基金項(xiàng)目：本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金《基于自由現(xiàn)金流量的我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)變化研究》（批準(zhǔn)號(hào)：70672013）的資助
　　
　　【摘要】本文通過(guò)實(shí)證研究，論述了大股東占款問(wèn)題的主要表現(xiàn)，得出大股東占款問(wèn)題的存在將對(duì)上市公司的現(xiàn)金流狀況、償債能力、盈利能力以及營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生負(fù)面影響這一結(jié)論，并對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展提出了建議。
　　
　　一、引言
　　
　　中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了新的發(fā)展階段，與15年前相比已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，主流上不再是一個(gè)投機(jī)性的市場(chǎng)。這些變化表現(xiàn)在很多方面，除了發(fā)展資本市場(chǎng)被提到國(guó)家戰(zhàn)略高度以外，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)源和風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制也在發(fā)生變化。這些變化除了一些正面的積極作用外，也有一些負(fù)面的問(wèn)題。
　　上市公司自身的問(wèn)題中最主要的就是大股東問(wèn)題。他們占用上市公司資金的現(xiàn)象，是在資本市場(chǎng)利益主體約束機(jī)制不完善、監(jiān)管不到位的情況下，大股東在追求自身利益最大化過(guò)程中的行為扭曲所致。上市公司大股東與中小股東之間存在著利益目標(biāo)的差異，大股東受自利性驅(qū)使，在條件允許的情況下，必然首選自身利益最大化，他們的資本利得是通過(guò)上市公司配股、增發(fā)，甚至通過(guò)賬款來(lái)獲取的私有收益，從而有可能為了自身利益不惜采取種種手段損害上市公司利益，惡意占用上市公司資金就是其手段之一。
　　大股東的“利益輸送”行為會(huì)造成很多經(jīng)濟(jì)后果，不僅損害中小股東的利益，還會(huì)阻礙整個(gè)國(guó)家金融證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。學(xué)者們對(duì)于大股東掏空上市公司的主要手段已有研究，Johnson等人（2000）的研究就表明大股東的這種行為可能是導(dǎo)致1997年?yáng)|亞金融危機(jī)的原因之一。Bertrand等人（2002）則研究了印度公司的情況，發(fā)現(xiàn)也普遍存在大股東的“利益輸送”行為，而且這種行為加劇了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的不透明性。
　　劉峰等人（2004）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與“利益輸送”方式的關(guān)系，他們認(rèn)為大股東的終極目的不是上市公司的高業(yè)績(jī)、高成長(zhǎng)，而是上市公司的現(xiàn)金，即將利潤(rùn)留在上市公司，而讓現(xiàn)金流向大股東。李增泉等（2004）通過(guò)研究資金占用與所有權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系，但與其他股東的持股比例表現(xiàn)為嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，控股股東的控制方式以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對(duì)其資金占用行為具有重要影響。張鳴等（2005）則研究了大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)大股東資金占用會(huì)直接導(dǎo)致上市公司盈利能力下降，當(dāng)績(jī)效較差的公司發(fā)生資金占用時(shí)，公司價(jià)值降低。
　　本文所選取的105家樣本公司來(lái)源于深滬交易所清欠情況第三號(hào)通告，包括三九、迪康藥業(yè)、龍建股份等，另有ST公司62家。
　　
　　二、大股東占款對(duì)上市公司財(cái)務(wù)影響的分析
　　
　　從現(xiàn)有研究結(jié)果來(lái)看，就股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的、令人信服的結(jié)論。不論說(shuō)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)、U型相關(guān)還是無(wú)顯著相關(guān)性，都是在特定的樣本、特定的研究方法下成立的，并不能推而廣之。本文選用的樣本存在顯著的大股東占款行為，大股東控制問(wèn)題較嚴(yán)重，從以下比較分析中將可以看出大股東控制與上市公司財(cái)務(wù)狀況之間存在顯著相關(guān)性。
　　
　?。ㄒ唬┐蠊蓶|占款對(duì)公司盈利能力的影響
　　上市公司的盈利能力是衡量其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，也是投資人決定其投資去向的依據(jù)。此外，盈利能力還是企業(yè)組織生產(chǎn)活動(dòng)、銷售活動(dòng)和財(cái)務(wù)管理水平的綜合體現(xiàn)，它的強(qiáng)弱直接影響企業(yè)其他能力的發(fā)揮。
　　從整體樣本公司的情況來(lái)看，過(guò)去三年的平均凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益都為負(fù)數(shù)，而且與全部A股的平均水平相差甚遠(yuǎn)。另外，其每股收益也連續(xù)三年為負(fù)，平均每股凈資產(chǎn)不及全部A股的16.5％。這說(shuō)明大股東占款問(wèn)題的存在對(duì)上市公司的盈利能力產(chǎn)生了消極影響。
　　在進(jìn)行盈利能力分析時(shí)，人們關(guān)注的重點(diǎn)是利潤(rùn)指標(biāo)和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。上市公司收入費(fèi)用的確認(rèn)與計(jì)量廣泛地運(yùn)用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則、配比原則、劃分資本性支出和收益性支出原則等來(lái)進(jìn)行，其中包括了很多會(huì)計(jì)估計(jì)，不可避免地要運(yùn)用主觀判斷。利潤(rùn)的高低并非一定可以反映企業(yè)盈利能力的強(qiáng)弱。因此，僅以利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力有失偏頗，如能結(jié)合現(xiàn)金流量表所提供的現(xiàn)金流量信息，則會(huì)更客觀、更全面一些。
　　
　?。ǘ┐蠊蓶|占款對(duì)公司償債能力的影響
　　償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的能力，企業(yè)全部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)如籌資、投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均會(huì)影響企業(yè)的償債能力。
　　償債能力分析的工具主要有速動(dòng)比率和流動(dòng)比率等。這些工具都揭示了財(cái)務(wù)報(bào)表中隱藏的規(guī)律，反映了數(shù)字之間的關(guān)系，能夠迅速揭示企業(yè)償債能力方面的許多側(cè)面，但是每個(gè)比率都有自己的著重點(diǎn)，僅僅反映企業(yè)償債能力方面的一個(gè)側(cè)面。因此，不能僅僅根據(jù)個(gè)別分析工具就對(duì)企業(yè)的償債能力妄下結(jié)論。
　　從整體情況來(lái)看，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于全部A股，是后者的1.8～2.3倍。而流動(dòng)、速動(dòng)比率只有后者的60％～80％。這說(shuō)明樣本公司的資產(chǎn)對(duì)債權(quán)的保障能力和現(xiàn)金支付、應(yīng)付逆境的能力都弱于全部A股。而且資產(chǎn)負(fù)債率一般在75％以下才能說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債的情況正常，通過(guò)計(jì)算可以看出，樣本公司連續(xù)三年的平均資產(chǎn)負(fù)債率都在99％以上，由此可得出結(jié)論，即大股東占款問(wèn)題與上市公司的償債能力負(fù)相關(guān)。
　　企業(yè)還有許多比一兩個(gè)比率更重要的其他因素，分析時(shí)不要一葉障目?？傊?，這些比率是一種有用的工具，但是它們只有被深刻了解企業(yè)的特點(diǎn)及經(jīng)營(yíng)背景的人正確運(yùn)用時(shí)，才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。并且，這些分析工具都是直接從資產(chǎn)負(fù)債表中取得數(shù)據(jù)計(jì)算得來(lái)的，而資產(chǎn)負(fù)債是一個(gè)靜態(tài)報(bào)表，據(jù)其計(jì)算出來(lái)的流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率都是靜態(tài)屬性指標(biāo)，而且也不考慮現(xiàn)金流量對(duì)償債能力方面的影響，所以還應(yīng)該結(jié)合其他指標(biāo)進(jìn)行分析。
　　
　　（三）大股東占款對(duì)公司營(yíng)運(yùn)能力的影響
　　營(yíng)運(yùn)能力是指通過(guò)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)速度的有關(guān)指標(biāo)所反映出來(lái)的企業(yè)資金的利用效率，它表明企業(yè)管理人員經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)用資金的能力。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)的速度越快，表明企業(yè)資金利用的效果越好、效率越高，企業(yè)管理人員的經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)。
　　反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有三個(gè)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
　　從S*ST縱橫的營(yíng)運(yùn)能力分析可以看出，這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)都明顯呈下降趨勢(shì)，這不得不使人將其與大股東控制問(wèn)題聯(lián)系起來(lái)。
　　另外，從總體情況來(lái)看，樣本公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不足全部A股的7％，這就說(shuō)明了大股東占款存在的問(wèn)題。
　　大股東占用上市公司資金，損害上市公司的營(yíng)運(yùn)能力，相應(yīng)地也就損害了中小股東的利益，大股東多占有的利益就是中小股東損失的利益。而一旦上市公司破產(chǎn)清算，中小股東受害將是最嚴(yán)重的。
　　
　?。ㄋ模┐蠊蓶|占款對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的影響
　　巴菲特的投資理念認(rèn)為，現(xiàn)金決定企業(yè)的價(jià)值，這是因?yàn)槠髽I(yè)能夠用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，不是凈利潤(rùn)，而是實(shí)際擁有的現(xiàn)金。只有正確地反映企業(yè)現(xiàn)金的凈流量，才能為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策提供正確信息，因此，西方企業(yè)界將現(xiàn)金流量表稱為企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的“測(cè)謊器”。一個(gè)企業(yè)如果沒(méi)有相應(yīng)的現(xiàn)金流量作保障，資金鏈斷裂，將無(wú)法進(jìn)行正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，甚至?xí)鹭?cái)務(wù)狀況惡化，面臨倒閉的危險(xiǎn)。2005年以來(lái)，資金鏈斷裂成為中國(guó)資本市場(chǎng)上最熱門(mén)的詞匯之一，在德隆系、卓京系、鴻儀系、南方高科、科龍等發(fā)生斷流曾令市場(chǎng)瞠目結(jié)舌。
　　筆者對(duì)105家樣本公司的現(xiàn)金流進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的公司在2005年為46家，比例約占44％。而2005全部A股公司同類指標(biāo)為15.4％，前者幾乎是后者的３倍，這說(shuō)明大股東占款對(duì)上市公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生了負(fù)面影響。
　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析小結(jié)：以上通過(guò)對(duì)樣本公司在過(guò)去的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力的比較分析，可以很明顯地看到，樣本公司的現(xiàn)金流狀況極不理想；三種能力的所有指標(biāo)不但都達(dá)不到正常水平，而且差距甚大。不考慮個(gè)別因素（如極大極小值等）對(duì)統(tǒng)計(jì)的影響，可以得出結(jié)論，即大股東對(duì)上市公司的控制（主要是大額占款行為）會(huì)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生直接的負(fù)面影響。大股東控制與上市公司財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在著顯著相關(guān)性。除此之外，大股東還通過(guò)讓上市公司為其提供擔(dān)保等方式，使上市公司面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)，加劇了上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的狀況。
　　從我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)看，大股東占用上市公司資金的后果往往是上市公司的經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重的影響，資金短缺、利潤(rùn)下降，甚至可能被特別處理或被退市。這說(shuō)明大股東占款對(duì)上市公司的績(jī)效有著重大影響。
　　
　　三、結(jié)論
　　
　　由于信息的不完全對(duì)稱性，上市公司（受大股東控制）為了自己的目的完全可能按自己的意愿操作公布在外的信息。但筆者認(rèn)為這不影響本文結(jié)論的正確性，因?yàn)榛诶硇匀说目紤]，樣本公司的真實(shí)狀況不會(huì)好于而只會(huì)等于或差于公布在外的狀況。
　　從大股東占款問(wèn)題的表現(xiàn)及其對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，可以看到存在大股東控制問(wèn)題的上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上會(huì)有相異于股市平均水平的表現(xiàn)，這可作為投資者選股的參考，也是對(duì)上市公司管理當(dāng)局的提醒，即公司應(yīng)保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以提高業(yè)績(jī)，保護(hù)投資者利益。相信隨著中國(guó)證券市場(chǎng)日益走向成熟，必然能夠把實(shí)現(xiàn)好、維護(hù)好、發(fā)展好投資者的根本利益作為處理證券市場(chǎng)改革發(fā)展穩(wěn)定關(guān)系的結(jié)合點(diǎn)。
　　對(duì)市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位的中小投資者的利益保護(hù)，是市場(chǎng)監(jiān)管者義不容辭的職責(zé)，從這次清欠攻堅(jiān)的部署可以看到：對(duì)投資者尤其是中小投資者的利益保護(hù)正在落到實(shí)處，監(jiān)管者的定位也越來(lái)越明晰。而中小股東則應(yīng)該盡量回避高風(fēng)險(xiǎn)公司，比如當(dāng)看到上市公司的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款所占的比重較高時(shí)，就應(yīng)引起警惕，必要時(shí)可以動(dòng)用法律武器進(jìn)行起訴，以維護(hù)自身的合法權(quán)益。