不正常的現(xiàn)象。這一方面是由于中國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率過(guò)高，導(dǎo)致股票發(fā)行價(jià)格過(guò)高所致；另一方面，也是更為重要的是上市公司的現(xiàn)金分紅太少所致。雖然說(shuō)，上市公司的股利分配政策由股東會(huì)決定，但是在我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東的意愿很難表達(dá)。所以對(duì)進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策限制是有必要的，這對(duì)于提高上市公司融資行為的理性化程度，抑制上市公司股權(quán)融資過(guò)濫的現(xiàn)狀是有利的。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)公司融資行為的理性回歸至關(guān)重要

改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決股權(quán)分置的現(xiàn)狀，讓國(guó)有股與公眾股在同一市場(chǎng)流通，才可能使股東和市場(chǎng)對(duì)“內(nèi)部人”形成制約。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，誰(shuí)當(dāng)股東，誰(shuí)當(dāng)債權(quán)人，是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。一般情況下，應(yīng)是最有積極性和最有能力監(jiān)控公司的投資者當(dāng)公司股東，沒(méi)能力也沒(méi)積極性監(jiān)控公司的投資者當(dāng)公司債權(quán)人。從這個(gè)角度看，私有或非國(guó)有資本的擁有者較之國(guó)家更有資格充當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)上市公司的股東。目前，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)有效措施是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，一方面，公司只需支付較低的利息，現(xiàn)金流出不多；另一方面，公司可以借此籌集較大數(shù)量的資金來(lái)拓展業(yè)務(wù)?？赊D(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換之前，上市公司具有轉(zhuǎn)股與否的自由，可根據(jù)實(shí)際情況來(lái)調(diào)整。所以，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以在短期內(nèi)直接提高上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有益。

此外，改革和完善經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬激勵(lì)、約束制度和大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)等措施對(duì)實(shí)現(xiàn)上市公司融資行為的理性回歸也至關(guān)重要。

本文受廣東省社科基金項(xiàng)目資助，項(xiàng)目號(hào)04GC105，特此感謝！