周　梅

內(nèi)容摘要：市盈率是投資者衡量股票投資價(jià)值及投資風(fēng)險(xiǎn)的常用標(biāo)準(zhǔn)。市盈率在某些方面的局限性并不影響我們用市盈率這一直觀、實(shí)用、有效的指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)判。本文較為詳細(xì)地分析了市盈率（P/E）的股價(jià)評(píng)價(jià)思路及其決定機(jī)制，得出了股價(jià)是市盈率與銀行利率比較交易的結(jié)果，并且隨著股權(quán)分置改革的試行，部分股票流通盤的增大，市盈率將得到進(jìn)一步稀釋，股市風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低等結(jié)論。文章的最后對(duì)如何用市盈率衡量股市風(fēng)險(xiǎn)提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：市盈率股權(quán)分置投資風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

市盈率是投資者衡量股票投資價(jià)值及投資風(fēng)險(xiǎn)的常用標(biāo)準(zhǔn)。股票評(píng)價(jià)是對(duì)投資對(duì)象--股票的投資價(jià)值的評(píng)估。投資者一般用市場(chǎng)和企業(yè)的基本面關(guān)聯(lián)的財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出的市場(chǎng)財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)聯(lián)評(píng)價(jià)法，用按股價(jià)的變化規(guī)律和股票交易量變化規(guī)律為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出來的技術(shù)分析評(píng)價(jià)法、以及以數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出來的數(shù)理統(tǒng)計(jì)評(píng)價(jià)法，再加上影響股價(jià)的其他社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)等基本面為基礎(chǔ)的基礎(chǔ)分析方法，評(píng)價(jià)股票的收益與風(fēng)險(xiǎn)。

以上三大類評(píng)價(jià)方法包括許多具體的方法和指標(biāo)，市盈率（P/E）評(píng)價(jià)法是其中的佼佼者。然而，我國(guó)股市從一開始就隱含了這樣一個(gè)問題：那就是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中有三分之二的股份無法流通。在這種情況下，反映股市現(xiàn)狀的市盈率的合理性與真實(shí)性就受到質(zhì)疑。與境外股市的平均市盈率水平相比，我國(guó)市場(chǎng)的整體市盈率太高，反映了市場(chǎng)的投機(jī)性太強(qiáng)?，F(xiàn)在，隨著股權(quán)分置試點(diǎn)工作的深入進(jìn)行，部分非流通股可以流通，單個(gè)股票供應(yīng)量的增加勢(shì)必會(huì)降低它們的市盈率水平，市盈率也就不會(huì)這么高。那么，實(shí)行股權(quán)分置以后，如何根據(jù)市盈率來評(píng)判股票的投資風(fēng)險(xiǎn)呢？

二、市盈率（P/E）：股票評(píng)價(jià)的重要工具

市盈率（P/E）股價(jià)評(píng)價(jià)法產(chǎn)生于20世紀(jì)的美國(guó)股市，50年代開始，在美、歐、日股市上逐漸受到投資者的重視。Aswath Damodararan作如下評(píng)價(jià)："There are a number of reasons the price/warnings ratio is used so widely in valuation.First, it,is an intuitively appealing statistic that relates the price paid to current earnings. Second,it is simple to compute for most stocks and is widely available, making comparisons across stocks simple. Third,it can be a proxy for a number of other characteristics of the firm including risk and growth."（譯文：P/E之所以能如此地被廣泛使用，有以下幾個(gè)原因。首先，它是價(jià)格與收益的直觀反映；其次，可以對(duì)很多股票進(jìn)行簡(jiǎn)單的計(jì)算，并且在不同的股票間進(jìn)行比較；第三，可以反映包括公司的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性等的其他情況。）過去，在我國(guó)，由于企業(yè)的投資饑渴狀態(tài)十分嚴(yán)重，致使不分紅的企業(yè)大量出現(xiàn)（不分紅的企業(yè)中也有不少是無能力分紅），少數(shù)企業(yè)即使分紅，派息率也很低。所以，派息率作為一種投資價(jià)值的尺度一直沒有得到十分重視。盡管市盈率作為一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)不可避免地具有一定的局限性，但由于其綜合考慮了股票這一金融資產(chǎn)的兩大核心要素--價(jià)格和收益，在較大程度上代表了股價(jià)的相對(duì)高低，因而具有不可替代的參考價(jià)值，市盈率因此被市場(chǎng)參與各方作為一個(gè)標(biāo)尺而廣泛采用。

眾所周知，股票市場(chǎng)定價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定應(yīng)由其基本面來決定。基本面包括多方面的因素，諸如市凈率、股息率、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量、行業(yè)地位等等，這都是我們要參考的投資價(jià)值的重要指標(biāo)。市盈率雖然不是基本面的代名詞，也不等同于股票的投資價(jià)值，但市盈率在某些方面的局限性并不影響我們用市盈率這一直觀、實(shí)用、有效的指標(biāo)對(duì)上市公司乃至整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)判。因此，對(duì)市盈率相關(guān)問題進(jìn)行深入的研究具有較大的實(shí)用價(jià)值。

三、P/E的股價(jià)評(píng)價(jià)思路

按照收入的資本化定價(jià)方法，一種金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。對(duì)于股票來說，這種預(yù)期的現(xiàn)金流就是在未來時(shí)期預(yù)期支付的股利，即所謂貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（dividend discont.model,DDM）。 此處，Dt為股利，k為折現(xiàn)率，在折現(xiàn)率中包含有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和收益增長(zhǎng)率因素，可以用下式表示：預(yù)期股票收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利息+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+預(yù)期收益增長(zhǎng)率。

DDM是股票評(píng)價(jià)的重要基礎(chǔ)，許多投資股價(jià)法都是在這個(gè)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。但是，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和預(yù)期收益增長(zhǎng)率數(shù)值的把握是極其困難的，所以在現(xiàn)實(shí)中能夠找到真實(shí)反映實(shí)際的折現(xiàn)率也是十分的不易。因此，以DDM的思想加上若干假定進(jìn)行變形處理的方法出現(xiàn)了，P/E就是源于DDM，并得到投資者認(rèn)同的方法。

四、P/E的決定機(jī)制

市盈率亦稱股價(jià)收益率，表達(dá)式為市盈率（P/E）=股票價(jià)格/每股收益，即股票回報(bào)率的倒數(shù)。從理論上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預(yù)期收益所支付的成本。市盈率越高，表明投資者為獲得這種收益支付的成本越高，一只股票市盈率越低，相對(duì)于股票的盈利能力來說，其股價(jià)越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)也越小。

將上述公式變換一下，有股票價(jià)格=每股收益×P/E，即股價(jià)為每股收益的倍數(shù)，或者說，股票的投資價(jià)值是P/E乘以一乘數(shù)。令股票的投資價(jià)值為P，每股收益為E，收益乘數(shù)為M，則有P=ME。

投資者在購入股票以前，必須持有貨幣資產(chǎn)，這個(gè)貨幣資產(chǎn)具有為了收益最大化而尋找合適的投資對(duì)象的流動(dòng)性特征，因此資金一般總是由收益低向收益率高的投資工具流動(dòng)，比較基準(zhǔn)是銀行利率，即無風(fēng)險(xiǎn)利率。因此，投資者首先要把股票投資收益率（或股票預(yù)期投資收益率）E/P與市場(chǎng)利息率，比如與銀行存款利率進(jìn)行比較，形成股票收益率與銀行利息率的均衡，即I與E/P的均衡。用算式表示這種關(guān)系，有下式：

P=E/I，變換后有I=E/P，其中，I為銀行利率，E為每股收益，P為股價(jià)。

一般情況下貨幣資產(chǎn)的流通性是完全的，沒有什么障礙。那么，如果I＜E/P，貨幣資產(chǎn)就會(huì)向股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，P增大，E/P值減小，從而使E/P向I接近；相反，I＞E/P，則股票向貨幣轉(zhuǎn)化，P減小，E/P向I接近。

上式顯示了銀行利率與P/E的關(guān)系。進(jìn)一步地，股價(jià)是P/E與銀行利率比較交易的結(jié)果，銀行利率的變化當(dāng)然要對(duì)股價(jià)和股票收益率產(chǎn)生影響。如果銀行利率上升，每股收益不變，則P/E下降，同樣，如果銀行利率不變，每股收益增加，P/E也下降。

五、我國(guó)股市市盈率的歷史和現(xiàn)狀

考察我國(guó)A股市場(chǎng)市盈率的歷史可以發(fā)現(xiàn)，1996年以前的市盈率水平非常低，約在10-20倍之間，這給1996-1997年度的股市留下了巨大的上升空間。1998-1999年，市盈率在30-50倍間波動(dòng)，價(jià)值中樞基本在40倍左右。2000年-2001年，市場(chǎng)的平均市盈率水平在60倍左右徘徊。2002年底滬深兩市整體的平均市盈率分別為47.6倍和40.5倍，較最高點(diǎn)時(shí)的市盈率分別下降了29.6%和40.0%，與股指的跌幅基本相當(dāng)。2003年和2004年滬深兩市整體的加權(quán)平均市盈率分別為33.1倍和31.7倍，已處于較為適中的水平。

過去，在滬市達(dá)到2200多點(diǎn)高位的時(shí)候，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市廣泛的思考與爭(zhēng)論。 爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是如何辨證地看待中國(guó)股市的泡沫，以及以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來判斷股市的泡沫？一種比較流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，反映中國(guó)股市具有泡沫特征的主要標(biāo)志是市場(chǎng)的整體市盈率太高,而市盈率太高反映了市場(chǎng)的投機(jī)性太強(qiáng)。因此，"擠泡沫"成了一個(gè)外在的目標(biāo)--擠"市盈率"，讓市盈率快速下跌，并極端地認(rèn)為，我國(guó)股市的整體市盈率水平只有下降到與境外發(fā)達(dá)股市相同的水平才算合理。經(jīng)過一路下跌，現(xiàn)在的股價(jià)已達(dá)到了6年以來的最低點(diǎn)1100點(diǎn)，平均市盈率不足30倍。隨著股權(quán)分置改革的試行，部分股票流通盤的增大，市盈率將得到進(jìn)一步稀釋，"泡沫"可以說已被擠得差不多了，也就是說，股市風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到大大釋放。

六、正確看待市盈率指標(biāo)

1、市盈率指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)具有整體性的指導(dǎo)意義

市場(chǎng)的資金永遠(yuǎn)向收益率高的投資工具流動(dòng)，就股票市場(chǎng)的整體平均市盈率而言，基本上是與銀行利率水平看齊的。在降息以前，我國(guó)股市平均市盈率達(dá)到35-40倍就顯得偏高了，而經(jīng)過7次降息后，股市平均市盈率上升至40倍，則被視為"恢復(fù)性"的上漲?，F(xiàn)在30倍左右的市盈率與1100點(diǎn)的上證指數(shù)相比，表明市盈率指標(biāo)對(duì)證券市場(chǎng)仍具有整體性的指導(dǎo)意義。

2、衡量市盈率指標(biāo)要考慮股票市場(chǎng)的特性

與銀行儲(chǔ)蓄相比，股票市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。股票投資的收益，除了股息收入外，還存在買賣價(jià)差產(chǎn)生的損益。股票定價(jià)適當(dāng)高于銀行存款標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的原則。因此，對(duì)我國(guó)股市而言，首要的任務(wù)應(yīng)是恢復(fù)上市公司的成長(zhǎng)性、提高上市公司的整體盈利能力，只有這樣，股市的發(fā)展才會(huì)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在股市恢復(fù)或出現(xiàn)成長(zhǎng)性之前，期望股市大幅上漲只會(huì)使市場(chǎng)回到資金推動(dòng)型的老路上去。

3、以動(dòng)態(tài)眼光看待市盈率

市盈率指標(biāo)的計(jì)算是以公司上一年的盈利水平為依據(jù)，其最大的缺陷在于忽略了對(duì)公司未來盈利狀況的預(yù)測(cè)。從單個(gè)公司來看，市盈率指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)較穩(wěn)定的公用事業(yè)、商業(yè)類公司參考較大，但對(duì)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的公司，則易產(chǎn)生判斷偏差。市盈率高，在一定程度上反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同，不僅在中國(guó)股市如此，在歐美、香港成熟的投票市場(chǎng)上同樣如此。從這個(gè)角度去看，投資者就不難理解為什么高科技板塊的股票市盈率接近或超過四十倍，而摩托車制造、鋼鐵行業(yè)的股票市盈率只有十幾倍了。當(dāng)然，這并不是說股票的市盈率越低就越好，投資者應(yīng)該從公司背景、基本素質(zhì)等方面多加分析，對(duì)市盈率水平進(jìn)行合理判斷。

4、降低市盈率的途徑

從市盈率計(jì)算公式中可以發(fā)現(xiàn)，市盈率與下述因素有關(guān)：凈利潤(rùn)、總股本和股價(jià)。因此，降低市盈率必須采取以下兩種途徑。第一種途徑：上市公司的凈利潤(rùn)出現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)，這是最有效的方法，也是最困難的途徑。第二種途徑：即目前所正在推行的股權(quán)分置方案，部分非流通股采取低價(jià)流通的方式，將大大減低目前的市盈率水平。