張曉丹　周　湄

從投資技巧的本質(zhì)看，江作良的投資思路與巴菲特“買入并長(zhǎng)期持有”的理念頗為相近；而與肖堅(jiān)交談則令人聯(lián)想到彼得·林奇——當(dāng)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)良機(jī)時(shí)，行動(dòng)毫不遲疑，不斷策略調(diào)整自己的投資組合。

一靜，一動(dòng)——使得易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金經(jīng)理江作良與策略成長(zhǎng)基金經(jīng)理肖堅(jiān)的投資風(fēng)格相應(yīng)成趣。

“在價(jià)值投資的理念下，江總的風(fēng)格是穩(wěn)、準(zhǔn)，而我則是強(qiáng)調(diào)快、動(dòng)；我們朝著同一個(gè)方向行進(jìn)，雖然走的是兩條極致相反的路，卻都能達(dá)到目標(biāo)。”肖堅(jiān)總結(jié)說，他同時(shí)是易方達(dá)研究部和投資部總經(jīng)理，江作良擔(dān)任投資總監(jiān)。

自成立以來，兩人都向基金持有人遞交了一份漂亮的成績(jī)單——易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)的凈值增長(zhǎng)率高達(dá)27.69%，而運(yùn)作剛剛一年多的策略成長(zhǎng)基金凈值增長(zhǎng)率也達(dá)到了10.57%。如果從最近半年的凈值增長(zhǎng)率看，易方達(dá)策略成長(zhǎng)以11.23%位列開放式基金第一名，平穩(wěn)增長(zhǎng)則以6.56%居于第二位。值得注意的是，同期能夠以絕對(duì)收益跑贏了大盤的共同基金管理人不到50%。

事實(shí)上，盡管兩人選擇以不同的路徑?jīng)Q勝市場(chǎng)，但基于同一個(gè)研究平臺(tái)，他們對(duì)于價(jià)值的判斷和選股的標(biāo)準(zhǔn)卻相當(dāng)一致。

江作良履歷

38歲，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。歷任廣發(fā)證券研發(fā)中心副總經(jīng)理、自營(yíng)部總經(jīng)理。加入易方達(dá)基金管理公司后曾任基金科匯基金經(jīng)理、公司總裁助理兼投資管理部總經(jīng)理?，F(xiàn)任投資總監(jiān)、易方達(dá)第一只開放式基金——易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金基金經(jīng)理。

堅(jiān)定的價(jià)值投資者

《新財(cái)經(jīng)》：作為投資總監(jiān)，您認(rèn)為易方達(dá)的整體投資風(fēng)格與其他基金管理公司最大的不同點(diǎn)在哪里？

江作良：我們的投資策略是自下而上。我本人是一個(gè)徹頭徹尾的價(jià)值投資者。易方達(dá)與其他基金公司不同的投資風(fēng)格，可能是我們比較強(qiáng)調(diào)真實(shí)的、微觀的事實(shí)，而不是形式。

國(guó)外成熟基金公司的運(yùn)作往往是先確定資產(chǎn)配置的比例，再到地區(qū)配置，而后延伸到行業(yè)配置。但中國(guó)的市場(chǎng)有其獨(dú)有的特點(diǎn)，行業(yè)差距當(dāng)然是客觀存在的，但我們配置的時(shí)候，會(huì)更注重具體的企業(yè)有沒有價(jià)值，而不是局限在一個(gè)行業(yè)里面比較。我們會(huì)把它們放在一個(gè)市場(chǎng)里面比較，去看看哪個(gè)企業(yè)更具有這個(gè)能力。

《新財(cái)經(jīng)》：您管理的易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金，投資風(fēng)格定位于投資具有持續(xù)發(fā)展能力的上市公司。如何定義“具有持續(xù)發(fā)展能力”？或者說，您的選股標(biāo)準(zhǔn)是什么？

江作良：我更強(qiáng)調(diào)趨勢(shì)。選擇投資對(duì)象時(shí)，要觀察這家企業(yè)發(fā)展是否處于一個(gè)良性的成長(zhǎng)趨勢(shì)，再看導(dǎo)致這種趨勢(shì)的因素是什么，能否持續(xù)——這相當(dāng)重要，沒有持續(xù)性的企業(yè)我不會(huì)投。我不喜歡投小企業(yè)，因?yàn)樗▌?dòng)太大，雖然成長(zhǎng)很快，但持續(xù)性很難得到保證。支撐企業(yè)能夠持續(xù)成長(zhǎng)的因素往往來自企業(yè)的一些優(yōu)勢(shì)，包括壟斷優(yōu)勢(shì)，比如說我們投的比較多的機(jī)場(chǎng)、港口；品牌壟斷的優(yōu)勢(shì)，你像我投的青啤、茅臺(tái)；還有管理優(yōu)勢(shì)，象萬科，當(dāng)然市場(chǎng)上具有這類優(yōu)勢(shì)的企業(yè)很少。此外，人力優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)開拓優(yōu)勢(shì)等都很重要。

《新財(cái)經(jīng)》：易方達(dá)旗下基金去年的業(yè)績(jī)都很好，您總結(jié)關(guān)鍵是在哪里呢？

江作良：兩個(gè)方面：一是行業(yè)配置方面，去年大跌的行業(yè)，我們基本上都回避了，當(dāng)時(shí)5月份我們基本都調(diào)整為了防守型；二是選擇的股票方面，利潤(rùn)漲幅很大，像上海機(jī)場(chǎng)2004年的利潤(rùn)漲幅接近一倍，還有茅臺(tái)、中集集團(tuán)。關(guān)鍵是要靠研究才抓住這種高速增長(zhǎng)的企業(yè)，象中集和上海機(jī)場(chǎng)這兩個(gè)股票，給我們帶來的盈利可能都有7、8分錢。

《新財(cái)經(jīng)》：易方達(dá)公司旗下一共有八支基金，除了指數(shù)基金之外，其它幾支基金從持倉(cāng)的情況來看重倉(cāng)股都相當(dāng)集中，表面看結(jié)構(gòu)上有一定的趨同現(xiàn)象。您所管理的基金，在投資風(fēng)格上與其他幾支相比有什么突出特點(diǎn)？

江作良：持股結(jié)構(gòu)趨同的現(xiàn)象在一定程度上與我們公司的內(nèi)部管理體制有關(guān)，因?yàn)橐追竭_(dá)的內(nèi)部投資管理比較透明，基金經(jīng)理們共用一個(gè)研究平臺(tái)。對(duì)于好的企業(yè)，如果大家比較認(rèn)同，基金經(jīng)理肯定都會(huì)買，畢竟一千多家公司中真正好的企業(yè)很少。但幾支基金的投資風(fēng)格還是有差異的，比如說在波動(dòng)性和收益率上有差異。關(guān)鍵的問題是這個(gè)企業(yè)值不值得我們?nèi)ベI。比如我們?cè)谑袌?chǎng)很早就拿了上海機(jī)場(chǎng)，最近這個(gè)季度又有基金增持，至少說明當(dāng)時(shí)找不出比它更好的投資對(duì)象。

《新財(cái)經(jīng)》：您個(gè)人的投資理念和投資風(fēng)格是什么樣的？

江作良：我基本上很少換股，你看我的換手率始終比較低。我的原則是，投股票以前想的清楚一點(diǎn)，看的長(zhǎng)一點(diǎn)，不要?jiǎng)觼韯?dòng)去。再一個(gè)，我比較強(qiáng)調(diào)獨(dú)立判斷，不要說人云亦云。機(jī)會(huì)往往只掌握在少數(shù)人手中。

《新財(cái)經(jīng)》：獨(dú)立判斷要依靠基金經(jīng)理個(gè)人經(jīng)驗(yàn)的積累，另一方面是信心也很重要。你的履歷顯示，你曾經(jīng)在廣發(fā)證券的研發(fā)中心任職，一直做到副總經(jīng)理的職位，研究的經(jīng)歷對(duì)您目前的投資有何影響？

江作良：即使做基金經(jīng)理，我也始終沒有間斷過行業(yè)研究。我們整個(gè)公司對(duì)研究都比較重視。它能夠幫助你看得比別人更長(zhǎng)遠(yuǎn)。你說我們有沒有可能判斷失誤？肯定有，但研究會(huì)使這個(gè)機(jī)率相對(duì)小一點(diǎn)。

《新財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為選股和選時(shí)哪個(gè)更重要？

江作良：選股和選時(shí)都很重要。2003年很多機(jī)構(gòu)買上海汽車，2004年汽車股卻大跌，這說明什么？說明機(jī)構(gòu)的判斷也是有錯(cuò)誤的。所以關(guān)鍵是你的判斷是否正確。

《新財(cái)經(jīng)》：您如何看待投資組合中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？

江作良：如果基本面研究的透徹，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅下降。好企業(yè)不會(huì)存在流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，肯定可以拋出去的。我們到現(xiàn)在投資的股票都沒有出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“籃子”里的股票

《新財(cái)經(jīng)》：我們下面再具體談?wù)勀攸c(diǎn)投資的一些其他股票。能否舉幾個(gè)您與易方達(dá)旗下其他基金經(jīng)理在投資品種選擇上不同的例子？

江作良：去年我投青島啤酒，他們投貴州茅臺(tái)，同樣是有品牌價(jià)值的企業(yè)，結(jié)果青島啤酒沒有怎么漲，但是貴州茅臺(tái)漲了很多。

《新財(cái)經(jīng)》：為什么您會(huì)選青啤，而不選擇茅臺(tái)？

江作良：我判斷啤酒行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展要比白酒好，年輕人都喜歡喝啤酒。但是青島啤酒去年有一些問題我沒有看到。

《新財(cái)經(jīng)》：哪些問題？

江作良：它以前打官司有幾千萬的損失，去年在報(bào)表中把它處理掉了，還有收購(gòu)了一些不良資產(chǎn)也剝備掉了，所以形成了利潤(rùn)的差價(jià)，但這畢竟是非經(jīng)常性的。未來在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我仍會(huì)看好這家公司。

《新財(cái)經(jīng)》：您對(duì)中集集團(tuán)這家公司2005年的預(yù)期如何？

江作良：我個(gè)人認(rèn)為，這家公司的價(jià)格是低估了。舉個(gè)例子對(duì)比一下，佛山照明是20倍市盈率，中集十倍市盈率，兩者雖然都是制造型企業(yè)，中集卻具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那我有什么理由不投市盈率比佛山照明低一半的中集呢？當(dāng)然，它的業(yè)績(jī)也會(huì)受周期影響，受行業(yè)的影響，但撇開這個(gè)因素看它的價(jià)值還是被低估了，而且它的管理優(yōu)勢(shì)也很明顯。

《新財(cái)經(jīng)》：能源行業(yè)和基礎(chǔ)工業(yè)行業(yè)您看好哪些公司？

江作良：我個(gè)人認(rèn)為，煤炭行業(yè)的投資價(jià)值目前被國(guó)內(nèi)低估了。對(duì)比一下兗州煤業(yè)和西山煤電，我們預(yù)測(cè)西山煤電2005年業(yè)績(jī)會(huì)不錯(cuò)，現(xiàn)在市盈率也很低，而在香港上市的兗煤市盈率目前大概11倍；西山煤電的煤種是焦煤，具有稀缺性，而且價(jià)格是比兗煤的產(chǎn)品要高；從儲(chǔ)量來看，兗煤大概是30年的儲(chǔ)量，西山煤電是100年的儲(chǔ)量。所以無論從哪個(gè)角度講，西山煤電的投資價(jià)值都比兗煤高，所以我判斷它被低估了。至于石油行業(yè)，國(guó)內(nèi)目前沒有好的上市公司。

《新財(cái)經(jīng)》：工程機(jī)械行業(yè)中，我們看到您曾投過中聯(lián)重科？

江作良：原來有一些，后來也減持了，因?yàn)榭紤]到宏觀調(diào)控對(duì)周期性行業(yè)的影響。當(dāng)時(shí)我們投主要是看好這個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，我們是2001年投的，比別人早很多，后來這個(gè)行業(yè)的確發(fā)展很快。

《新財(cái)經(jīng)》：任何基金經(jīng)理都會(huì)面臨價(jià)格回調(diào)帶來的凈值損失，您是否會(huì)擔(dān)心您管理的基金可能出現(xiàn)今年業(yè)績(jī)特別好，明年卻下降很快的情況出現(xiàn)？

江作良：我也擔(dān)心。但我覺得擔(dān)心是一回事，投資要放在一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)上評(píng)價(jià)，關(guān)鍵是我們?nèi)绾伟盐者@些企業(yè)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。如果我對(duì)企業(yè)趨勢(shì)的判斷有信心，我有什么理由怕呢？2003年大家都看好汽車行業(yè)，我們的汽車股卻全部拋掉了，我們判斷這個(gè)行業(yè)趨勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)比較激烈的競(jìng)爭(zhēng)。其實(shí)當(dāng)時(shí)我們內(nèi)部的爭(zhēng)論非常激烈，研究員也看好這個(gè)行業(yè)，但我說要謹(jǐn)慎一點(diǎn)，所以就拋掉了。

預(yù)測(cè)下一輪牛市

《新財(cái)經(jīng)》：精選個(gè)股的基礎(chǔ)是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形式的準(zhǔn)確判斷。您在前段時(shí)間的投資報(bào)告會(huì)上講，如果2005年中期宏觀調(diào)控放緩的話，可能會(huì)有一個(gè)比較好的時(shí)點(diǎn)。您對(duì)今年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形勢(shì)的預(yù)期如何？

江作良：目前還要觀察，2004年四季度的數(shù)據(jù)跟我們的預(yù)期有一些差距，出現(xiàn)了一個(gè)反彈，這是一個(gè)不太正常的情況，所以還要看一月份、二月份的情況。

《新財(cái)經(jīng)》：如果一、二月指標(biāo)不回落，是否意味著政府后續(xù)還會(huì)有宏觀緊縮措施出臺(tái)？

江作良：對(duì)。今年整個(gè)宏觀層面相對(duì)收縮，可能影響投資要以防御型為主。對(duì)待周期類的股票要謹(jǐn)慎。但周期性行業(yè)的很多公司價(jià)值已經(jīng)被低估了，所以如果出現(xiàn)一個(gè)回落期，可能會(huì)出現(xiàn)反彈。

《新財(cái)經(jīng)》：您對(duì)2005年A股的走勢(shì)和估值問題怎么看？

江作良：我個(gè)人看法是，整體不存在高估。當(dāng)然還有局部性的高估，也有局部性的低估。至于指數(shù)能不能漲上去，完全取決于市場(chǎng)信心的建立。目前整個(gè)市場(chǎng)信心崩潰，使得很多股票被低估了。但我們要清醒的區(qū)分“低估”和“超跌”這兩個(gè)概念：有的股票超跌還是高了，有一部分超跌的股票已經(jīng)低估了。信心的重新樹立來源于幾個(gè)方面，一是股權(quán)分置問題能否得到；第二個(gè)問題是，現(xiàn)在券商和部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)很大困難，整個(gè)市場(chǎng)沒有流動(dòng)性了，這一塊有沒有改善的可能。再一點(diǎn)就是宏觀經(jīng)濟(jì)變化。我認(rèn)為目前的點(diǎn)位不算高。

《新財(cái)經(jīng)》：你認(rèn)為2005年市場(chǎng)會(huì)有哪些投資亮點(diǎn)？

江作良：股權(quán)分置。如果有一個(gè)對(duì)投資者利益保護(hù)的方案推來，會(huì)產(chǎn)生很大的作用。至于3G，IPV6、數(shù)字電視等概念，最終能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)的盈利，現(xiàn)在判斷還為時(shí)過早。

《新財(cái)經(jīng)》：但新興行業(yè)或者新技術(shù)可能會(huì)帶來巨大的投資機(jī)會(huì)，怎么能比他人先一步，更早的看清，更早的抓??？

江作良：這個(gè)難度很大的。對(duì)未知事物的未來判斷相當(dāng)難。巴菲特不是也說，他不會(huì)投資看不清楚的東西嗎？我也有這種傾向，我認(rèn)為搞不清楚的東西最好是少投為妙。如果只是限于一個(gè)概念，是不現(xiàn)實(shí)的。

《新財(cái)經(jīng)》：中國(guó)的基金管理公司在規(guī)模上有相當(dāng)大的兩極分化傾向。您怎樣看待基金行業(yè)未來的發(fā)展方向？會(huì)不會(huì)有一些基金管理公司從這個(gè)市場(chǎng)上被邊緣化？

江作良：有可能。這是將來的一個(gè)趨勢(shì)，有些公司會(huì)慢慢形成固定的風(fēng)格。品牌很重要，會(huì)越來越重要。企業(yè)如果樹立比較誠(chéng)信、有良好回報(bào)的品牌，投資者會(huì)覺得買你的可靠。像美國(guó)一樣，大的公司越做越好，做到最后實(shí)際上它的投資收益也平均化了，但人家還是相信它。必須找到你自己生存的空間，發(fā)揮特長(zhǎng)?，F(xiàn)在中國(guó)基金業(yè)這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)逐步明朗，在下一輪牛市的時(shí)候會(huì)更明顯，下一輪牛市結(jié)束的時(shí)候，這個(gè)格局就完成定格了。

《新財(cái)經(jīng)》：你預(yù)期下一輪的牛市可能會(huì)出現(xiàn)在什么時(shí)點(diǎn)？

江作良：我覺得就是差不多這個(gè)時(shí)候。特別是股權(quán)分置問題如果解決，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一輪新的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但這只是我個(gè)人感覺。

成功的不是方法本身

《新財(cái)經(jīng)》：你個(gè)人比較推崇哪位投資大師？

江作良：推崇倒不存在。從結(jié)果上看，沒人比巴非特做得更好；從既得的財(cái)富來講，他也是最高的，他一開始就是從零開始的。巴非特一直強(qiáng)調(diào)的就是邏輯方法。邏輯方法是什么呢？比如說價(jià)值投資是投資一個(gè)這樣的公司，你對(duì)這個(gè)企業(yè)將來發(fā)展的趨勢(shì)做出一個(gè)預(yù)期，要對(duì)它將來的每一股盈利做出一個(gè)預(yù)期，再把它用一個(gè)模型折回到現(xiàn)在算算值多少錢。從目前來講最正統(tǒng)、符合邏輯的投資方法就是這個(gè)方法。這個(gè)方法的關(guān)鍵在于對(duì)將來的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，將決定你的投資結(jié)果如何。但對(duì)未來問題的預(yù)期，不同的人判斷是不一樣的。所以雖然大家都運(yùn)用價(jià)值投資的方法，但卻只有少數(shù)人做成功——這不是方法本身的問題，而是人的問題，能看對(duì)的人太少。所以我認(rèn)為,說哪個(gè)大師他的投資方法會(huì)影響到誰，是沒有意義的。巴菲特當(dāng)時(shí)追隨格雷厄姆學(xué)習(xí)價(jià)值投資方法，格雷厄姆也帶了很多學(xué)生，大家都在學(xué)這個(gè)方法，為什么他實(shí)踐起來做得比別人更好？是巴菲特厲害，而不是這個(gè)方法厲害。

肖堅(jiān)履歷

肖堅(jiān)，1969年11月生，中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，11年證券金融從業(yè)經(jīng)歷。曾任廣東粵財(cái)信托投資公司控股的香港安財(cái)投資有限公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理、粵信（香港）投資有限公司業(yè)務(wù)部副經(jīng)理、廣東粵財(cái)信托投資公司基金部經(jīng)理。2001年4月正式加入易方達(dá)基金管理有限公司，曾任投資管理部常務(wù)副總經(jīng)理、基金科翔基金經(jīng)理，現(xiàn)任總裁助理、基金投資部總經(jīng)理兼研究部總經(jīng)理、易方達(dá)策略成長(zhǎng)基金基金經(jīng)理。

敏銳的組合管理高手

《新財(cái)經(jīng)》：您的選股標(biāo)準(zhǔn)是什么？

肖堅(jiān)：尋找一些市盈率合理、成長(zhǎng)預(yù)期又比較好的企業(yè)去投資——我是把這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)作為我價(jià)值選股的基本思路。

《新財(cái)經(jīng)》：您擔(dān)任基金經(jīng)理3年多，每年的市場(chǎng)特征差異很大，你都持續(xù)取得了成功，原因何在呢？

我以前管理基金科翔，2002年我做到同類基金的第二名，2003年做到第一名。那兩年，特別是2002年，整個(gè)市場(chǎng)下跌是同時(shí)的，差別不過是誰跌的更多，誰跌的更少。所以當(dāng)時(shí)資產(chǎn)配置相當(dāng)重要。

到2003年，行業(yè)配置的重要性開始顯現(xiàn)，比如當(dāng)時(shí)以汽車行業(yè)為首的五朵金花大熱。2003年，我自己在做策略成長(zhǎng)基金的時(shí)候，我就發(fā)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生了比較大的變動(dòng)，策略配置的重要性開始顯現(xiàn)。

而目前股市進(jìn)入了一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的市場(chǎng)，股票的比價(jià)變動(dòng)很大，所以最重要的是股票組合的結(jié)構(gòu)，我覺得必須動(dòng)態(tài)地去優(yōu)化組合的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“策略配置”。

《新財(cái)經(jīng)》：您在業(yè)內(nèi)被大家公認(rèn)非常靈敏、悟性高、判斷力強(qiáng)，您管理的易方達(dá)策略型成長(zhǎng)基金，宣稱要在價(jià)值的區(qū)域內(nèi)把握波動(dòng)，你是怎么看待這個(gè)波動(dòng)的呢？

肖堅(jiān)：實(shí)際上，策略成長(zhǎng)基金強(qiáng)調(diào)的不是做波段，而是價(jià)值區(qū)域把握波動(dòng)。就是說，我不是做波段，而是希望體現(xiàn)策略配置——這也體現(xiàn)了幾年來我投資思路的變化。

“策略配置”包含三個(gè)層次的涵義：一是保持相對(duì)穩(wěn)定的股票倉(cāng)位，這是投資策略，我現(xiàn)在回過頭來覺得自己倒是蠻有前瞻性，為什么呢？因?yàn)槲乙呀?jīng)認(rèn)識(shí)到了結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)是市場(chǎng)的主旋律，老觀念已經(jīng)不再適用了。在下跌的行情里面你買股票，可能比不買股票還好，所以從2001年大盤跌下來到現(xiàn)在，科翔還能賺40％多，而如果一點(diǎn)股票都沒有，只能是零。我管理的策略成長(zhǎng)基金，基金合同規(guī)定的倉(cāng)位波動(dòng)可以很大。但我為什么提出保持相對(duì)穩(wěn)定呢？因?yàn)榛鹨３殖掷m(xù)、穩(wěn)定的給投資者回報(bào)，你如果過渡判斷你的倉(cāng)位，有可能業(yè)績(jī)不持續(xù)。2004年我的倉(cāng)位一直平均都在70％以上，這個(gè)市場(chǎng)跌了這么多，它最后的回報(bào)是正的。從2003年12月19號(hào)成立，一直運(yùn)行到去年底，指數(shù)大概跌了12％左右，我的凈增長(zhǎng)10％，大概有22個(gè)點(diǎn)的超額收入。

這個(gè)高的倉(cāng)位，怎么規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呢？我提出第二點(diǎn)就是：以確定的企業(yè)價(jià)值應(yīng)對(duì)不確定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)價(jià)值是可以確定的。比如揚(yáng)子石化，我預(yù)計(jì)大盤行情可能會(huì)跌，但我還是要買它，為什么？因?yàn)槲覀兺ㄟ^精細(xì)研究，對(duì)它的盈利預(yù)測(cè)比市場(chǎng)預(yù)測(cè)高出一倍，研究溢價(jià)和超額收益太大了！一旦大家發(fā)現(xiàn)后，市場(chǎng)馬上就會(huì)糾正它了，股價(jià)就會(huì)上漲。

“策略配置”的第三層涵義：動(dòng)態(tài)調(diào)整。動(dòng)態(tài)調(diào)整體現(xiàn)了我自己的風(fēng)格。與易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)基金相比，我和江總在操作上有很大差異。我們選股差不多，但他的交易量和換手率明顯比我小很多，去年我換手率是他的好幾倍。這說明他強(qiáng)調(diào)的是一個(gè)準(zhǔn)，他看得很遠(yuǎn)，可能過了一年會(huì)發(fā)現(xiàn)他還是不動(dòng)；我的長(zhǎng)處是在快，有機(jī)會(huì)的時(shí)候，我比較快的把握了，但是有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我也很快的就出去了。實(shí)際上，我們的結(jié)果最后差不多。

我們做了一個(gè)歸因分析，如果江總年初的組合不做調(diào)整，他的收益會(huì)減少百分之三點(diǎn)多；我如果年初的組合不做調(diào)整，會(huì)減少百分之十四點(diǎn)多的收益。就是說03年底我在建倉(cāng)時(shí)為把握時(shí)機(jī)，我只用了兩個(gè)禮拜就把倉(cāng)位建完了。當(dāng)時(shí)短時(shí)間里給投資者帶來很好的回報(bào)，三個(gè)禮拜漲了5.4％，三個(gè)月漲了19％。不過建倉(cāng)快就會(huì)有后遺癥，如果我后來沒有把握住市場(chǎng)的變化，及時(shí)調(diào)整，會(huì)損失很大。

《新財(cái)經(jīng)》：這種動(dòng)態(tài)調(diào)整的策略會(huì)要求您個(gè)人必須具備很強(qiáng)的糾錯(cuò)能力？

肖堅(jiān)：對(duì)。所以策略配置是我的一個(gè)非常獨(dú)特的投資風(fēng)格，這也使得我管理的策略成長(zhǎng)基金具有鮮明的基金風(fēng)格：價(jià)值選股，積極操作，策略應(yīng)對(duì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整。

《新財(cái)經(jīng)》：您是否做過歸因分析，總結(jié)選股和選時(shí)哪個(gè)對(duì)您的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)最大？

肖堅(jiān)：結(jié)合是最重要的。在目前階段結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，選股重要；但前幾年選時(shí)重要。這些實(shí)際上是變的，但是兩者的結(jié)合是不會(huì)變的。我堅(jiān)持以市場(chǎng)面和基本面結(jié)合取勝，以結(jié)構(gòu)優(yōu)化見長(zhǎng)。

價(jià)值投資理念“進(jìn)化論”

《新財(cái)經(jīng)》：投資是一個(gè)逐漸演進(jìn)的過程，您能否總結(jié)一下易方達(dá)過去和現(xiàn)在判斷行業(yè)和企業(yè)的投資價(jià)值方面有哪些轉(zhuǎn)變？

肖堅(jiān)：易方達(dá)所有的框架，都是以價(jià)值投資思路為主要線索的，但我們的探索也經(jīng)歷了由淺到深的過程。

2001年市場(chǎng)2100多點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)上高市盈率的股票和次新股很受追捧，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)氛圍下，很多機(jī)構(gòu)投資者接受了“高價(jià)、高送股”的投資方式，但我們沒有隨波逐流。我們當(dāng)時(shí)提出了“雙低一高——低市盈率、低價(jià)格、高分紅”，我們相中了一些國(guó)企，因?yàn)槲覀兣袛嗨鼈冊(cè)谫Y本市場(chǎng)幾年的發(fā)展中沒有被炒過，價(jià)值相對(duì)合理的，或者說相對(duì)有價(jià)值。

市場(chǎng)的不斷變化是我們最好的老師。隨后，我們又提出了雙20的選股標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，企業(yè)必須要持續(xù)的成長(zhǎng)，才能令投資者確定它的價(jià)值，當(dāng)時(shí)提出20倍市盈率、20％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。正是那個(gè)時(shí)候，我們買入了上海機(jī)場(chǎng)——市盈率不高，比較穩(wěn)定，能夠持續(xù)增長(zhǎng)——與我們的標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)符合。

到了前年，周期性行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，我們考慮到行業(yè)周期的變動(dòng)帶來企業(yè)收益的彈性非常大，我們又把握住了機(jī)會(huì)。在去年年初，我們又減持了揚(yáng)子石化。為什么要減持？主要是對(duì)周期性行業(yè)一個(gè)提前的反思——國(guó)外這些行業(yè)的市盈率為什么這么低？

到了去年下半年，我們的大部分股票跑得非常好，主要的原因在于我們的投資思路轉(zhuǎn)為了尋找具有絕對(duì)價(jià)值的股票，比如茅臺(tái)，深赤灣、中集這些具有國(guó)際定價(jià)能力的品種，因?yàn)槲覀兣袛嗨鼤?huì)有很好的發(fā)展。中國(guó)的股票市場(chǎng)正在經(jīng)歷一個(gè)從相對(duì)價(jià)值走向絕對(duì)價(jià)值的過程，實(shí)際有絕對(duì)價(jià)值的股票是基本不受指數(shù)漲跌影響的。市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整非常有效率，如果你選擇大家不認(rèn)同的股票，無論你出多少錢，都無法維持它的股價(jià)。所以只有你的認(rèn)同跟事實(shí)相符，別人也認(rèn)同，才有可能成功。雖然我們對(duì)價(jià)值的定義在不斷深化、調(diào)整，但有些好股票我們一直捂著，比如上海機(jī)場(chǎng)。實(shí)際上你不捂著它是吃虧的，因?yàn)樗恢痹跐q。你回頭再想，它漲的原因是什么？為什么基金現(xiàn)在還拼命買？就是因?yàn)樗c國(guó)際同類企業(yè)相比具有絕對(duì)價(jià)值，能以它的高成長(zhǎng)性不斷化解股價(jià)上漲壓力。

最近我們又在反思，同類型或同行業(yè)的企業(yè)，它的公司治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)地位這些因素是否也能產(chǎn)生一些溢價(jià)？

市場(chǎng)不斷在演化，投資者的認(rèn)識(shí)也要不斷的演化，這也是虛擬市場(chǎng)的一個(gè)特征。我們一直堅(jiān)定一個(gè)方向、原則，堅(jiān)持價(jià)值投資、價(jià)值選股，同時(shí)我們又策略地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，不斷跟著市場(chǎng)進(jìn)步。

《新財(cái)經(jīng)》：您剛才提到同類型的企業(yè)會(huì)因?yàn)橹卫斫Y(jié)構(gòu)、市場(chǎng)份額的不同，產(chǎn)生一定的定價(jià)能力呢，能不能具體解釋一下這個(gè)判斷？

肖堅(jiān)：例如寶鋼跟其他鋼鐵公司可能市盈率一樣。原來市場(chǎng)因?yàn)樗P子比較大，會(huì)給它一個(gè)折價(jià)。但延續(xù)價(jià)值投資理念走下去，我們會(huì)考慮：寶鋼的產(chǎn)品跟別人是不是一樣？即使一樣，它的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)不會(huì)更強(qiáng)，從而可能導(dǎo)致寶鋼市盈率會(huì)比同行高出30％？就像你買一件衣服，名牌的質(zhì)地可能和攤貨一樣，但貼的牌子不一樣，價(jià)錢就會(huì)差很多。

《新財(cái)經(jīng)》：您是否傾向于將投資集中于幾家最看好的公司？

肖堅(jiān)：作為基金經(jīng)理，最重要的是我們關(guān)心能不能給投資者賺錢。如果你按上證綜指跌配置是最分散的，但你的跌幅將是巨大的。所以相對(duì)集中的投資策略在目前的下跌市場(chǎng)中更有可能成功。

《新財(cái)經(jīng)》：在投資品種和投資對(duì)象的選擇上，您是否有自己的獨(dú)特風(fēng)格？

肖堅(jiān)：剛才我們談到了，中國(guó)的股市在走向一個(gè)結(jié)構(gòu)的分化，在這種分化過程中里面，如果你選擇的載體是錯(cuò)的，那么在下跌時(shí)，你無論怎么做波段都是錯(cuò)的。比如說超跌反彈，反彈一下，沒有跑掉，再跌，又跌回去了。。。你只有在上漲的股票里面，無論你怎么做都是對(duì)的，你波段也行，你賺了一塊錢；你長(zhǎng)期持有也行。

我和公司的其他幾位基金經(jīng)理，在投資對(duì)象的選擇上普遍立足尋找持續(xù)成長(zhǎng)的企業(yè)，這種企業(yè)在中國(guó)很少很少，也就是說我們說一九現(xiàn)象，但這批股票確實(shí)有不少在我們的投資視野里面，而且我們還投了挺多的，就說明我們投資的準(zhǔn)確程度比較高。你看我們投資的重點(diǎn)對(duì)象上海機(jī)場(chǎng)和長(zhǎng)江電力，就算過30年，它還是會(huì)存在——這是大部分企業(yè)無法比擬的。對(duì)目前的火電企業(yè)來說，煤價(jià)漲，投資它就有風(fēng)險(xiǎn)，這是以前大家都沒有考慮的，但是我們很早就發(fā)現(xiàn)了。所以我們更看好水電企業(yè)長(zhǎng)江電力，有了長(zhǎng)江免費(fèi)的水利資源，它的電價(jià)就可以是最便宜的。

因此，要看我們能不能給投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和賺取收益，這才是主題。就像長(zhǎng)跑一樣，一個(gè)階段可能別人突然激進(jìn)跑，我保持我的速度可能會(huì)落后一點(diǎn)，但我還是有利潤(rùn)賺；他再跑一個(gè)圈可能要調(diào)整速度了，但我仍在前進(jìn)。所以江總經(jīng)常講：寧可錯(cuò)過，不可做錯(cuò)……

我覺得做好投資要有三樣：認(rèn)清企業(yè)價(jià)值，認(rèn)清市場(chǎng)，認(rèn)清自己。在這個(gè)市場(chǎng)，心態(tài)非常重要。江總的心態(tài)是非常好的，他確實(shí)是處憂不驚，處變不驚，比我們更加穩(wěn)健。所以他就能看著你動(dòng)，他不動(dòng)，這是一個(gè)方法；但是你要?jiǎng)?，而且?dòng)的比別人快、比別人靈敏，也行。就怕你在后面動(dòng)，就比較麻煩。所以各自去實(shí)現(xiàn)一個(gè)事物的道理，走了相反兩條極致的路，都能達(dá)到。

對(duì)防御性股票的再定義

《新財(cái)經(jīng)》：你個(gè)人對(duì)2005年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)如何判斷？

肖堅(jiān)：中國(guó)處于穩(wěn)健上升的經(jīng)濟(jì)周期，肯定需要不斷調(diào)控，但整體趨勢(shì)是不會(huì)變的。所以我認(rèn)為到下半年大家可能恢復(fù)比較好的預(yù)期。

《新財(cái)經(jīng)》：宏觀調(diào)控會(huì)對(duì)周期性行業(yè)和防御性行業(yè)產(chǎn)生不同的影響?，F(xiàn)在您更看好哪類什么行業(yè)？您覺得2005年周期性行業(yè)是否具有的投資價(jià)值？

肖堅(jiān)：對(duì)周期性的認(rèn)識(shí)，也是市場(chǎng)整體認(rèn)識(shí)不斷深化的過程。以前我們認(rèn)為市盈率低就可以買，但現(xiàn)在揚(yáng)子石化市盈率不足10倍，大家為什么不敢買？因?yàn)榇蠹艺J(rèn)識(shí)到H股對(duì)于中石化、上海石化的定價(jià)都很低。這就是估值與國(guó)際接軌的過程，也是整個(gè)市場(chǎng)參與主體不斷學(xué)習(xí)的過程。不過我始終認(rèn)為，中國(guó)的周期性行業(yè)它有成長(zhǎng)性的一面，它不是平行發(fā)展的周期，而是不斷螺旋上升的。對(duì)周期性行業(yè)目前市場(chǎng)有疑慮，特別是在宏觀調(diào)控各方政策還沒有明朗的前提下，但是我覺得仍存在一定的機(jī)會(huì)。

我認(rèn)為，策略比預(yù)測(cè)更重要。預(yù)測(cè)只能夠給你帶來某一時(shí)段的暴利，但策略卻不同。你可以先假設(shè)你的判斷是對(duì)的，但你也知道這個(gè)條件可能會(huì)變，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)變化因素出現(xiàn)，就要馬上修正。我尋找的，是一些具有絕對(duì)價(jià)值的股票，而不只是防御性概念。市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)平衡的過程，最終還是看價(jià)格和價(jià)值的比較?；蛘哒f，我是這么定義防御性股票的：它具有一些很確定、投資者不用恐慌的基本面，它的估值是比較合理，甚至有絕對(duì)價(jià)值的品種。去年下半年，策略成長(zhǎng)基金在開放式基金中的凈值增長(zhǎng)是第一名，從現(xiàn)在算起來往前推半年也是第一，正是得益于此。

投資的最高境界是保持平常心

《新財(cái)經(jīng)》：作為一個(gè)基金經(jīng)理，您如何看待中國(guó)基金經(jīng)理的生存環(huán)境？

肖堅(jiān)：基金經(jīng)理目前的生存環(huán)境越來越寬。在投資市場(chǎng)里面，大家都如履薄冰，事實(shí)上大部分投資家很難從一而終。但我始終樂意把基金投資作為一個(gè)很好的興趣，雖然現(xiàn)在還兼顧很多管理工作。搞開放式基金，原來是在河里面玩，一下子到海里面，嗆了兩口水，翻翻船，都很正常，但是重要的是你還是要爬起來，所以我下半年馬上就能做到開放式基金第一，經(jīng)過了這個(gè)歷程，我體會(huì)到，要有平常心，勝敗榮辱都是合理的。我覺得可以多干一點(diǎn)活，樹立一個(gè)自己比較好的品牌。那些繼續(xù)留下的開放式基金持有人也是因?yàn)楫?dāng)年對(duì)你有信心。

《新財(cái)經(jīng)》：您個(gè)人比較推崇哪位投資大師？

肖堅(jiān)：我覺得巴非特、林奇、索羅斯這些投資大師各有優(yōu)點(diǎn)，但是我也沒有說要像誰，我只是學(xué)習(xí)某人的某一部分。我有我的思路，認(rèn)清企業(yè)價(jià)值可能巴菲特做的比較好，認(rèn)清市場(chǎng)索羅斯可能比較好，認(rèn)清自己還是靠我。

基金經(jīng)理必須為投資人賺錢，這個(gè)壓力是一直都存在的。巴菲特自己就可以控制一個(gè)上市公司，還能等到在PB還不到0.5的時(shí)候去投，我想我們沒有這個(gè)資格。我們要靠自己在市場(chǎng)中學(xué)會(huì)生存，為投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，謀取利益。

《新財(cái)經(jīng)》：你曾說過一句話，投資的最高境界就是要保持一顆平常心，有超越自己的勇氣。但您的投資風(fēng)格又是以快見常，這不矛盾嗎？

肖堅(jiān)：我的意思是，不管你做的多好，你要預(yù)防自己做錯(cuò)。去年上半年，我處于一個(gè)很惡劣的狀態(tài)，因?yàn)槲?3年底快速建倉(cāng)的大部分是大盤股，建倉(cāng)初期就有很好的收益，但由于04年初的宏觀調(diào)控，有許多全是今年下跌的品種。這個(gè)時(shí)候，策略應(yīng)對(duì)的效果就得到了體現(xiàn)。宏觀調(diào)控使這些企業(yè)的基本面出現(xiàn)了一些不確定性，產(chǎn)生了一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。我開始想通了，一旦想通了之后，就徹底進(jìn)行換倉(cāng)。當(dāng)時(shí)誰會(huì)想到有些股票只有5倍市盈率了別人還要拋？但我從基本面看到，在宏觀調(diào)控的背景下，很多不確定的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很大，所以我堅(jiān)決拋掉了這些股票。而后，我又買了一些其他股票，基本面不受宏觀調(diào)控影響，且具有絕對(duì)價(jià)值，結(jié)果漲幅比較好，這就是成功。在不利于自己的環(huán)境下，通過自己的投資理念，策略應(yīng)對(duì)能夠很快的糾錯(cuò)，當(dāng)然，這取決于我們整個(gè)公司有這樣的團(tuán)隊(duì)給我提供支持。你一個(gè)人做，你都不知道方向在哪里，但我們整個(gè)研究平臺(tái)提供了一個(gè)方向，一旦看到這個(gè)方向的時(shí)候，我的動(dòng)作比較快。

《新財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為市場(chǎng)是可以戰(zhàn)勝的嗎？

肖堅(jiān)：精明的人大部分都是要失敗的，我覺得這是個(gè)很有意思的話題。投資這個(gè)行業(yè)不能自滿。可能你很厲害，但市場(chǎng)往往比你領(lǐng)悟得更快。所以只要研究和選股具有前瞻性和準(zhǔn)確性，就能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

市場(chǎng)里有很多理念，唯一不變的是，價(jià)格永遠(yuǎn)圍繞價(jià)值波動(dòng)。只要你選對(duì)了價(jià)值，價(jià)格早晚會(huì)回歸價(jià)值的。這是我們公司堅(jiān)信的一條。

《新財(cái)經(jīng)》：你對(duì)2005年策略成長(zhǎng)基金有什么期望？

肖堅(jiān)：我管理的這只基金波動(dòng)性高一些，也許給你可欣賞度高一點(diǎn)。策略成長(zhǎng)基金今年以來給投資者取得了約6％的增長(zhǎng)，我希望今年繼續(xù)給投資者一個(gè)滿意的回報(bào)。策略成長(zhǎng)基金03年底成立至今，大盤從1490點(diǎn)左右跌至目前的1300點(diǎn)左右，而基金的累計(jì)凈值增長(zhǎng)率卻達(dá)17％，這說明基金的主動(dòng)操作可以不斷積累收益，只有長(zhǎng)線投資者才能獲得收益、笑到最后。不論市場(chǎng)大盤變化如何，我相信我們的基金今年也能和前三年一樣，給投資者創(chuàng)造滿意的收獲?？梢院?jiǎn)單形象地說，我的基金是“策略成長(zhǎng)，策略配置”，我也希望投資者能“策略配置，策略成長(zhǎng)”！

易方達(dá)的研究溢價(jià)

“我們一同站在易方達(dá)一組優(yōu)秀分析師的肩膀上，他們帶來了研究溢價(jià)?！睂?duì)于公司一手培養(yǎng)出來的十幾名研究員，江作良相當(dāng)滿意。易方達(dá)從成立以來就實(shí)行的投資備選庫(kù)制度和投資研究聯(lián)席會(huì)議制度一直為行內(nèi)稱道。特別的是，他們的研究員都是些相當(dāng)年輕的、有理工科背景的毛頭小伙，加入易方達(dá)之前在投資方面的經(jīng)驗(yàn)有如白紙一張。

《新財(cái)經(jīng)》：易方達(dá)一直實(shí)行投資研究的聯(lián)席會(huì)議和投資備選庫(kù)的制度，這種投資研究的體系對(duì)公司投資有何幫助？

江作良：易方達(dá)的特點(diǎn)是一個(gè)團(tuán)隊(duì)在做投資。投資研究聯(lián)席會(huì)議的基本流程是，由研究員提交公司研究報(bào)告討論，如果討論后表決通過，這家公司就進(jìn)入了投資備選庫(kù)，否則就不能進(jìn)去。這對(duì)研究員的壓力很大，你寫一個(gè)報(bào)告有沒有水平、準(zhǔn)不準(zhǔn)，會(huì)上一討論就知道了。

肖堅(jiān)：從組織管理上，易方達(dá)的研究團(tuán)隊(duì)和投資部溝通、結(jié)合得很好，實(shí)際上這兩個(gè)部門是合在一起的，我兼兩個(gè)部門的總經(jīng)理就是這個(gè)意思。投資研究聯(lián)席會(huì)議提供了一個(gè)很好的碰撞機(jī)會(huì)，基金經(jīng)理對(duì)研究員報(bào)告中不明確的地方會(huì)發(fā)表意見，而研究員對(duì)基金經(jīng)理當(dāng)月投資不認(rèn)同的地方也會(huì)提出質(zhì)疑，形成了雙向反饋。通過一個(gè)團(tuán)隊(duì)的合作威力是巨大的，大家一起商量一件事，會(huì)降低發(fā)生錯(cuò)誤的概率，使結(jié)果更為接近事實(shí)。

《新財(cái)經(jīng)》：易方達(dá)聘用研究員的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

肖堅(jiān)：江總一直要求研究員的研究具有前瞻性、準(zhǔn)確性，事實(shí)上，如果不具備這兩點(diǎn)，對(duì)投資是有害的。我們的研究員沒有來自其他券商的，都是我們培養(yǎng)出來的，他們大都是理工科背景，很多人原來并不懂財(cái)經(jīng)，不懂證券市場(chǎng)。進(jìn)公司以后，由幾個(gè)基金經(jīng)理和老研究員帶著。我發(fā)現(xiàn)，他們現(xiàn)在成長(zhǎng)得越來越快——今年培養(yǎng)了幾個(gè)新研究員，才半年，他們寫的報(bào)告就已經(jīng)為我們的投資做出很大貢獻(xiàn)了。這些小伙子有時(shí)加班到早晨五點(diǎn)才睡覺，身上的壓力很大，挑戰(zhàn)很大，他們會(huì)用他們的時(shí)間來?yè)Q取他的成長(zhǎng)空間。你看易方達(dá)的洗手間里是有浴室的，我們當(dāng)年剛剛成立的時(shí)候，小伙子為籌備趕材料，都在沙發(fā)、地上睡覺，在公司沖涼。他們都相當(dāng)勤奮。我們這幫人比較單純，比較單一，差不多都是這種類型的人：在學(xué)校里成績(jī)比較好，人也比較聰明，比較踏實(shí)，能吃苦。

《新財(cái)經(jīng)》：這個(gè)研究團(tuán)隊(duì)大概有多少人？

江作良：十多個(gè)人，同時(shí)我們的基金經(jīng)理也做研究。一般重點(diǎn)的企業(yè)基金經(jīng)理都會(huì)跟研究員一塊調(diào)研。我個(gè)人每天都要看幾個(gè)小時(shí)的研究報(bào)告。

《新財(cái)經(jīng)》：您看的研究報(bào)告主要來自公司內(nèi)部還是外部？

江作良：都有。

《新財(cái)經(jīng)》：外部報(bào)告主要來自哪些券商？

江作良：很多都看，比如中信，申萬，國(guó)泰君安，招商等的研究報(bào)告。

《新財(cái)經(jīng)》：你們堅(jiān)信易方達(dá)的研究?jī)?yōu)勢(shì)較大，獲得研究溢價(jià)。研究溢價(jià)究竟是如何定義的？

肖堅(jiān)：這個(gè)市場(chǎng)的研究溢價(jià)是什么？因?yàn)樯献C綜指里所有公司的股價(jià)結(jié)構(gòu)是畸形的，所以會(huì)才有這么大的溢價(jià)。

資本市場(chǎng)在2001年前，研究溢價(jià)相對(duì)比較小。只要選時(shí)選得好，市場(chǎng)漲，大部分股票就漲。反之亦然。但現(xiàn)在市場(chǎng)走向價(jià)值投資時(shí)代，就發(fā)生了變化，股票結(jié)構(gòu)發(fā)生分化了。通過深度研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值低估后，投資就能獲得收益。研究能抵御股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

如果我們通過研究，判斷一個(gè)公司的價(jià)值低估30％，就是研究溢價(jià)，理論上價(jià)值會(huì)回歸，股價(jià)就能漲30％。如果擺脫目前的市場(chǎng)指數(shù)看易方達(dá)投資的股票，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，就是我們買的股票，很多一直在牛市的氛圍里面，漲幅都很大，根本原因就是企業(yè)基本面非常好，不斷給投資者好的預(yù)期。

你看揚(yáng)子石化，03年大部分人預(yù)計(jì)揚(yáng)子石化的每股收益會(huì)是0.35元，我們的研究員經(jīng)過行業(yè)基本面的分析認(rèn)為會(huì)是0.7元，跟整個(gè)市場(chǎng)預(yù)測(cè)差距很大，高出1倍。最終實(shí)踐證明，市場(chǎng)上的很多人判斷錯(cuò)了，而我們是對(duì)的，這就是研究溢價(jià)。

去年市場(chǎng)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)分化。有些企業(yè)是好企業(yè)，為什么也要跌？有可能你原來預(yù)計(jì)它到今年底很好，結(jié)果它的業(yè)績(jī)?cè)絹碓讲?，由于宏觀調(diào)控你沒有預(yù)防，它就跌了——這就是研究折價(jià)。

《新財(cái)經(jīng)》：在投資中如何才能發(fā)現(xiàn)、運(yùn)用研究溢價(jià)呢？

肖堅(jiān)：研究溢價(jià)有兩個(gè)來源，一個(gè)是研究基本面的差異，前面揚(yáng)子石化就是很好的例子?！澳啤倍ɡ砀嬖V我們，大部分人的研究結(jié)果可能是錯(cuò)的，否則大家都會(huì)賺錢了，盡管表面看來它很有道理。實(shí)際上個(gè)人要預(yù)測(cè)一年或兩年之后的狀況相困難，因而需要一定的方法，你要有一定的積累，一定的信息渠道去印證它，這是一個(gè)比較復(fù)雜的工程。研究溢價(jià)就體現(xiàn)在這里。需要強(qiáng)調(diào)的是，研究的前瞻性和準(zhǔn)確度造就了研究溢價(jià)，而不是說研究本身它能產(chǎn)生的。

第二個(gè)來源是股票估值的差異。貴州茅臺(tái)04年業(yè)績(jī)沒有達(dá)到我們的預(yù)期，但股價(jià)卻漲了很多。為什么投資它呢？就是由于通過深入研究，發(fā)現(xiàn)它原來的估值太低，具有絕對(duì)的投資價(jià)值。事實(shí)證明我們的研究結(jié)果是對(duì)的，對(duì)它的投資獲得了很好的收益。

《新財(cái)經(jīng)》：對(duì)于最近出現(xiàn)的上市公司高管風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司基本面惡化，眾基金公司出現(xiàn)了一種集體無力現(xiàn)象。您覺得如何研究和防范上市公司的“高管風(fēng)險(xiǎn)”？

江作良：這類情況在競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)里發(fā)生的可能性更大。比如伊利股份，它所在的乳品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，管理者的因素比較重要，如果公司管理層變動(dòng)，對(duì)公司投資價(jià)值的影響就比較大。事實(shí)上，有時(shí)你會(huì)隱約感覺到有些短期內(nèi)冒得很快公司的情況不對(duì)頭，我們就會(huì)持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度；有可能在對(duì)公司實(shí)際調(diào)研中感受到這種風(fēng)險(xiǎn)。不過很難有一個(gè)統(tǒng)一的方法，把這些東西抓出來。