時衛(wèi)干

只有正視上市公司交叉持股現(xiàn)狀，方能對中國股市有著全面的認識，降低股市泡沫化速度。

最新統(tǒng)計表明，2006年末有178家上市公司現(xiàn)身于295家上市公司前十大股東名單中，持股數(shù)量為154．58億股，上市公司間交叉持股由此而成為中國股市新的風(fēng)向標。

年初中國股市“黃金十年”概念初起之時，其依據(jù)是股權(quán)分置改革基本完成、人民幣持續(xù)升值、上市公司業(yè)績基本改善等。但讓人略感意外的是，真正推動2007年牛市的是上市公司交叉持股、是券商概念股，我們必須正視上市公司交叉持股所帶來的巨大魔力以及其隱患。

上市公司對外股權(quán)投資狂潮乍起

今年以來，因為滬深兩交易所加強了上市公司對外股權(quán)投資信息的披露工作，中國上市公司交叉持股的面紗才得以逐步揭開，而數(shù)據(jù)背后所提示的事實，卻多少顯得有些可怕。

近年來，上市公司交叉持股之風(fēng)愈演愈烈。事實上，除了現(xiàn)身于上市公司前十大流通股股東之外，中國的上市公司投資參股上市公司或非上市公司的情況相當(dāng)普遍。據(jù)長江證券研究所的不完全統(tǒng)計，上市公司間交叉持股有340例，上市公司參股上市及非上市銀行有361例，參股上市及非上市保險公司68例，參股上市及非上市的券商278例，參股上市及非上市的信托公司68例，參股基金管理公司20例。匯總看，持有其他公司股權(quán)的上市公司合計為1135家，占滬深兩市1450余家上市公司的比重高達78％！事實上，長江證券的統(tǒng)計還沒有包括上市公司參股期貨公司、海外上市公司的數(shù)據(jù)，如果把這些也包括進來的話，對外有股權(quán)投資的上市公司比例可能高達80％以上，比例之高為全球股市所罕見。

統(tǒng)計顯示，交叉持股比例超過20％的上市公司有24家，超過10％的就有43家；從持股數(shù)量看，持有上市公司股權(quán)超過5000萬股以上的有30家，位居第一大股東寶座的有31家，45家公司為第二大股東，另有37家公司為第三大股東。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前共有413家上市公司持有流通A股，其中，持股市值在1億元以上的有179家，5億元以上的有76家，10億元以上的有37家。而一個令人咋舌的數(shù)據(jù)是，金陵藥業(yè)(000919)持有股價的上市公司數(shù)量高達46家!很難想象這到底是一個做藥的公司還是一個資本玩家。

具體看，上市公司對外股權(quán)投資或交叉持股主要有以下幾種：其一為控股型，此類典型非中石化莫屬，中國鋁業(yè)、寶鋼股份等均是如此。以中石化為例，其持有S上石化、S儀化、泰山石油等多家上市公司的50％以上有股權(quán)，此外，燕京啤酒持有惠泉啤酒近50％的股權(quán)也為此類。一般而言，一家上市公司控股另一家上市公司往往只發(fā)生在同一行業(yè)類，或產(chǎn)業(yè)鏈上下游或兼并收購而成。其二是參股型，以中國人壽為代表。中國人壽在業(yè)績優(yōu)異的主業(yè)之外，憑借其強大的資金實力，持有多家藍籌上市公司10％以上的股權(quán)，而股權(quán)投資收益為中國人壽貢獻了50％以上的業(yè)績增長。三是投資型，雅戈爾、華資實業(yè)、歲寶熱電、兩面針、大眾公用等都屬此類。這類公司基本相同的一個特征是：主業(yè)收益不高，業(yè)績完全靠對外股權(quán)投資。以雅戈爾為例，其持有中信證券、宜科科技、廣博股份等上市公司的股權(quán)，還有即將上市的寧波商業(yè)銀行的較大比例的股權(quán)。雅戈爾，與其說是做服裝的，不如說是做投資的更為合適。

交叉持股+新會計準則：牛市引擎

雅戈爾(600177)，在2006年并不顯山露水，但是，隨著新會計準則的實施，雅戈爾的股價從8元開始穩(wěn)步上行，在半年時間內(nèi)最高沖至34元，目前依然在28元左右，半年時間漲幅將近300％。大眾公用(600635)因其持有國泰君安證券公司的股權(quán)，其股價從今年3月底的7元左右一度沖高至22元，2個月漲幅200％。歲寶熱電因其持有民生銀行的股權(quán)，股價從3月底的20元沖高到5月中旬的80元，一個半月漲幅達300％……

這樣的傳奇故事在2007年比比皆是。正所謂“人有多大膽，地有多大產(chǎn)”，交叉持股為牛市插上了想象的翅膀。正是在交叉持股的推波助瀾下，上半年中國股市步步走高。相形于人民幣升值、股權(quán)分置改革基本完成、上市公司業(yè)績改善等因素，新企業(yè)會計準則成了股市快速上揚的最重要的幕后推手。

根據(jù)過去的會計準則，企業(yè)的對外股權(quán)投資必須按照成本法進行計量，只要持有的股權(quán)不進行賣出操作，浮動盈利便不反映到凈利潤或凈資產(chǎn)當(dāng)中。而根據(jù)今年1月1日起實施的新企業(yè)會計準則，企業(yè)在長期投資會計科目下持有的上市公司股權(quán)，在獲得流通權(quán)成為限售A股或流通A股后，應(yīng)以市場價格來進行計量。無論股東選擇套現(xiàn)沽出或是繼續(xù)持有，其對外股權(quán)投資都可按市場價格來計量形成盈利或虧損來計入當(dāng)期的凈利潤計算，從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。

這就是會計處理的魔力。以兩面針(600249)為例，7月初剛剛發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告，該公司2007年中期業(yè)績預(yù)計增長800％左右，而這主要歸因于其投資中信證券(600030)，減持中信證券股票及中信證券股價上漲所獲得的巨額收益，使兩面針如此牛氣。皖維高新(600063)因為參股即將借殼上市的國元證券，其股價從3月底的9元上漲至6YJ份的26元、吉林敖東(000623)因為持有廣發(fā)證券較大比例的股權(quán)，其股價一飛沖天，從40余元沖高至復(fù)權(quán)后的150余元……

上市公司持有上市公司或非上市公司的股權(quán)→股改成功推進，獲得流通權(quán)→新會計準則實施→市公司凈資產(chǎn)、每股收益等大幅度改善→股價大幅上漲……這就是2007年牛市的邏輯。人民幣升值也好、股權(quán)分置改革也好，最終都必須借助新會計準則，才會推動股價的上揚，才會繼續(xù)牛市下去。正是因為這一點，我們可以判斷，中國牛市并未到頭，仍然會延續(xù)下去，其理由有三。

其一，股改之后，隨著時間的推移，將會有越來越多的上市公司限售股將會解禁上市，涉及的上市公司也會越來越多。例如，錦旅B(900929)持有浦發(fā)銀行、豫園商城等7家上市公司股份，這些股權(quán)已經(jīng)或即將解禁，對錦旅B的凈資產(chǎn)及業(yè)績影響超過300％，錦旅B的股價自然會繼續(xù)上漲。

其二，隨著IPO(首次公開發(fā)行)加速，將會有越來越多的公司股票上市，投資這些公司股票的上市公司業(yè)績將會改善。例如，交通銀行回歸A股，使得中化國際等一批參股企業(yè)業(yè)績改善；而南京市商業(yè)銀行、寧波市商業(yè)銀行即將上市，又會推動南京及寧波的一批上市公司的股價上揚。

其三，交叉持股現(xiàn)象正在加劇。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來，上市公司董事會已經(jīng)公告、已經(jīng)中國證監(jiān)會批準或正待其批準的非公開發(fā)行股票或定向增發(fā)的案例超過300起，換句話說，僅今年就有將近300家上市公司已經(jīng)或即將非公開發(fā)行股票，上市公司是其最重要的購買力量，交叉持股現(xiàn)象正在

加劇。

雙刃劍隱憂

80％左右的上市公司都有對外股市投資，比例之高甚至連以交叉持股為特征的日本股市也是自嘆不如。對上市公司而言，對外股權(quán)投資集中體現(xiàn)為交叉持股，而上市公司的交叉持股是“一榮俱榮、一損俱損”的關(guān)系，既能推動股市加快上漲，亦可能使股市快速下跌。只有正視上市公司交叉持股現(xiàn)狀，方能對中國股市有著全面的認識，降低股市泡沫化速度。

客觀看，上市公司交叉持股，有著三方面的負面影響：加劇股市波動、分散上市公司經(jīng)營專注度、不利于上市公司改善治理結(jié)構(gòu)。

國際金融領(lǐng)域有一個名詞叫“匯率超調(diào)”，說的是如果影響匯率的因素發(fā)生變動的話，匯率會因之更大幅度地波動。上市公司交叉持股，對于股市而言，同樣有一個“超調(diào)”機制。上市公司交叉持股→股價大幅上漲→牛市→上市公司業(yè)績下降→導(dǎo)致其它上市公司業(yè)績下降→股價下跌→熊市……牛市之后，只要某一行業(yè)上市公司的業(yè)績下降股價下跌的話，交叉持股必然會使其它上市公司業(yè)績下降，進而使牛市走熊，牛熊之間的轉(zhuǎn)換速度大大加快。今年行情火爆，券商概念股及金融股全面上揚，拜交叉持股之賜而帶動參股金融業(yè)的股票雞犬升天。但是，如果火爆行情不能持續(xù)，會使多少肥皂泡破滅呢?

很明顯，我們能夠得出這樣一個結(jié)論，在新會計準則的引導(dǎo)下，上市公司交叉持股會加劇股價的波動，加快股市牛熊轉(zhuǎn)移速度，而這并不利于股市的長久發(fā)展。

其次，上市公司交叉持股，會分散上市公司的經(jīng)營重心。2007年股市回報的是那些醉心于對外股權(quán)投資的上市公司，兩面針、吉林敖東、華資實業(yè)、雅戈爾、大眾公用、皖維高新、歲寶熱電…這樣的名單可以列出太多；而如中集集團、萬科這樣用心經(jīng)營的企業(yè)，股價上漲幅度遠小于所謂題材股概念股的漲幅。另一方面，前幾年的對外股權(quán)投資如今能大幅改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而辛辛苦苦做企業(yè)，也許還換不回來企業(yè)業(yè)績改善。老實做企業(yè)與股權(quán)投資相比，其投入產(chǎn)出并不匹配。受此驅(qū)動，企業(yè)管理層自然會把更多的精力投入尋找對外股權(quán)投資的目標而不是內(nèi)部經(jīng)營上，企業(yè)內(nèi)部的資源配置也會向此傾斜，企業(yè)經(jīng)營必然受影響。

無論如何，資本市場必須有這樣的制度保障：老實的企業(yè)好的企業(yè)能夠脫穎而出，成為市場追捧的對象，但目前的A股市場還無法做到這一點。

第三，交叉持股普及之后，上市公司之間會逐步形成一定的關(guān)聯(lián)，內(nèi)部人控制、關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象可能會重新抬頭，不利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。近幾年來，總是有不少資本玩家醉心于造系：德隆系、鴻儀系、托普系、凱地系、農(nóng)凱系……這些“造系”影響之惡劣、對市場之打擊均極大。交叉持股，如果不加以約束，將有可能使曾經(jīng)的資本玩家“造系”運動有了合法外衣。

說起交叉持股，繞不過去的一道坎便是日本。在日本，不僅企業(yè)間交叉持股很普遍，銀行與企業(yè)間也都交叉持股。交叉持股在日本股市持續(xù)走牛的過程中極大地推動了股市的上揚，為投資者帶來了巨大的賬面財富。但是，當(dāng)股市最終不可持續(xù)而由牛轉(zhuǎn)熊時，交叉持股加速了股市走低，使得日本股市走熊長達10年之久。

中國資本市場正走在邁向牛市的路上，而交叉持股就如同一朵帶刺的玫瑰花。把握得好，五彩斑斕，受益終生；把握不好，勢必扎手扎心，后患無窮。我們也應(yīng)該看到，既然管理層有能力打壓股市泡沫，也同樣有能力正視上市公司對外股權(quán)投資及上市公司交叉持股現(xiàn)象，逐步建立完善的約束機制，推動市場長久健康發(fā)展。