羽　良

整體上市的目的或許就是形成國企成為表面寄生于市場，并最終成為中國經(jīng)濟政策中最強勢的利益集團和受惠者的現(xiàn)實

老江湖應(yīng)該都知道，中國股市消耗題材的能力大得驚人。2006年行情的一路狂飆，把股改、定向增發(fā)、價值重估等堪稱“重大歷史題材”通通挖掘殆盡，這讓那些熱衷于關(guān)注股市熱點的人手心里捏了一把汗:2007年“炒”什么？

其實，在一個罕見的長時間牛市中，擔(dān)心炒作題材匱乏大可不必。因為在擋都擋不住的行情中，“有題材要漲;沒有題材，制造題材也要漲”的邏輯一直在反復(fù)上演。于是，“整體上市”也就順理成章地成為下一個財富故事的噱頭。既然是噱頭，就一定會有泥沙俱下、瞞天過海的一面，也一定會有輸家贏家。只不過，整體上市的噱頭里，輸家贏家雖然不容易一眼看穿，但瞞天過海的把戲卻都是在燈光下上演。

滬東重機的乾坤大挪移

在開始講述整體上市的輸家贏家故事之前，不妨先看看目前為止整體上市題材的股票中，最具財富效應(yīng)的滬東重機（600150）案例。

2007年1月29日，滬東重機發(fā)布定向增發(fā)公告，以30元/股的價格擬向其控股股東中國船舶工業(yè)集團公司（下稱“中船集團”）等特定對象非公開發(fā)行股票總數(shù)不超過4億股新股，其中中船集團以資產(chǎn)認(rèn)購不低于本次非公開發(fā)行新股數(shù)量的59%，寶鋼集團有限公司（下稱“寶鋼集團”）及上海電氣（集團）總公司（下稱“上海電氣”）以資產(chǎn)合計認(rèn)購不少于本次發(fā)行總量的16%。其余25%的股票由其他單位現(xiàn)金認(rèn)購。

根據(jù)滬東重機定向增發(fā)的具體方案，中船集團持有的用以認(rèn)購本次新股的資產(chǎn)包括上海外高橋造船公司（下稱“外高橋造船”）66.66%股權(quán)、中船澄西船舶修造公司100%股權(quán)及廣州中船遠(yuǎn)航文沖船舶工程公司54%股權(quán);寶鋼集團用以認(rèn)購本次新股的資產(chǎn)為其所持有的外高橋造船16.67%股權(quán)，上海電氣用以認(rèn)購本次新股的資產(chǎn)為其所持外高橋造船16.67%股權(quán)。評估機構(gòu)對上述用于認(rèn)購增發(fā)的資產(chǎn)評估值約90億元。

整個定向增發(fā)方案規(guī)模為120億元，而中船集團、寶鋼集團和上海電器三家以資產(chǎn)置入方式認(rèn)購的75%份額，正好是以置入資產(chǎn)的評估值作價給滬東重機的。假如這樣一個資產(chǎn)置換價格等式真的成立，那么就很難解釋滬東重機的股價，從停牌前的32元左右，短短半月后瘋漲至74.33元。誘發(fā)二級市場狂熱的原因，恐怕還得從滬東重機整體上市方案的財務(wù)細(xì)節(jié)中去尋找。

整體上市前，滬東重機的總股本中大股東占53%，其他股東占47%，股價在30元/股左右，資產(chǎn)價值約為80億元。滬東重機2006年期末每股盈利0.988元，按照30元的股價計算，市盈率約在30倍左右。而此次整體上市注入的資產(chǎn)，基本上與原有資產(chǎn)同屬于船舶制造業(yè)。根據(jù)定向增發(fā)的方案披露，置入的三家公司的凈利潤約為12億元，按照相同的估價水平，其資產(chǎn)的市場價值應(yīng)在360億元左右。比起方案中采納的評估值90億元，整整多出270億元。以如此低的價格向上市公司轉(zhuǎn)移如此溢價豐厚的資產(chǎn)，整體上市方案出爐之后滬東重機股價的瘋漲竟也“有理有據(jù)”。

當(dāng)然，滬東重機在二級市場上為流通股東創(chuàng)富的神話仍留有疑問，即為什么滬東重機的國有大股東中船集團（整體上市前擁有滬東重機53%的股份，是絕對控股股東）在滬東重機的整體上市方案中如此“慷慨”地向流通股東輸送利益？這個故事中的贏家，不消說是那些賺了錢的股民，但誰是其中最大的贏家？而誰又是其中最大的輸家呢？

在證券市場待過幾年，而且記性好些的人，應(yīng)該不會忘記3年前百聯(lián)集團一手導(dǎo)演的第一百貨并購華聯(lián)商廈的一幕。對比今天中船集團旗下滬東重機的整體上市之路，人們更有理由問的是，為什么股改之前出現(xiàn)的是百聯(lián)集團這樣的控股大股東操縱重組方案以圖自身利益最大化，而股改之后出現(xiàn)了像中船集團這樣“大方”的大股東？

孵化國企托拉斯

整體上市的財務(wù)本質(zhì)無非是資產(chǎn)收購。認(rèn)為注入資產(chǎn)將提升上市公司贏利水平、做大做強的宣傳，對于多數(shù)公司而言并不適用。因為當(dāng)初上市的時候，控股股東肯定會拿出自己旗下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)來融資，到了今天，說控股股東的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于上市資產(chǎn)的可能性微乎其微。更有可能的倒是利用整體上市的題材，把一些非上市資產(chǎn)以高于實際價值的價格注入上市公司，讓流通股東幫大股東買單。

不過，話也不能說絕對。換一個角度看，整體上市對于中央直屬的國有企業(yè)和一部分地方所屬的國有企業(yè)而言，意義就要深遠(yuǎn)得多。根據(jù)資料顯示，目前A股市場中控股股東性質(zhì)屬中央國有企業(yè)的，共計65家;控股股東為國資委直屬的企業(yè)有172家。盡管數(shù)量上看，這些企業(yè)占A股上市公司總數(shù)的比例不足16%，但就其盤面影響的權(quán)重而言，絕對是舉足輕重。今年這一輪整體上市的主角，恰好是這些國有企業(yè)。

自2006年12月5日，國資委發(fā)出了《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），正式吹響了中央直屬國有企業(yè)整體上市的沖鋒號。今年3月，國資委主管領(lǐng)導(dǎo)再次高調(diào)指出國企整體上市的必要性。

國資委為什么要不遺余力地推進(jìn)國有企業(yè)的整體上市？除了解決當(dāng)年“額度制”帶來的“國企局部資本化”的歷史遺留問題之外，關(guān)鍵還在于整體上市可以幫助國資委，實現(xiàn)其對國企下一步改革的總體規(guī)劃需要。其實，國資委成立之前，國有企業(yè)已經(jīng)歷經(jīng)“破產(chǎn)拍賣”、“轉(zhuǎn)制改制”、“抓大放小”和建立現(xiàn)代企業(yè)制度等一系列改革階段。到了國資委成立之時，國有企業(yè)已經(jīng)脫胎換骨?，F(xiàn)在回顧看來，成立國資委的一個重要初衷，就是加速國企在國民經(jīng)濟重要行業(yè)的布局。而且這一布局進(jìn)度已經(jīng)從電信、電力、礦產(chǎn)、石化、鋼鐵等傳統(tǒng)國資主導(dǎo)部門，擴散到物流、高科技、房地產(chǎn)等其他國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。

如此一來，國有企業(yè)便具備了類似“旋轉(zhuǎn)門”式的身份。在政策上，國企連接著國資委和發(fā)改委;在金融上，國企面對銀行時具有的先天的融資資格優(yōu)勢;在法律上，國企的國有資產(chǎn)的強勢地位，種種這些因素，最終形成了國企成為表面寄生于市場，實質(zhì)成為中國經(jīng)濟政策中最強勢的利益集團和受惠者的現(xiàn)實。

那么整體上市對于加速這樣的國資布局有什么意義？意義就在于通過將國有企業(yè)資本化，進(jìn)一步加強國有企業(yè)的金融和資源吸附能力，從而實現(xiàn)《意見》中“推進(jìn)國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，增強國有經(jīng)濟控制力，發(fā)揮主導(dǎo)作用”的設(shè)想。這一點，從中信集團、招商局集團、中遠(yuǎn)集團等綜合性大型國企旗下各行業(yè)公司上市的走勢發(fā)展，便可管窺一二。

并不是所有公司都有一個所涉行業(yè)龐雜、且多占據(jù)各個行業(yè)上游的集團母公司。中央直屬企業(yè)的身份，令參與到“整體上市”這一主題盛宴中的國企們顯得異常耀眼。更重要的是，這樣的身份有可能決定未來行業(yè)的格局。以筆者熟悉的房地產(chǎn)行業(yè)為例，像招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)，還有上市醞釀中的中信地產(chǎn)，誰能忽視一個房地產(chǎn)公司身后，和它掛著同一個名字的中央直屬國企，甚至同一個名字的證券公司、同一個名字的銀行、同一個名字的信托公司……？這意味著超強的金融資源吸附和運用能力。也許正是因為早早看到了這種先天的資源劣勢，萬科老總王石才早早地引入了華潤股份這樣的國資股東。希望借“對接”國資，在經(jīng)營資源上能夠少一些阻礙，多一分方便。也許，這才是國資委不遺余力地推手整體上市熱背后的考量吧！