【摘要】近年來，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展極為迅速，但也存在一些誤區(qū)，本文對(duì)此進(jìn)行闡述。
　　
　　可轉(zhuǎn)換債券以其籌資規(guī)模不受限制、籌資成本低、對(duì)發(fā)行主體約束較小等優(yōu)勢(shì)取代配股和增發(fā)，成為倍受我國(guó)上市公司青睞的再融資工具。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年可轉(zhuǎn)換債券的融資額為185.5億元，占再融資總額的49.87%；2004年可轉(zhuǎn)換債券融資額達(dá)到人民幣209.03億元，占再融資總額的46.54%?？赊D(zhuǎn)換債券融資已超越了新股增發(fā)和配股，成為上市公司再融資的首選方式。從嚴(yán)格意義上來講，可轉(zhuǎn)換債券是資本市場(chǎng)高度發(fā)展的產(chǎn)物。我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)近兩年發(fā)展極為迅速。但在實(shí)踐中，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資還存在一定的盲目性，存在以下幾個(gè)誤區(qū)。
　　
　　誤區(qū)一：可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行目的：是融資?還是“圈錢”?
　　
　　可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉(zhuǎn)化的橋梁，是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于是一種推遲的股票融資，在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)就獲得了資金，但僅在轉(zhuǎn)債持有者實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)才增加公司股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格往往要比同時(shí)發(fā)行新股的價(jià)格要高，這使企業(yè)間接地獲得了溢價(jià)發(fā)行股票的好處。同時(shí)，轉(zhuǎn)股是一個(gè)漸進(jìn)的過程，對(duì)股權(quán)的稀釋不會(huì)像發(fā)行新股那樣快。
　　雖然可轉(zhuǎn)換債券比配股、增發(fā)有一定融資優(yōu)勢(shì)，發(fā)行時(shí)股本不會(huì)立即擴(kuò)張，在短期內(nèi)融資成本低，但新一輪以可轉(zhuǎn)換債券為主的“融資潮”，并不能擺脫“融資圈錢”的影子?，F(xiàn)實(shí)中，我國(guó)上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，無非是因?yàn)楝F(xiàn)階段配股和增發(fā)都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。那些發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大都具有強(qiáng)烈的“圈錢愿望”。有的公司干脆放棄配股或增發(fā)，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發(fā)行16億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券；有的則是剛剛上市或進(jìn)行了配股增發(fā)的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行“融資圈錢”的大好機(jī)會(huì)，如2003年10月發(fā)生的招商銀行可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時(shí)隔一年，又推出百億元可轉(zhuǎn)換債券融資方案，而且可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅(jiān)決反對(duì)。最終招商銀行的管理層和董事會(huì)做出了讓步，將可轉(zhuǎn)換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國(guó)資本市場(chǎng)上引起了軒然大波，嚴(yán)重地影響了招商銀行在我國(guó)資本市場(chǎng)上的形象。
　　縱觀我國(guó)上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場(chǎng)的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“圈錢的工具”。
　　
　　誤區(qū)二：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體行業(yè)分布的不合理
　　
　　Brennan和Schwartz（1981年）認(rèn)為，由于可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款使轉(zhuǎn)債的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化——當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的債券價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了；轉(zhuǎn)債所特有的低息條款，使公司可以通過減少利息的支付，降低其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?？赊D(zhuǎn)換債券的“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征決定了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體主要是各類成長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)的公司。
　　這就說明了在中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券絕對(duì)不是所有公司籌資的最佳渠道，風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速的公司以及業(yè)績(jī)穩(wěn)定、成長(zhǎng)性一般的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券并不能有效促進(jìn)公司價(jià)值的提高。比如公用事業(yè)公司，其現(xiàn)金流入比較穩(wěn)定或者說波動(dòng)不大，期權(quán)的價(jià)值較小，沒有充分利用可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢(shì)，這類公司支付能力較強(qiáng)，更適合于利用發(fā)行普通債券方式進(jìn)行融資。但現(xiàn)實(shí)中，證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)思想是“扶優(yōu)”即扶持業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的上市公司，對(duì)發(fā)行人歷史業(yè)績(jī)要求較高，因此從已發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的行業(yè)分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業(yè)、公用事業(yè)等一些歷史收益較好的行業(yè)，而高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)的公司被排除在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的門檻之外。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性，能有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，其實(shí)這些（高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)）公司更適宜進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外，IT、生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊、風(fēng)險(xiǎn)較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。在開始時(shí)，這些企業(yè)只需償付利息，不會(huì)稀釋股權(quán)、攤薄利潤(rùn)、引發(fā)新老股東利益之爭(zhēng)；等公司成長(zhǎng)起來后，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，企業(yè)又無須償還本金。
　　
　　誤區(qū)三：可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)的趨同性
　　
　　公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的意圖，是通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)的。一份典型的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款應(yīng)該包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行種類和方式、轉(zhuǎn)股價(jià)格、發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期、票面利率等幾個(gè)必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等幾個(gè)選擇性要素。通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，界定清楚發(fā)行人與持有人的權(quán)利，明確可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性特征。
　　目前可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的特征大至如下：發(fā)行募集資金額過大，相當(dāng)多的發(fā)行額超過首次募集資金額；可轉(zhuǎn)換債券的品種全部為附息轉(zhuǎn)債，近年來在全球市場(chǎng)得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在我國(guó)難以實(shí)現(xiàn)；可轉(zhuǎn)換債券期限大多為5年，少數(shù)為3年或4年；可轉(zhuǎn)換債券的年利率都較低，多為1%——2%左右；回售條款的設(shè)計(jì)均規(guī)定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對(duì)投資者可能的回售行為進(jìn)行了限制；雖然也有贖回條款的設(shè)計(jì)，但上市公司一般不會(huì)行使提前贖回的選擇權(quán)，因?yàn)槠涑霭l(fā)點(diǎn)并非股東價(jià)值最大化，而是為“圈錢”；而轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)就是盡量保證轉(zhuǎn)股成功，把利用可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)本意看，主動(dòng)權(quán)均在上市公司之手，主要保護(hù)了發(fā)行人的利益，對(duì)投資者利益的保護(hù)很不夠，并沒有達(dá)到發(fā)行人和投資人收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡和激勵(lì)相容的目的。而利用可轉(zhuǎn)換債券融資的魅力，主要在于使發(fā)行人和投資人各得其所、互利互惠。
　　從上述可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款可以看出，幾乎所有的發(fā)行人都公告了一個(gè)十分雷同的發(fā)行條款，這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@些上市公司各自都有自己不同的質(zhì)地，不可能也不應(yīng)該用一樣的可轉(zhuǎn)換債券條款。如果條款一樣，在發(fā)行階段，勢(shì)必吸引相同的投資人來投資，因?yàn)榘l(fā)行人的發(fā)行條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會(huì)引起發(fā)行上的問題。在轉(zhuǎn)股階段，一些投資人更加清晰地認(rèn)識(shí)到自己的風(fēng)險(xiǎn)——收益偏好以后，可能會(huì)失去投資興趣，這樣轉(zhuǎn)股又成了問題。由此可以看出，按照發(fā)行公司自己的特色設(shè)計(jì)發(fā)行條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。我國(guó)現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的體制和相關(guān)規(guī)定，在一定程度上對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展與完善產(chǎn)生了制約作用。
　　
　　誤區(qū)四：對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足
　　
　　雖然發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，融資成本相對(duì)于其它方式要低，短期內(nèi)不會(huì)迅速攤薄原有股東的收益，也不會(huì)有股本擴(kuò)張的壓力。但實(shí)際上，可轉(zhuǎn)換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風(fēng)，還要因企業(yè)實(shí)際情況而定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有很大風(fēng)險(xiǎn)，搞不好會(huì)給企業(yè)帶來十分巨大的壓力。對(duì)發(fā)行人來說，在利用可轉(zhuǎn)換債券融資的過程中，易遭受市場(chǎng)利率下降的利率風(fēng)險(xiǎn)、投資人將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司的回售風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)低迷、公司業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。日本八佰伴公司20世紀(jì)80年代發(fā)行了374億日元的可轉(zhuǎn)換債券后，碰上90年代股市暴跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，投資者紛紛索要可轉(zhuǎn)換債券本息。名噪一時(shí)的八佰伴公司，因無力償債而宣告破產(chǎn)?，F(xiàn)在我國(guó)不少上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本付息的打算，幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。如果發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司未來的項(xiàng)目收益不好、股價(jià)下跌、轉(zhuǎn)股失敗，5年以后上市公司可能連本都還不了。當(dāng)年深寶安轉(zhuǎn)股失敗后，到期雖然償還了債券本息，但寶安從此進(jìn)入一個(gè)低潮期。
　　此外，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)換成股票，一樣會(huì)增加股票的流通盤，對(duì)市場(chǎng)資金面一樣有壓力，雖然目前還沒有嚴(yán)重到像增發(fā)一樣引起市場(chǎng)股價(jià)下跌，但隨著轉(zhuǎn)股數(shù)量的增多，這種負(fù)面影響也會(huì)逐漸增強(qiáng)。若管理層不能有效控制這種趨勢(shì)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一旦泛濫，投資者又要飽受可轉(zhuǎn)換債券所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　誤區(qū)五：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇不當(dāng)
　　
　　可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)，直接影響公司現(xiàn)有股東、投資者的利益分配以及發(fā)行活動(dòng)是否成功。一般而言，經(jīng)濟(jì)處于高峰時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利——此時(shí)股價(jià)很高，還可以加上溢價(jià)，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，籌資的量就大，但由于未來股價(jià)可能達(dá)不到經(jīng)濟(jì)高峰時(shí)的水平，這時(shí)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債一般很難實(shí)現(xiàn)到期轉(zhuǎn)換，通常會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，給發(fā)行公司帶來較大的財(cái)務(wù)壓力，這種情況在90年代的日本非常突出；當(dāng)市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)投資者比較有利——股價(jià)上揚(yáng)的空間非常大，但對(duì)于上市公司而言，由于低股價(jià)帶來的籌資量較小，一般會(huì)覺得出讓利益過大，不太情愿發(fā)行。因此，市場(chǎng)可接受的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)被認(rèn)為是市場(chǎng)從經(jīng)濟(jì)周期底部走向復(fù)蘇的時(shí)候最為有利。這時(shí)，市場(chǎng)利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)行情回升時(shí)，公司股票有可能大幅上揚(yáng)，轉(zhuǎn)股可以順利實(shí)現(xiàn)，對(duì)投資者而言則存在很大的投資機(jī)會(huì)和獲利空間。
　　 從中國(guó)的情況來看，2002至2004年資本市場(chǎng)狀況不佳，發(fā)行的幾支可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)表現(xiàn)也難遂人意。其中，陽光轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債和水運(yùn)轉(zhuǎn)債，無一例外地跌破發(fā)行價(jià)；發(fā)行總額為8億元的絲綢轉(zhuǎn)債，由于認(rèn)購(gòu)不足，主承銷商包銷了其中的2.18億元；負(fù)責(zé)燕啤轉(zhuǎn)債發(fā)行的券商包銷了發(fā)行總額7億元中的3.7億元。
　　小結(jié)：可轉(zhuǎn)換債券作為一種融資工具，對(duì)發(fā)行公司來說是一把雙刃劍。這是因?yàn)樗鼘?duì)發(fā)行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性，所以公司采用可轉(zhuǎn)換債券融資，必須慎之又慎?；谏鲜龇治?，我們希望擬采取可轉(zhuǎn)換債券方式進(jìn)行融資的企業(yè)應(yīng)充分考慮以上因素，結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、行業(yè)特點(diǎn)以及發(fā)展階段，認(rèn)真進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款，爭(zhēng)取發(fā)行和轉(zhuǎn)股成功以期實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠，在提高企業(yè)融資效率的同時(shí)，提高我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。