是什么原因?qū)е律鲜泄舅接谢F(xiàn)象頻頻出現(xiàn)？應(yīng)以何種視角解讀相關(guān)案例？

2005年1月4日，哈藥集團(tuán)（600664.SH）股價(jià)跌破哈藥集團(tuán)有限公司于2004年末公告的要約收購(gòu)價(jià)格，這意味著，中國(guó)A股上市公司首家私有化退市的大戲有望上演。幾乎與此同時(shí)，中國(guó)石化也提出回購(gòu)北京燕化（325 HK）全部流通股將其私有化的決議。

私有化退市對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)相當(dāng)陌生的命題，這源于上市公司地位作為一種資源的稀缺性——?dú)べY源。但在成熟的資本市場(chǎng)，私有化退市現(xiàn)象卻很普遍：美國(guó)1981～1988年間，每年上市公司進(jìn)行私有化的案件占所有對(duì)上市公司收購(gòu)活動(dòng)的10～30%，且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，1988年這一比例達(dá)到了26.9%；2003年1～6月間，香港聯(lián)交所有11筆將上市公司轉(zhuǎn)為私有的收購(gòu)交易被列入議程，而同期僅有17家新公司在香港上市，發(fā)生于去年的“哈啤爭(zhēng)奪戰(zhàn)”最終也是以哈啤私有化謝幕。

什么原因?qū)е铝巳绱祟l繁的上市公司私有化現(xiàn)象出現(xiàn)？

西方學(xué)者對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生的私有化案例做的實(shí)證研究表明：在所研究的私有化案例中，于接管宣布日，股東財(cái)富平均增加了22%，這個(gè)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上高度顯著；40天的累積財(cái)富增加超過(guò)了30%；而如果用超過(guò)市場(chǎng)收益的平均溢價(jià)（提議前兩個(gè)月）來(lái)衡量公眾收益的話(huà)，在全部用現(xiàn)金支付的提議中，股東收益超過(guò)了56%。這方面的實(shí)證研究結(jié)果基本上是一致的。

西方的學(xué)者們?cè)谏鲜泄舅接谢灰诪楣蓶|帶來(lái)收益結(jié)論的基礎(chǔ)上，對(duì)這些收益的來(lái)源進(jìn)行了深入的探討，并試圖通過(guò)對(duì)收益來(lái)源的揭示來(lái)解釋上市公司私有化的動(dòng)機(jī)。這些收益來(lái)源被總結(jié)為下述五個(gè)方面：納稅優(yōu)惠、管理人員激勵(lì)、財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)、信息不對(duì)稱(chēng)和定價(jià)偏低、效率提高。

納稅優(yōu)惠

上市公司私有化的一種重要方式就是杠桿收購(gòu)（包括MBO、ESOP），杠桿收購(gòu)帶來(lái)利息支出的大幅增加，而負(fù)債利息可以扣減公司當(dāng)期的應(yīng)納稅額，從而為公司帶來(lái)巨大的節(jié)稅利益。此外，交易導(dǎo)致的資產(chǎn)賬面價(jià)值（計(jì)稅成本）增加，從而導(dǎo)致了計(jì)提折舊的資產(chǎn)原值提高，公司每期提取的折舊也相應(yīng)地增加了，同樣減少了納稅支出。

管理人員激勵(lì)和代理成本效應(yīng)

由于上市公司股權(quán)分散，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)在一定程度上發(fā)生了分離，掌握公司決策控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)可能偏離作為所有者的股東的目標(biāo)，從而產(chǎn)生了代理成本。私有化可以在一定程度上使所有權(quán)和控制權(quán)再結(jié)合，從而有效地降低了代理成本。對(duì)此有三種解釋?zhuān)?/p>

第一種觀(guān)點(diǎn)是：一些高效益的投資項(xiàng)目需要管理人員付出不成比例的艱辛努力，因而只有在管理人員獲得該項(xiàng)目收益的相應(yīng)比例收益時(shí)，該項(xiàng)目才會(huì)被采納。但是，外部股東可能會(huì)認(rèn)為這些管理人員報(bào)酬合同“過(guò)于慷慨”。在這種情況下，轉(zhuǎn)為非上市接管有助于相關(guān)報(bào)酬安排的達(dá)成，并因此可以促使管理人員采納這些投資計(jì)劃。

第二種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為：私有化可以消除錯(cuò)誤撤換管理人員帶來(lái)的資源浪費(fèi)成本。當(dāng)獲取有關(guān)管理人員經(jīng)營(yíng)情況的信息的成本較高時(shí)，在位的管理人員可能被錯(cuò)誤地撤換。為保住自己的職位，管理人員可能采取一些不恰當(dāng)?shù)拇胧┲率官Y源浪費(fèi)。例如，他們可能進(jìn)行一些利潤(rùn)并非最高、但收益比較容易受到外部人士注意的項(xiàng)目。在許多私有化案例中，接管提議者持有大量股權(quán)，并在董事會(huì)占有一席之地，他們密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理，這將減少管理人員與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，也降低了這方面的代理成本。

第三種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為：通過(guò)杠桿收購(gòu)進(jìn)行的上市公司私有化減少了管理者管理自由現(xiàn)金流量所引致的代理人成本。通過(guò)杠桿收購(gòu)而增加債務(wù)，可以迫使這些現(xiàn)金流量被用于償還債務(wù)，債務(wù)的增加減少了管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流量的分配權(quán)，從而降低了自由現(xiàn)金流量引致的代理人成本。

財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)

股權(quán)價(jià)值的增加并不一定就表明效率有了提高，股權(quán)價(jià)值的增加可能代表了財(cái)富從其他利害關(guān)系人（包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東、雇員以及政府）向股東的轉(zhuǎn)移。例如，在杠桿收購(gòu)中，由于債務(wù)增加帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，因而，股權(quán)價(jià)值增加的一部分被認(rèn)為是公司發(fā)行在外的債券和優(yōu)先股價(jià)值的減少轉(zhuǎn)移而來(lái)。另外，這種財(cái)富的轉(zhuǎn)移還可能通過(guò)政府的稅收優(yōu)惠、發(fā)行新的債券、裁員和降低薪水等方式從政府、債權(quán)人、雇員等處獲得。

信息不對(duì)稱(chēng)和定價(jià)偏低

對(duì)上市公司私有化收益的另一種理論認(rèn)為：管理人員或接管投資者由于掌握更多的信息而比公眾持股者更了解公司的價(jià)值。公眾持股者由于強(qiáng)調(diào)短期的收益而往往對(duì)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司缺乏投資興趣，導(dǎo)致這些企業(yè)價(jià)值被低估。

效率提高

從公司決策效率的角度考察，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率。重要的新計(jì)劃不需要過(guò)于詳盡的研究，也不需要向董事會(huì)報(bào)告，可以更為迅速地采取行動(dòng)。這對(duì)一項(xiàng)需要迅速執(zhí)行的新投資計(jì)劃來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。此外，公眾持股公司必須進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能從中獲取重要的、與競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)的信息。

上市公司私有化的實(shí)施者通常有公司控股股東、外部接管者、管理層等。私有化采取的方式通常是要約收購(gòu)，從私有化的實(shí)施者的意圖來(lái)說(shuō)，私有化可以分為兩類(lèi)——主動(dòng)私有化和被動(dòng)私有化。

主動(dòng)私有化的動(dòng)因，通常是實(shí)施者判斷目標(biāo)公司的價(jià)值被低估，通過(guò)私有化后通過(guò)加強(qiáng)管理等可以提升公司價(jià)值。類(lèi)似案例很多，中國(guó)石化私有化北京燕化即屬此類(lèi)，而此前的中糧香港對(duì)鵬利國(guó)際的私有化也是一個(gè)典型的案例。

鵬利國(guó)際是中糧集團(tuán)全資子公司香港鵬利集團(tuán)于1993年11月收購(gòu)并更名而來(lái)，成為中糧集團(tuán)在海外的旗艦之一。中糧香港此次對(duì)鵬利國(guó)際實(shí)施私有化的主要?jiǎng)右蛟谟谟捎谡麄€(gè)香港地產(chǎn)股票低迷，鵬利國(guó)際長(zhǎng)期在股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，融資能力幾近喪失。而另一方面，鵬利國(guó)際的經(jīng)營(yíng)狀況卻優(yōu)于其股價(jià)表現(xiàn)：1993—2003年間，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)虧損。這種情況下，鵬利國(guó)際采取通過(guò)協(xié)議方式，以純現(xiàn)金回購(gòu)獨(dú)立股東持有的所有股份并加以注銷(xiāo)的交易方法，獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)后實(shí)施了私有化。鵬利國(guó)際提出的私有化價(jià)格高出當(dāng)期股票市價(jià)80%多，但較公司每股凈資產(chǎn)折價(jià)約48.6%。

被動(dòng)私有化中，私有化通常是因?yàn)樾枰男邢鄳?yīng)的法律義務(wù)而“被迫”實(shí)施，例如，中國(guó)《證券法》規(guī)定，“收購(gòu)要約屆滿(mǎn)”。被動(dòng)私有化的典型案例有去年剛剛發(fā)生的A－B收購(gòu)哈啤導(dǎo)致私有化案例，而目前尚不明朗的哈藥集團(tuán)案例也可能成為首家A股先鋒。

哈藥集團(tuán)案例的緣起是南方證券通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)違規(guī)持有了哈藥集團(tuán)高達(dá)60.88%的流通股（占哈藥股份流通股份的93%），而一般社會(huì)公眾股東持有的股權(quán)只有4.36%（占哈藥股份流通股份的7%）。事實(shí)上，哈藥集團(tuán)的實(shí)際控股權(quán)已落入一家病入膏肓的問(wèn)題券商手中，不僅完全喪失了融資功能，而且面臨著股權(quán)被拍賣(mài)處置的風(fēng)險(xiǎn)，如出現(xiàn)惡意收購(gòu)，同時(shí)這也給實(shí)際控股股東哈藥集團(tuán)有限公司的重組帶來(lái)了不確定性。

面對(duì)如此困境，在二級(jí)市場(chǎng)、大宗交易方式收購(gòu)南方證券持有股份因成本高昂等原因無(wú)望的情況下，實(shí)際控股股東為了保住哈藥集團(tuán)的控制權(quán)，向證監(jiān)會(huì)提交了要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)，并于2004年12月20日公告了要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要，提出以5.08元的價(jià)格收購(gòu)所有流通股，而此前一交易日其股價(jià)為5.58元。盡管此要約價(jià)格只相當(dāng)于當(dāng)時(shí)股票市價(jià)的90%，但是作為流通股大宗持有者的南方證券，能夠以這個(gè)價(jià)格全部脫手或許也是可以接受的一種選擇。而此后哈藥集團(tuán)股價(jià)一路下跌，2005年1月17日后，其股價(jià)更是持續(xù)低于要約價(jià)，最低達(dá)到4.65元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于要約價(jià)格。因此，一旦要約收購(gòu)正式生效，流通股股東接受要約的可能性大大增強(qiáng)，那時(shí)，哈藥集團(tuán)有限公司可能成為唯一的股東，而哈藥集團(tuán)則因不滿(mǎn)足上市條件而可能私有化退市。

當(dāng)然，哈藥集團(tuán)的最終結(jié)局不一定是退市，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于要約收購(gòu)涉及的被收購(gòu)公司股票上市交易條件有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)公司字[2003]16號(hào)）規(guī)定：對(duì)于“不以終止被收購(gòu)公司股票上市交易為目的”的要約收購(gòu)，被收購(gòu)公司的股權(quán)分布不符合《公司法》規(guī)定的上市條件的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)提出維持被收購(gòu)公司上市地位的具體方案，并在要約期滿(mǎn)六個(gè)月后的一個(gè)月內(nèi)實(shí)施，使被收購(gòu)公司股權(quán)分布重新符合上市條件。而哈藥集團(tuán)的要約收購(gòu)報(bào)告明確指出“本次要約收購(gòu)不以終止哈藥集團(tuán)股份有限公司的上市地位為目的”，因此，控股股東完全可以通過(guò)事后補(bǔ)救措施維持上市公司的上市地位，或者將其在香港等證券市場(chǎng)重新上市。

事實(shí)上，很多的私有化案例（尤其是MBO）中，被私有化的上市公司經(jīng)過(guò)重組后，又被控股股東再次在證券市場(chǎng)中出售套現(xiàn)，這又被成為二級(jí)公開(kāi)發(fā)行（SIPO, Secondary IPO）。

注：本文主體部分援引自張新《中國(guó)并購(gòu)重組全析——理論、實(shí)踐與操作》一書(shū)，由秦耀林、胡開(kāi)春整理。