帕特．多西（Ｐａｔ?。模铮颍螅澹?/p>

人們常常認為分析“護城河”就是發(fā)現(xiàn)好的歷史回報率。然而，以歷史紀錄為指導是有缺陷的，因為一個公司將為股東創(chuàng)造的價值依賴于其在未來應對競爭的能力。高資本回報率會吸引競爭者，如果公司沒有強大的競爭優(yōu)勢，那些巨大的歷史盈利將很快消逝。但通常競爭優(yōu)勢并不是顯而易見的——您不得不深入挖掘公司的商業(yè)模式來將其找出。

讓我?guī)笾铝私庖幌滤姆N類型的公司，以向您展示在判斷公司競爭優(yōu)勢時，定量分析與更主觀的定性分析是如何配合的。

不費腦筋型

這是那種不費腦筋就能識別的公司，它們有很好的歷史資本回報率，以及充滿“護城河”特征的商業(yè)模式。這樣的公司的業(yè)務簡直接近夢幻——需要很少的資本投資且有大量現(xiàn)金產(chǎn)生。例如穆迪（Moody's）或eBay——都有非常好的收益率記錄，而且強大的競爭位置使其有望在未來依然可以賺取高額利潤。穆迪有強大的品牌和政府規(guī)章保護，而eBay有一個極難復制的龐大用戶群。

優(yōu)勢不太顯著的公司

這是競爭優(yōu)勢不甚顯著的公司，很容易看到它們已經(jīng)做得很好，但是發(fā)現(xiàn)如何繼續(xù)產(chǎn)生超額的回報率就有點困難了。

Stericycle是此類公司的一個典型。醫(yī)療廢物處理聽起來不太有“護城河性質(zhì)”。你需要處理設備、卡車車隊——這些都要花費大量資金且降低已投入資金的回報。但由于新的廢物處理設備許可證很難拿到，這就限制了競爭。而且由于公司增加了每個回收站服務的客戶的數(shù)量，有效地提高了毛利率。結果這是一項資本回報率可觀的業(yè)務——約12%（計商譽），或30%（不計商譽），相當不錯的業(yè)績。

“注意后方”公司

第三種是我稱為“注意后方”的公司，他們有驚人的投資回報率歷史記錄，但易受新的競爭威脅的沖擊。很多技術公司都屬此類——還記得Borland、3dfx（圖形芯片）或過去生產(chǎn)尋呼機的所有那些公司嗎？都是利潤很高的企業(yè)，但也非常容易受到競爭或技術變革的影響。

大部分零售商亦屬此類，因為多數(shù)零售“概念”不是被復制了就是過時了。我們最近評級為有“窄護城河”的技術公司Garmin和 Zebra是很好的例子。Garmin 是領先的航空和民用全球定位設備公司，資金雄厚、增長率高，投資回報超過40%。但最終我們認為沒有什么可以阻止更大的競爭對手投資這一領域，開發(fā)更好的產(chǎn)品，吞蝕Garmin的利潤。這看來不會很快發(fā)生，但Garmin必須保持警覺并不斷領先于對手。

生產(chǎn)條形碼和塑料ID卡打印機的Zebra 也是這樣?，F(xiàn)在它有穩(wěn)固的市場份額和高資金回報，但是一種名為RFID的新庫存跟蹤技術的出現(xiàn)將給新的競爭者以進入這一行業(yè)的契機。與Garmin一樣，是一個很好但隨著時間會易受競爭威脅沖擊的生意。

難以確定類的公司

最后一種是非常難以確定的公司，沒有公布過出色的投資回報率，但看起來有很多“寬護城河”的特征。我將文檔存儲公司Iron Mountain作為一個突出的例子。該公司運營利潤率一直穩(wěn)定在15%至20%，但由于公司以投入大量資本，其投資回報率很平庸，只有5%左右。而且，從上世紀90年代因為大量投資而長期“干涸”之后，它只是在最近才開始再次產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。

但是，考慮到客戶遷移一個存儲柜的花費接近于一年的租金，轉換成本就看得很明顯了。競爭者將必須給出一個高于這個費用的大折扣，而且，由于只有在文檔存儲設備使用率超過50%時才有利可圖，可能的競爭者必須愿意承受相當長時間的金錢損失——相當高的門檻。而且，由于存儲成本只占大多數(shù)公司預算的一小部分，Iron Mountain有定價權——毛利率穩(wěn)步增長近十年。最后，維護存儲庫的費用遠低于建造一個新庫，所以一旦Iron Mountain步出其成長階段，自由現(xiàn)金流應該有可觀的增長。

在我看來這些都相當有“護城河”特征，但認為Iron Mountain有寬“護城河”仍為時尚早，因為它還沒有提供有力的盈利數(shù)據(jù)。

問題的關鍵是：投資是定量分析與定性分析的結合。通常，前者告訴您一家公司已取得的業(yè)績，而后者幫助您分析出它的發(fā)展方向。

帕特·多西是晨星公司證券和股票分析部門的負責人。