周可君　李天宇

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，銀行信貸逐步規(guī)范化，金融創(chuàng)新不斷深入，全面推行資產(chǎn)證券化時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟

“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@是流傳于美國(guó)華爾街的一句名言。自上世紀(jì)70年代在美國(guó)誕生以來(lái)，資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，產(chǎn)品總額達(dá)7.3萬(wàn)億美元，占全部固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的30%，超過(guò)國(guó)債和企業(yè)債成為規(guī)模最大的固定收益產(chǎn)品。在歐洲，1986、1987兩年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities， ABS)總量?jī)H為17億美元，而2002年達(dá)到792億歐元。在亞洲地區(qū)，資產(chǎn)證券化始于1995年，之后在香港、日本、韓國(guó)等地區(qū)迅速發(fā)展，據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾最近估計(jì)，今后幾年該地區(qū)的市場(chǎng)潛力將以25％的速度增長(zhǎng)。資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要趨勢(shì)，其對(duì)金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，正隨著金融一體化和金融全球化的趨勢(shì)日益顯著。

資產(chǎn)證券化在中國(guó)

中國(guó)的資產(chǎn)證券化是實(shí)踐先于理論的。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。如珠海高速公路、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，銀行信貸逐步規(guī)范化，金融創(chuàng)新不斷深入，全面推行資產(chǎn)證券化時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。今年4月，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)推出《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其后的三個(gè)月里，先后又有六七個(gè)相關(guān)的管理制度紛紛出臺(tái)。據(jù)透露，《信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》也已定稿，將于近期發(fā)布。

今年9月6日在上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”，不僅被業(yè)內(nèi)，而且被資產(chǎn)證券化工作組認(rèn)定為資產(chǎn)證券化第一單。該計(jì)劃實(shí)際發(fā)行額度為32億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了此前預(yù)定的20億元目標(biāo)發(fā)行額度，而市場(chǎng)上的認(rèn)購(gòu)數(shù)量更達(dá)到了實(shí)際發(fā)行額度的10倍之多。由此可見(jiàn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資得到了市場(chǎng)的認(rèn)同和追捧。

中國(guó)資產(chǎn)證券化的品種選擇

從資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素，從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的首選。因?yàn)镸BS已是目前世界上最成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在美國(guó)，MBS市場(chǎng)已成為僅次于聯(lián)邦債市的第二大市場(chǎng)。而在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的“基礎(chǔ)”行業(yè)，正隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始迅速發(fā)展，平均年增長(zhǎng)率達(dá)37.8%，預(yù)計(jì)2005年末，商業(yè)銀行發(fā)放的個(gè)人住房貸款余額已達(dá)1.9萬(wàn)億元，較1997年增長(zhǎng)了幾十倍。MBS可以幫助金融機(jī)構(gòu)最大限度地通過(guò)市場(chǎng)途徑支持居民住房消費(fèi)的需求。

此外，作為資產(chǎn)支持證券（ABS）一個(gè)產(chǎn)品分類(lèi)的抵押債務(wù)權(quán)益(Collateralized Debt Obligation，CDO)也是值得關(guān)注的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。抵押債務(wù)權(quán)益市場(chǎng)自1996年以來(lái)發(fā)展突飛猛進(jìn)，幾乎是信用卡證券化市場(chǎng)的2倍，與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在全世界范圍內(nèi)，CDO交易市場(chǎng)大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的40%。

抵押債務(wù)權(quán)益產(chǎn)品（CDO）因其資產(chǎn)具有抵押性而具有獨(dú)特的投資特性。第一，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中“超常抵押”的特性，所以，CDO不僅具有一般ABS的特性，而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二，CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行，因此，可以相對(duì)容易地獲取有關(guān)它們的信息，透明度高。第三，標(biāo)準(zhǔn)化高：盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚，但經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高，歐美市場(chǎng)上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四，隨著越來(lái)越多銀行參與資產(chǎn)證券化，CDO的發(fā)行和交易會(huì)得到迅猛發(fā)展，具有很高流動(dòng)性。第五，與相同信用等級(jí)的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比，CDO具有較高的收益率。第六，CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí)，將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資CDO可以起到分散投資組合的作用。

有了MBS和ABS這兩個(gè)投資工具，機(jī)構(gòu)投資人在理財(cái)上就有了更多的選擇自由。在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控、收益率提高和流通性的提高上，MBS和ABS都是非常重要的手段。美國(guó)的一些債券基金之所以能夠在不同時(shí)期有遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股市的表現(xiàn)，MBS和各種其他ABS的貢獻(xiàn)是很大的。比如，美國(guó)最最藍(lán)籌的固定收入基金集團(tuán)PIMCO旗下最著名的“總回報(bào)基金”，在2000年至2003年，其持續(xù)回報(bào)率都達(dá)到20%以上。作為一支實(shí)盤(pán)的債券基金，能取得如此高的回報(bào)，ABS和MBS功不可沒(méi)。

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)

任何金融產(chǎn)品都是有風(fēng)險(xiǎn)的，資產(chǎn)證券化也是一樣。我們認(rèn)為，政策法律風(fēng)險(xiǎn)仍然是主要風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槟壳斑€在摸索階段，政策上的不明朗必然引起隨之而來(lái)的法律上的風(fēng)險(xiǎn)，目前只有央行和銀監(jiān)會(huì)的試點(diǎn)辦法和監(jiān)督管理辦法，法規(guī)體系還不健全，因此，一些機(jī)構(gòu)在具體操作過(guò)程中通過(guò)種種方法來(lái)規(guī)避一些法律障礙，顯然會(huì)帶來(lái)一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。其次是資產(chǎn)支持證券本身的風(fēng)險(xiǎn)，即證券對(duì)其持有者有沒(méi)有償還擔(dān)保的問(wèn)題。如果有，這樣的擔(dān)保是一種政策行為還是市場(chǎng)行為(即發(fā)行機(jī)構(gòu)用自身的能力來(lái)?yè)?dān)?；蛳虮ｋU(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)償還保險(xiǎn))？與此相關(guān)的是，約束打包的規(guī)范如何？因?yàn)樗苯佑绊懙組BS的信用品質(zhì)等級(jí)和現(xiàn)金流特性。能夠用來(lái)“生產(chǎn)”MBS的原始貸款可以說(shuō)是形形色色的。試想，一旦發(fā)行機(jī)構(gòu)在打包的過(guò)程中對(duì)不同資產(chǎn)品質(zhì)的MBS進(jìn)行“攙水”稀釋(例如把只有20%預(yù)付款的資產(chǎn)打入有30%預(yù)付款的包中)，會(huì)是一個(gè)什么樣的結(jié)果？如果在這個(gè)包中有任何形式的擔(dān)保，它能不能被延伸到被“稀釋”的資產(chǎn)上？除了預(yù)付比例，其他評(píng)判資產(chǎn)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)是不是在打包時(shí)得到嚴(yán)格執(zhí)行？這里，游戲規(guī)則的設(shè)立和監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管力度是必不可少的，而發(fā)行和中介機(jī)構(gòu)的自身約束能力和公信力也一樣重要。最后是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有可能在信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出來(lái)以后，因?yàn)橥顿Y者對(duì)它的認(rèn)識(shí)不足而造成產(chǎn)品沒(méi)有人購(gòu)買(mǎi)。這其實(shí)也就是市場(chǎng)流通機(jī)制問(wèn)題。沒(méi)有一個(gè)流通性好的市場(chǎng)讓投資人調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)，設(shè)計(jì)得再好的金融產(chǎn)品也是枉然。但這個(gè)問(wèn)題也不是資產(chǎn)支持證券所特有的，而是整個(gè)金融產(chǎn)品市場(chǎng)共同面臨的問(wèn)題，這絕非一朝一夕就能解決得了。

中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，有數(shù)萬(wàn)億元的居民存款希望能找到更好的投資工具，它們對(duì)創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。另一方面，通過(guò)刺激消費(fèi)拉動(dòng)內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策，必然帶動(dòng)居民的信用卡消費(fèi)、汽車(chē)、住房消費(fèi)，而這些無(wú)一不是產(chǎn)生MBS和ABS的來(lái)源。對(duì)于資產(chǎn)支持證券，需求和供給都有巨大的潛力和強(qiáng)烈的愿望，所以，隨著法律制度的不斷完善和資本市場(chǎng)的逐步成熟，一些限制性的因素也將會(huì)弱化和消除，這也將進(jìn)一步激發(fā)包括銀行、券商在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的熱情。可以預(yù)見(jiàn)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將會(huì)隨著未來(lái)金融市場(chǎng)的發(fā)展而迅速壯大。

周可君國(guó)信證券投資銀行業(yè)務(wù)部總經(jīng)理

李天宇法國(guó)MBA碩士，在西班牙工作期間操作過(guò)多起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，現(xiàn)就職于國(guó)信證券投資銀行業(yè)務(wù)部

資產(chǎn)證券化第一單

聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃收益計(jì)劃

文/周可君李天宇

聯(lián)通資產(chǎn)證券化方案的全稱(chēng)為“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”。該收益計(jì)劃是一個(gè)固定收益類(lèi)產(chǎn)品，由中國(guó)國(guó)際金融有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中金公司”)擔(dān)任簿記管理人、計(jì)劃設(shè)立人及計(jì)劃管理人，向部分機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行，并已于8月26日募集成功，是中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的首個(gè)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。該項(xiàng)計(jì)劃包括續(xù)存期為175日的中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃01和續(xù)存期為354日的中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃02，目標(biāo)發(fā)售規(guī)模均為10億元，計(jì)劃管理人有權(quán)分別超額發(fā)售不超過(guò)6億元。而市場(chǎng)上的認(rèn)購(gòu)數(shù)量達(dá)到實(shí)際發(fā)行額度的10倍之多，實(shí)際發(fā)行額度為32億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了此前20億元的發(fā)行額度。

“聯(lián)通收益計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)是聯(lián)通新時(shí)空公司(聯(lián)通集團(tuán)全資子公司)向其關(guān)聯(lián)公司聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司、聯(lián)通新世界公司長(zhǎng)年出租CDMA網(wǎng)絡(luò)的租金收費(fèi)權(quán)?！奥?lián)通收益計(jì)劃”募集的資金，將用于購(gòu)買(mǎi)未來(lái)特定季度的中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)中不超過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的收益權(quán)。2005年上半年，聯(lián)通CDMA的租賃費(fèi)為39.63億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流充沛。該租賃費(fèi)收益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將用于向計(jì)劃份額持有人支付本金和投資收益。該收益計(jì)劃設(shè)立后，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行份額募集資金。

中金公司管理的專(zhuān)項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃成為了一個(gè)SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)，用以與資產(chǎn)原始權(quán)益人(“聯(lián)通新時(shí)空”)隔離風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)隔離，即通過(guò)構(gòu)造SPV，從資產(chǎn)原始權(quán)益人(即發(fā)起人)處購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行證券進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。同時(shí)，為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件， 提高該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)，中金公司對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行了信用增級(jí)（Credit Enhancement），聘請(qǐng)中國(guó)銀行為這兩期計(jì)劃提供了連帶責(zé)任擔(dān)保，以保證現(xiàn)金流足以覆蓋該計(jì)劃涉及的稅費(fèi)、優(yōu)先級(jí)計(jì)劃與預(yù)期收益，并得到中誠(chéng)信的AAA信用評(píng)級(jí)，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。

該計(jì)劃設(shè)立期限只有6個(gè)月和12個(gè)月，計(jì)劃的投資收益率通過(guò)面向境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的方式最終確定，計(jì)劃01的預(yù)期年收益率為2.55%，計(jì)劃02的預(yù)期年收益率為2.8%。該計(jì)劃的收益率較銀行商業(yè)票據(jù)約高出80個(gè)基點(diǎn)。這等于給機(jī)構(gòu)投資者提供了短期儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種，對(duì)于保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者而言，顯然有助于其拓寬投資領(lǐng)域，提高投資收益率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，而且可以以大宗交易的方式提高產(chǎn)品的流動(dòng)性。目前已經(jīng)有大約20家機(jī)構(gòu)投資者包括企業(yè)、退休基金和金融機(jī)構(gòu)，認(rèn)購(gòu)了該收益計(jì)劃。

當(dāng)前，不論是大型企業(yè)還是中小企業(yè)，都面臨融資手段太少、融資成本太高的問(wèn)題。市場(chǎng)迫切需要新的融資工具和靈活的融資安排，尤其是直接融資手段，而“聯(lián)通收益計(jì)劃”正好填補(bǔ)了這個(gè)空白。以目前的利率水平，商業(yè)銀行的一年期貸款需要支付5.02%的利息；而通過(guò)發(fā)行1年期和6個(gè)月資產(chǎn)支持債券，對(duì)于聯(lián)通新時(shí)空公司，每年只需要分別支付2.8%和2.55%的利息，低于市場(chǎng)利率2個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持債券，聯(lián)通以非常低的成本就獲得了所需資金。

交易轉(zhuǎn)讓規(guī)則方面，上海證交所規(guī)定在中國(guó)結(jié)算上海分公司已開(kāi)立首位為B、D證券賬戶(hù)的機(jī)構(gòu)投資者可以參與該計(jì)劃的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，上證所的會(huì)員單位可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的代理業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)投資者參與“聯(lián)通收益計(jì)劃”轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，應(yīng)委托上證所會(huì)員辦理；擁有債券業(yè)務(wù)專(zhuān)用席位的機(jī)構(gòu)也可通過(guò)專(zhuān)用席位進(jìn)行該計(jì)劃的轉(zhuǎn)讓。該收益計(jì)劃總共分為兩個(gè)品種，“聯(lián)通收益計(jì)劃01”和“聯(lián)通收益計(jì)劃02”，轉(zhuǎn)讓簡(jiǎn)稱(chēng)為“聯(lián)通01”和“聯(lián)通02”，轉(zhuǎn)讓代碼分別為121001和121002，轉(zhuǎn)讓計(jì)價(jià)單位為份(面值100元人民幣)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格最小變動(dòng)單位為人民幣0.01元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格含預(yù)期收益金額。轉(zhuǎn)讓單位為手，1手等于10份；轉(zhuǎn)讓數(shù)量最少為100手，轉(zhuǎn)讓數(shù)量最小變動(dòng)量為1手；轉(zhuǎn)讓申報(bào)價(jià)格上下限為前日最后轉(zhuǎn)讓價(jià)×（1±30%），如前日無(wú)轉(zhuǎn)讓的，則順延。轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)實(shí)行T+1交收，T+2可用。中國(guó)結(jié)算上海分公司為“聯(lián)通收益計(jì)劃”的轉(zhuǎn)讓提供登記結(jié)算服務(wù)，但不作為共同對(duì)手方，不提供交收擔(dān)保。

投資者和融資方對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都有著巨大的需求，而聯(lián)通收益計(jì)劃的最大特點(diǎn)是突破了國(guó)內(nèi)以往用不良資產(chǎn)或者信貸資產(chǎn)作為證券化基礎(chǔ)標(biāo)的的限制。對(duì)于類(lèi)似聯(lián)通這種具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更有著廣闊空間。通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，可以較低的財(cái)務(wù)成本在很短的期限內(nèi)達(dá)到融資目的。靈活運(yùn)用股權(quán)、債務(wù)以及資產(chǎn)證券化等各類(lèi)融資手段，可以較好地改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。從這一點(diǎn)而言，聯(lián)通的資產(chǎn)證券化對(duì)于國(guó)內(nèi)的企業(yè)融資方式起到了很好的示范作用。