秦耀林　胡開(kāi)春

從目前的案例來(lái)看，滿足融資需求和改善管理激勵(lì)是國(guó)內(nèi)上市公司分拆上市的主要?jiǎng)訖C(jī)

2004年11月17日，海王生物（000078.SZ）發(fā)布公告稱，公司將控股子公司海王英特龍生物技術(shù)股份有限公司從公司中分拆，到香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，該議案已在臨時(shí)股東大會(huì)獲全票通過(guò)。而此前TCL集團(tuán)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)手機(jī)業(yè)務(wù)的分拆上市計(jì)劃，新疆天業(yè)（600075）、中牧股份(600195)、南紡股份（600250）、順鑫農(nóng)業(yè)等公司也宣布了擬分拆上市的計(jì)劃。一時(shí)間，分拆上市成為了上市公司的“新寵”。

為什么已經(jīng)上市的資產(chǎn)還要分拆上市？分拆上市會(huì)給上市公司股東帶來(lái)什么？

在西方證券市場(chǎng)，分拆不僅帶動(dòng)母公司股價(jià)上揚(yáng)，更重要的是，分拆上市的子公司其價(jià)值大都得到市場(chǎng)的充分肯定，不僅遠(yuǎn)超過(guò)其賬面值，甚至出現(xiàn)了子公司市值在短期內(nèi)超過(guò)母公司市值的現(xiàn)象。

那么，為何分拆上市會(huì)帶來(lái)溢價(jià)呢？并購(gòu)理論對(duì)這類現(xiàn)象做了研究總結(jié)，歸納出四類解釋理論：價(jià)值發(fā)現(xiàn)、融資需求、戰(zhàn)略聚焦、激勵(lì)改善。

價(jià)值發(fā)現(xiàn)。價(jià)值發(fā)現(xiàn)理論認(rèn)為分拆本身并沒(méi)有創(chuàng)造太大的經(jīng)營(yíng)價(jià)值，之所以會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的溢價(jià)反應(yīng)，是由于當(dāng)母子公司作為一個(gè)整體上市時(shí)，子公司的價(jià)值被低估的結(jié)果。產(chǎn)生這種價(jià)值低估現(xiàn)象的原因，可能是由于子公司作為母公司的一個(gè)業(yè)務(wù)單元，信息披露不充分的結(jié)果；也可能是由于母子公司業(yè)務(wù)之間風(fēng)險(xiǎn)收益的差異，不能迎合不同投資偏好的投資者的投資需求，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)值被低估的現(xiàn)象。而分拆為不同投資偏好類型的投資者提供了更多的選擇機(jī)會(huì)，能更好地迎合股東的偏好，充分釋放資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。

融資需求。分拆上市可以從兩個(gè)途徑滿足企業(yè)的融資需求：一方面，從母公司角度看，通過(guò)分拆出讓股權(quán)可以獲得大量IPO現(xiàn)金。研究結(jié)果表明，分拆前母公司的現(xiàn)金流越緊張，其分拆出讓的子公司股權(quán)比例就越高，因此，改善母公司的資產(chǎn)流動(dòng)性是分拆上市的一個(gè)重要?jiǎng)右?。而另一方面，從分拆子公司角度看，分拆上市為子公司打開(kāi)了從資本市場(chǎng)直接融資的渠道，從而可以更好地滿足其項(xiàng)目投資需求。

戰(zhàn)略聚焦。不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里的多元化經(jīng)營(yíng)理念一度盛行，然而隨著子市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，被人們普遍看好的協(xié)同效應(yīng)實(shí)際上并沒(méi)有人們想像的那么大，相反，負(fù)協(xié)同效應(yīng)日益顯現(xiàn)。在股東價(jià)值最大化的壓力下，上市公司開(kāi)始力圖通過(guò)各種資產(chǎn)剝離的手段使公司的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)資源聚焦于一個(gè)領(lǐng)域，從而使公司的產(chǎn)品、服務(wù)更加專業(yè)化。分拆上市只是實(shí)施戰(zhàn)略聚焦所采取的收縮戰(zhàn)略中的一個(gè)手段，分立、資產(chǎn)剝離都是可以選擇的方式。分拆上市導(dǎo)致母子公司的戰(zhàn)略更為清晰，并可以帶來(lái)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的好處，分拆上市帶來(lái)的市場(chǎng)溢價(jià)主要體現(xiàn)了投資人對(duì)歸核化戰(zhàn)略的認(rèn)同。

激勵(lì)改善、代理成本降低。不同于戰(zhàn)略聚焦理論，激勵(lì)改善理論認(rèn)為分拆對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的推動(dòng)作用主要是通過(guò)在所有者與經(jīng)營(yíng)者之間建立更有效的合約，從而降低代理成本、激發(fā)管理者經(jīng)營(yíng)潛力來(lái)實(shí)現(xiàn)的。分拆后子公司管理層的薪酬體系與其所負(fù)責(zé)的業(yè)務(wù)單位的業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間建立了更直接的聯(lián)系，從而能夠更好地對(duì)子公司的管理者進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估；另外，分拆上市后通常會(huì)安排子公司的高層持股計(jì)劃，以此降低所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，推動(dòng)業(yè)績(jī)上升。

實(shí)際上， 分拆上市早在20世紀(jì)80年代歐美資本市場(chǎng)上就已出現(xiàn)。在中國(guó)，2000年10月同仁堂A股公司分拆子公司同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板上市，揭開(kāi)了上市公司分拆上市的序幕，而2004年的TCL集團(tuán)分拆TCL移動(dòng)事件在市場(chǎng)上更是沸沸揚(yáng)揚(yáng)。從傳統(tǒng)理論出發(fā)，中國(guó)上市公司分拆上市的動(dòng)機(jī)為何呢？

首先，根據(jù)價(jià)值發(fā)現(xiàn)理論，分拆后母子公司的股價(jià)通常都會(huì)產(chǎn)生較大的溢價(jià)。然而，中國(guó)的情況截然不同——由于國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)尚未建立，要分拆的公司只能選擇境外上市，但由于A股和境外股市是相互封閉的市場(chǎng)，市場(chǎng)預(yù)期和定價(jià)基礎(chǔ)存在較大差異，與境內(nèi)A股市場(chǎng)相比而言，境外股市是一個(gè)低估的市場(chǎng)。以同仁堂科技為例，其H股發(fā)行市盈率僅為7～8倍，而當(dāng)時(shí)同仁堂A股的市盈率在40倍以上，即使折價(jià)配售或增發(fā)A股，也完全可以按照20倍市盈率募資，分拆不但不能起到發(fā)現(xiàn)價(jià)值、釋放價(jià)值的功能，還會(huì)導(dǎo)致子公司實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值的縮水。因此，價(jià)值發(fā)現(xiàn)理論顯然是解釋不通的。

從融資需求的角度來(lái)看，中國(guó)上市公司分拆上市的確存在融資的動(dòng)機(jī)。由于中國(guó)股市低迷，上市公司的再融資渠道受到限制，加之母公司往往融資能力有限，都可能促使分拆上市的出現(xiàn)。以海王生物為例，該公司2002年、2003年末期凈資產(chǎn)收益率均只有2.5%左右，基本喪失A股配股融資的資格。在這種環(huán)境下，上市公司就開(kāi)始計(jì)劃將其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)境外上市便不足為奇。海王生物在公告中也明確宣稱，其分拆目的是“提高公司資產(chǎn)的增值能力、拓展融資渠道、形成有效經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制和資本優(yōu)勢(shì)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”。

戰(zhàn)略聚焦理論認(rèn)為將與主業(yè)不相關(guān)或相關(guān)度低的業(yè)務(wù)分拆出去，可以使管理層將精力集中于核心業(yè)務(wù)，從而帶來(lái)更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但從中國(guó)目前的分拆上市來(lái)看，分拆大多是與母公司同類的資產(chǎn)（如同仁堂的分拆上市即屬于典型的橫向分拆），或者是公司內(nèi)的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如TCL集團(tuán)分拆的手機(jī)業(yè)務(wù)）。因此，盡管分拆實(shí)際上能夠使公司主業(yè)更清晰，但它至少不是這些分拆的主要目的。

從目前已發(fā)生的分拆案例來(lái)看，激勵(lì)改善對(duì)提升被分拆子公司的業(yè)績(jī)發(fā)揮了重要作用。如在同仁堂的案例中，新的激勵(lì)制度使薪酬體系與業(yè)績(jī)有了更直接和更緊密的聯(lián)系，推動(dòng)了同仁堂科技管理層在產(chǎn)品線、營(yíng)銷、人力資源戰(zhàn)略等方面實(shí)施了一系列創(chuàng)新，給公司注入了新的活力，推動(dòng)了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅上升。例如，其產(chǎn)品烏雞白鳳丸1999年銷售收入8600萬(wàn)元，增幅30%；2000年達(dá)到1.35億元，增幅57%；2001年更是達(dá)到了2.25億元。海王生物的公告也提出，分拆“不僅有利于大力推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)速度，緩解公司資金需要壓力，更能夠引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和制度”。

綜上我們可以發(fā)現(xiàn)，從目前的案例來(lái)看，滿足融資需求和改善管理激勵(lì)是國(guó)內(nèi)上市公司分拆上市的主要?jiǎng)訖C(jī)。

然而，在上市公司紛紛欲將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市的背景下，A股投資者也十分擔(dān)心分拆會(huì)攤薄A股股東利潤(rùn)收益，而使其利益受損。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)的分拆上市案例大都遭遇了與國(guó)外市場(chǎng)相反的反應(yīng)——股價(jià)在公告分拆事件后下跌。在這種背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年8月出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)境外上市的通知》，對(duì)上市公司的分拆上市進(jìn)行了規(guī)范。而2004年12月發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》更是進(jìn)一步要求：在股權(quán)分置情形下，“對(duì)上市公司有重大影響的附屬企業(yè)到境外上市”，需“經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)”。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)在此前就從保護(hù)中小投資者角度出發(fā)，拒絕了長(zhǎng)春高新（600661）分拆子公司長(zhǎng)生生物到香港創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)，而京東方分拆韓國(guó)全資子公司BOE-HYDIS境外上市計(jì)劃也因8月份《通知》的出臺(tái)而擱淺?？梢灶A(yù)期，隨著證券市場(chǎng)法規(guī)制度的不斷完善，上市公司分拆上市行為將逐漸規(guī)范，分拆上市的積極效用將進(jìn)一步得到發(fā)揮。

注：本文主體部分援引自張新《中國(guó)并購(gòu)重組全析——理論、實(shí)踐與操作》一書。