編者按:中國(guó)第一大銀行中國(guó)工商銀行以220億美元的首次公開募股(IPO)，以及上市后短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的15%漲幅使其成為全球上市的規(guī)模之最。而在此之前上市的中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)招商銀行的IPO也無一例外地獲得投資者的熱捧。一時(shí)間，中國(guó)銀行類股呈現(xiàn)“長(zhǎng)安紙貴”的盛況。然而，投資者買進(jìn)這些銀行的股票是出于對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表改善的期待？還是有其他意圖？

中國(guó)幾家銀行最近一系列大獲全勝的IPO似乎再次證實(shí)了一點(diǎn):國(guó)際市場(chǎng)熱愛中國(guó)銀行業(yè)

《華爾街日?qǐng)?bào)》為何中國(guó)銀行類股受追捧？

一位中國(guó)銀行的高層管理人員在2006年11月的一次銀行業(yè)會(huì)議上幽默地表示，中國(guó)銀行的估價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于會(huì)議的主辦方匯豐銀行。中國(guó)銀行首次公開募股的定價(jià)是其賬面價(jià)值的3倍，之后一度達(dá)到3.4倍，而匯豐銀行約為2.1倍。這位管理人員還表示，中國(guó)銀行改革的批評(píng)人士仍在抱怨該行的不良貸款，這些人或許沒有抓住重點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的評(píng)價(jià)十分明確:中國(guó)的銀行發(fā)展?fàn)顩r良好，市場(chǎng)對(duì)它們股票的高估價(jià)是無可厚非的。

乍看他的意見似乎很合理。畢竟股價(jià)包含了一些信息內(nèi)容，并且市場(chǎng)的估價(jià)也必然反映投資者的真實(shí)觀點(diǎn)。中國(guó)幾家銀行最近一系列大獲全勝的IPO似乎再次證實(shí)了一點(diǎn):國(guó)際市場(chǎng)熱愛中國(guó)銀行業(yè)。

但是，市場(chǎng)通常會(huì)考慮各種信息。中國(guó)的銀行股及全球的其他銀行股反映了投資者不同的考慮，因此認(rèn)為兩者所包含的信息是一樣的想法顯然有誤?；ㄆ煦y行或者匯豐銀行的股價(jià)表現(xiàn)或許在很大程度上反映了投資者對(duì)它們的貸款質(zhì)量及收益水平的評(píng)估，然而中國(guó)銀行類股的股價(jià)變動(dòng)卻反映了截然不同的信息。

這是因?yàn)閮敻赌芰沂獾牟煌镜墓蓛r(jià)可以受到不同種類信息的影響。雖然中國(guó)銀行業(yè)最近幾年在貸款方面有了明顯的改善，但是它們要達(dá)到健康發(fā)展且管理穩(wěn)健仍有很長(zhǎng)的路要走。如果不良貸款及其他資產(chǎn)被正確估價(jià)，中國(guó)的銀行實(shí)際上都資不抵債。

由于中國(guó)的銀行業(yè)實(shí)際上是資不抵債的，因此它們的股價(jià)所包含的信息內(nèi)容不同于世界上其他具有償付能力的銀行。高估價(jià)通常反映了投資者對(duì)股價(jià)低波動(dòng)以及平穩(wěn)上升的預(yù)期，但是股價(jià)能衡量很多因素，事實(shí)上在某些情況下股價(jià)上升更多而不是更少地反映了投資者對(duì)波動(dòng)的預(yù)期。

中國(guó)銀行業(yè)的品牌價(jià)值同中國(guó)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)。不論投資者對(duì)不良貸款總量何等悲觀，只要他認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景波動(dòng)性極大，就會(huì)對(duì)使其這種波動(dòng)性中的認(rèn)購(gòu)期權(quán)給予很高的估值。恰恰是由于中國(guó)大型銀行的股票沒有內(nèi)在價(jià)值，它們就成為了純粹壓注中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性和增長(zhǎng)率的最佳資產(chǎn);因?yàn)橹袊?guó)正在進(jìn)行大膽的改革，這就使銀行類股頗具價(jià)值，盡管它們本身的狀況并不好。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行，只要在可預(yù)見的未來，GDP增長(zhǎng)率有望繼續(xù)保持在高位，銀行類股的股價(jià)就不會(huì)下跌，甚至?xí)^續(xù)走高。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危險(xiǎn)的信號(hào)時(shí)，或當(dāng)預(yù)期GDP增長(zhǎng)率大幅向下修正時(shí)，銀行類股的跌幅也將格外地大。

事實(shí)上，中國(guó)銀行業(yè)IPO的成功不應(yīng)被視為是對(duì)其銀行體系健康狀況或其銀行業(yè)改革進(jìn)程的一種肯定。它只說明，投資者在對(duì)中國(guó)的GDP高增幅還將繼續(xù)下賭注。在這種心態(tài)下，如果中國(guó)開始進(jìn)入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)真正放緩的階段，那么，即使銀行不良貸款狀況有所改善，銀行的股價(jià)仍會(huì)大幅下跌。

《布魯金斯經(jīng)濟(jì)活動(dòng)論文集》冷看中國(guó)銀行股“大熱賣”

中國(guó)工商銀行的IPO成為史上規(guī)模最大的首發(fā)。投資者表現(xiàn)出的狂熱令人不解，盡管該行進(jìn)行了首發(fā)，但中國(guó)政府將仍是它的多數(shù)股股東。

許多投資者對(duì)中國(guó)政府的控股權(quán)漠然置之，原因在于，中國(guó)政府出資剝離了由過去貸款政策產(chǎn)生的壞賬損失，鼓勵(lì)中國(guó)工商銀行和其他大型國(guó)有銀行引進(jìn)外國(guó)投資者，并為該行向公眾出售少數(shù)股權(quán)提供了便利。這些行動(dòng)都說明，中國(guó)對(duì)現(xiàn)代高效銀行所需的激勵(lì)結(jié)構(gòu)有著精深了解。

但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看,以通常的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)衡量，國(guó)有銀行的績(jī)效頗為糟糕:凈資產(chǎn)收益率低、費(fèi)用高，而且一直受到不良貸款的困擾。預(yù)計(jì)中國(guó)的情況也是如此，原因是社會(huì)穩(wěn)定的政策目標(biāo)高于一切。中國(guó)擁有逾7億農(nóng)村人口，他們的收入只有城市人口收入的三分之一。社會(huì)穩(wěn)定取決于為足夠的就業(yè)機(jī)會(huì)提供資金支持，以吸收新增就業(yè)人口、下崗工人和流動(dòng)民工。大量證據(jù)表明,中國(guó)政府目前仍依賴幾家大型國(guó)有銀行提供此類資金。

反映這種局面的一項(xiàng)指標(biāo)是中國(guó)的投資增長(zhǎng)率。銀行在其中的作用至關(guān)重要。銀行的支柱貸款客戶是企業(yè)，其中多數(shù)仍直接或間接由政府控制。正如中國(guó)工商銀行自己公布的會(huì)計(jì)報(bào)表所顯示，企業(yè)客戶貸款仍占其貸款總量的70%至80%。2005年，約40%的工業(yè)國(guó)有企業(yè)處于虧損狀態(tài)，而當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示，它們的虧損額還在繼續(xù)增加。中國(guó)大型國(guó)企的利潤(rùn)正在迅速增加，無疑它們?cè)跒樽约旱男略鐾顿Y提供資金，但它們只是個(gè)例:2005年，10家最大國(guó)有企業(yè)的營(yíng)收占全部國(guó)有企業(yè)營(yíng)收的逾53%，165家中央直屬企業(yè)的利潤(rùn)占全部國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)的逾70%。這暗示著，成千上萬家規(guī)模較小的國(guó)有企業(yè)給銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)更大，這些企業(yè)的利潤(rùn)似乎不確定得多。

隨著大型國(guó)有銀行的非商業(yè)貸款繼續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)它們將需要政府進(jìn)行再次注資。大多數(shù)計(jì)算顯示，中國(guó)能夠承受注資成本。３家大型國(guó)有銀行已公布了有成為不良貸款風(fēng)險(xiǎn)的貸款，如果2007年這些貸款的狀況惡化，那么在當(dāng)前信貸熱潮中預(yù)計(jì)將產(chǎn)生1.5萬億人民幣的新增壞賬，相當(dāng)于2007年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的7.2%左右。

盡管中國(guó)能夠承受這些壞賬，但再次注資將把公共資金從其他當(dāng)務(wù)之急（例如提升農(nóng)村地區(qū)的公共服務(wù)和加快城市化進(jìn)程）中轉(zhuǎn)移出來。為了降低再次向公共財(cái)政伸手要錢的可能，大型國(guó)有銀行可以用多種不同的方式重組。一種選擇是將它們重組為“績(jī)優(yōu)銀行”(good bank)和“績(jī)差銀行”(bad bank)，將新資產(chǎn)及其客戶與不良資產(chǎn)及其客戶分離:績(jī)優(yōu)銀行有實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的明顯動(dòng)機(jī)，績(jī)差銀行會(huì)減少貸款。

另一種選擇是“狹義銀行”(narrow bank)模式。在這種模式下，銀行只能將儲(chǔ)戶的資產(chǎn)投資于低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券。如果中國(guó)的高效銀行目標(biāo)不能更好地與其社會(huì)穩(wěn)定的目標(biāo)相協(xié)調(diào)，那么這些新上市銀行的前景就頗為有限。