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影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)因素的實(shí)證研究

2006-12-29 00:00:00李書鋒
會(huì)計(jì)之友 2006年26期


  本文得到中央民族大學(xué)“十五”科研規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào)10502G11)和華北電力大學(xué)博士后基金資助
  【摘要】本文在綜述國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)因素的基礎(chǔ)之上,主要以我國上市公司1999至2002年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),實(shí)證分析了影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)因素,并就其結(jié)果分析了相關(guān)的原因。
  
  一、文獻(xiàn)綜述
  
  現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是揭示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論。1958年,米勒(Miller)和莫迪格萊尼(Modigliani)提出了在完美市場假說下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的論斷(又稱為MM定理)。之后,財(cái)務(wù)理論研究者不斷放寬其假設(shè),分別就考慮企業(yè)所得稅、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱等因素,先后提出權(quán)衡理論、代理理論、融資順序啄食理論、信號(hào)理論等,并對(duì)這些理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。這些理論從不同的角度分析了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的多種因素。表1概括了部分國外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果。
  除上述從微觀層面研究影響資本結(jié)構(gòu)的因素之外,有些學(xué)者還研究了制度安排、經(jīng)濟(jì)形勢等宏觀因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。如,Harris和Raviv(1992)將《破產(chǎn)法》視為影響債務(wù)契約的重要因素。在《破產(chǎn)法》傾向于保護(hù)債權(quán)人利益的情況下,經(jīng)理人員考慮到來自破產(chǎn)而失去職位的威脅。La Porta,et al.(1997)則進(jìn)一步把目光擴(kuò)大到一國的整個(gè)法律體系,分析了法律體系對(duì)投資者保護(hù)程度與資本市場發(fā)育的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)資本市場的發(fā)展與法律體系對(duì)投資者的保護(hù)程度正相關(guān)。銀行相對(duì)于市場的作用是影響資本結(jié)構(gòu)的又一制約因素,就銀行主導(dǎo)型國家(日本、德國、法國和意大利)與市場主導(dǎo)型國家(美國、英國和加拿大)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異而言,一些學(xué)者認(rèn)為存在著顯著差異(Berglof,1990)。
  我國國內(nèi)學(xué)者主要是運(yùn)用我國數(shù)據(jù)對(duì)國外理論進(jìn)行檢驗(yàn)。學(xué)者們的研究集中在以下三個(gè)方面:不僅對(duì)資本的結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行研究,而且對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。如下頁表2所示。
  傅元略(1999)注意到了宏觀利率、通貨膨脹及資本結(jié)構(gòu)效率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,并認(rèn)為:當(dāng)企業(yè)資本資產(chǎn)收益率高于宏觀利率時(shí),企業(yè)將傾向于提高負(fù)債水平;當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)收益率大于宏觀利率時(shí),通貨膨脹的提高會(huì)刺激企業(yè)提高負(fù)債水平;資本市場的高效率使企業(yè)發(fā)行股票更容易,其負(fù)債水平也因此而隨之下降。
  
  二、影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)因素的實(shí)證研究
  
  (一)指標(biāo)體系的確定
  1.影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)因素指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)
  現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從不同角度對(duì)影響公司融資的因素進(jìn)行了分析。如靜態(tài)權(quán)衡模型是從公司可享受的稅收減除和高債務(wù)帶來的潛在的破產(chǎn)威脅的角度,研究公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)確定;代理理論是在公司所有權(quán)和控制權(quán)高度分離的情形下,從公司內(nèi)部人和外部資金提供者之間利益沖突的特點(diǎn)出發(fā),研究資本結(jié)構(gòu)何為最優(yōu);優(yōu)序融資理論則提出了資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化下融資工具選擇的順序。各種資本結(jié)構(gòu)理論均對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的形成有一定的解釋作用。Ritter(2002)認(rèn)為每種理論都不能說是無效的,不同理論的相對(duì)重要性部分地取決于公司的治理質(zhì)量和價(jià)格錯(cuò)配程度。
  結(jié)合我國上市公司的實(shí)際,并根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)及各種實(shí)證研究結(jié)論,我們確定了影響我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)(見表3)。
  
  2.樣本數(shù)據(jù)的來源及其說明
  本文研究所選取的樣本數(shù)據(jù)涉及到305家分別在上海、深圳證券交易所正式上市的非金融類上市公司的財(cái)務(wù)資料。這些公司分布于15個(gè)行業(yè),并有88家公司屬于跨行業(yè)經(jīng)營的綜合類公司。樣本數(shù)據(jù)中:1999年——2001年的數(shù)據(jù)資料來源于中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫CSMAR DATABASE(2002版),2002年的數(shù)據(jù)來源于南方證券網(wǎng)中各上市公司財(cái)務(wù)資料的整理。
  本文對(duì)所有的自變量均采用1999年——2001年三年的平均值,以減少由于變量的年波動(dòng)引起衡量誤差。考慮到在同一年份中自變量與因變量之間的必然聯(lián)系問題,將因變量滯后一年,所以對(duì)公司杠桿率的度量來自公司2002年的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。這樣做能推斷出杠桿率和各種公司特征之間的一些非必然聯(lián)系。表3是對(duì)樣本自變量和因變量的統(tǒng)計(jì)描述。
  
 ?。ǘ┠P头椒?br/>  1.分析方法
  由于理論模型大多強(qiáng)調(diào)如破產(chǎn)、代理沖突等資本結(jié)構(gòu)的決定因素,而在實(shí)際中這些因素不可能僅通過觀測一些可觀測變量而對(duì)其進(jìn)行計(jì)量分析,所以此實(shí)證中還依據(jù)我國上市公司融資的現(xiàn)狀來選擇一些變量。通過對(duì)這些變量做因子分析,找出其中相互獨(dú)立的、影響公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素,然后就這些主要因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行回歸分析。本實(shí)證所利用的是SPSS11.5分析軟件。
 ?。?根據(jù)以上方法,研究應(yīng)用了兩步模型:
  第一步:用簡單因子分析模型確定主要影響因素,該模型主要是根據(jù)觀測到的代理變量與一組因子之間的關(guān)系,來確定這組的因子。模型方程為:
  X=BГ+E (1)
  X— 代理變量矩陣
  B— 不可觀測到因子GJyrznT5BYuWwusVMIi2xQ==變量
  Г— 因子權(quán)重向量
  E— 誤差向量
  該模型主要用于確定影響不可觀察的普通因子的最小數(shù)目。由于前面所設(shè)的財(cái)務(wù)變量并不能準(zhǔn)確地衡量資本結(jié)構(gòu)理論中所描述的那些公司特征,而這些特征能夠根據(jù)其與可觀察到的財(cái)務(wù)變量之間的關(guān)系得到確定,所以需要根據(jù)初步選定的財(cái)務(wù)變量確定一組相對(duì)于相互獨(dú)立、又能在很大程度上代理這些變量的因子,這樣才能更好地保證回歸結(jié)果的可靠性。而這正是因子分析法旨在解決的問題。前面總結(jié)了10個(gè)財(cái)務(wù)變量( ),根據(jù)因子分析模型確定了7個(gè)不可觀測公司特征變量(Г,即因子)。公式(2)的矩陣形式如右圖所示。
  第二步:用多變量回歸模型分析第一步所確定的因子與公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系。
  
 ?。ㄈ┠P头治鼋Y(jié)果及解釋
  1.因子分析結(jié)果
  考慮到所取的變量(指標(biāo))之間存在一定的相關(guān)性,即存在多重共線性。多重共線性的影響表現(xiàn)在多個(gè)方面,在這里,其主要影響是導(dǎo)致人為強(qiáng)化某些因素,從而影響分析結(jié)果的客觀性和正確性。為了避免多重共線性的影響,我們采用主成分分析法分析自變量的協(xié)差陣。因子分析中廣泛采用凱澤檢驗(yàn)法(Kaiser rule thumb),即累積貢獻(xiàn)率大于0.85的方法來決定主成分的取舍。由表4可以看出,第7個(gè)主成分處所對(duì)應(yīng)的累積貢獻(xiàn)率為0.859,第8個(gè)累積貢獻(xiàn)率為0.9398,所以提取7個(gè)主成分因子。
  2.因子辨識(shí)
  以下將根據(jù)輸出結(jié)果(表5)對(duì)保留的因子逐次辨識(shí),并進(jìn)行主成分命名。
  因子1:該因子在變量抵押和稅庇上有最大的載荷,而對(duì)其他變量的載荷都接近于0。變量抵押反映了固定資產(chǎn)和存貨在公司資產(chǎn)中所占的比重,稅庇反映了公司折舊提取的情況,兩者都從不同角度說明了公司的現(xiàn)金流情況。據(jù)此,我們可以將該因子識(shí)別為公司現(xiàn)金流。
  因子2:該因子對(duì)非流通股對(duì)公司總股本的比重有較大的載荷,同時(shí)對(duì)公司的資產(chǎn)規(guī)模變量有較大載荷。容易理解的是,由于我國上市公司中的絕大部分是國有企業(yè),所以一般的、國有股比重較大的公司其資產(chǎn)規(guī)模也相應(yīng)較大。據(jù)此,我們可將此因子識(shí)別為公司國有化程度。
  因子3:該因子對(duì)公司利潤風(fēng)險(xiǎn)的載荷最大,同時(shí)對(duì)公司的盈利能力本身有較大的載荷。說明風(fēng)險(xiǎn)與收益分配是成正比的。據(jù)此,可以將此因子識(shí)別為公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。
  因子4:該因子對(duì)公司控制權(quán)有最大的載荷,說明公司高管人員的持股比例對(duì)公司融資決策有較大的影響??蓪⒋艘蜃幼R(shí)別為控制權(quán)指標(biāo)。
  
  因子5:該因子對(duì)信號(hào)有最大的載荷,說明了上市公司股利政策對(duì)融資效果的影響。一般而言,股利作為一種信號(hào),向投資者傳遞了一種公司的股利分配政策,可將此因子識(shí)別為股利政策。
  因子6:該因子在變現(xiàn)變量處有最大的載荷,說明了公司資產(chǎn)的流動(dòng)性狀況對(duì)公司融資決策的影響,公司資產(chǎn)流動(dòng)性高,公司向外融資的規(guī)模就小。據(jù)此,將此因子識(shí)別為流動(dòng)性。
  因子7:該因子在公司成長性處有最大的載荷,同時(shí)在公司資產(chǎn)規(guī)模處也有較大的載荷。這是因?yàn)楣疽?guī)模大的公司其成長性也要好一些,可將該因子識(shí)別為公司成長性。
  3.回歸分析結(jié)果
  在因子分析中我們同時(shí)得到了因子得分矩陣,以此矩陣為自變量,對(duì)總負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長期負(fù)債率三個(gè)因變量進(jìn)行變量線性回歸。在此之前,我們還需要對(duì)各回歸方程進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。從該表可以看出,回歸方程具有一定的解釋因變量的能力。
  從表7中回歸系數(shù)的結(jié)果,有以下結(jié)論:
  第一,與理論分析相反,現(xiàn)金流雖然有助于提高企業(yè)的負(fù)債水平,但其影響程度并不顯著。這可能是因?yàn)槲覈鲜泄局饕蓢铱毓梢约拔覈y行主要是國家銀行,所形成的上市公司負(fù)債融資“內(nèi)源化”而導(dǎo)致上市公司抵押價(jià)值負(fù)債效應(yīng)不顯著。
  第二,國有化程度對(duì)公司總負(fù)債率有很強(qiáng)的解釋力(相關(guān)系數(shù)最大)。這表明在上市公司中的大部分企業(yè)脫胎于國有企業(yè),國家出于產(chǎn)業(yè)政策、充分就業(yè)與社會(huì)穩(wěn)定的考慮,常常要求國家銀行對(duì)大企業(yè)給予信貸優(yōu)惠,從而使大企業(yè)負(fù)債融資比較容易。
  第三,控制權(quán)與公司的負(fù)債率成高度負(fù)相關(guān)。它驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)理論的委托代理理論,表明代理人會(huì)選擇對(duì)自己約束力較小的資本結(jié)構(gòu),如少用負(fù)債融資,而增加股權(quán)融資。
  第四,成長性與公司負(fù)債率沒有顯著的相關(guān)性。這說明公司的成長性不能作為債務(wù)投資人判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。
  第五,股利政策與負(fù)債率有較高的相關(guān)性。表明公司股利政策對(duì)融資工具的選擇有較大的影響。
  
  三、本實(shí)證存在的不足
  
 ?。ㄒ唬├碚撗芯空J(rèn)為的對(duì)上市公司融資決策有較大影響的因素,如監(jiān)管力度、破產(chǎn)成本、利率、通貨膨脹及信用程度等因無法通過數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來,所以無法測定其與融資決策的相關(guān)性。
  (二)影響我國上市公司融資決策的因素有很多,不可能全部選進(jìn)樣本進(jìn)行實(shí)證研究,所以實(shí)證研究的結(jié)果具有一定的局限性。
 ?。ㄈ┍疚倪M(jìn)行的實(shí)證研究所采用的模型和方法,是在借鑒相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上改進(jìn)而成的。由于我國證券市場發(fā)展的特殊性,所借鑒的模型有可能不完全能解釋我國證券市場的特殊現(xiàn)象,還需要在以后的研究中逐步進(jìn)行完善。
  
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