摘要：股權(quán)分置是我國(guó)公司治理體制完善以及證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的制度性障礙。股權(quán)分置改革通過(guò)改革股價(jià)定價(jià)機(jī)制、調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善管理層的約束機(jī)制以及激勵(lì)機(jī)制等措施，為公司治理體制的完善創(chuàng)造了條件。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股權(quán)分置改革；公司治理；后續(xù)改革
　　
　　一、股權(quán)分置：公司治理的制度性障礙
　　
　　股權(quán)分置政策設(shè)計(jì)的不足、制度設(shè)計(jì)的缺陷，使之成為制約中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的制度障礙?！?】概括起來(lái)，其不足和缺陷主要表現(xiàn)在下述五個(gè)方面，并成為股權(quán)分置改革的最主要的動(dòng)因。
　　股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東和流通股股東缺乏治理公司的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置的后果是非流通股股東和流通股股東兩類股東的目標(biāo)不一致，且存在著利益沖突。控股股東持有的非流通股不能在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，其轉(zhuǎn)讓、拍賣時(shí)的價(jià)格基本上取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)，非流通股股東的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就是每股凈資產(chǎn)最大化。同時(shí)由于所持有的股票不能流通，非流通股股東既無(wú)法從股價(jià)上漲中獲取利益，也不會(huì)在股價(jià)下跌的時(shí)候遭受損失，因此對(duì)其控制的上市公司的股票價(jià)格、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不是很關(guān)心。而流通股股東持有的流通股在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，其價(jià)值取決于公司股價(jià)。流通股股東投資的目標(biāo)就是股價(jià)的最大化，而取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股息回報(bào)。正是由于這種流通股股東與非流通股股東的利益不一致，非流通股股東就會(huì)將注意力集中于不斷的進(jìn)行高溢價(jià)發(fā)行、增發(fā)和配股，而不是加強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)管理，提高公司價(jià)值。這就導(dǎo)致了股東之間缺少共同治理公司的基礎(chǔ)?！?】
　　股權(quán)分置弱化了資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人的選擇與約束。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下利用資本市場(chǎng)收購(gòu)與兼并的壓力，可以使現(xiàn)有的董事、經(jīng)理人員竭心盡力地為股東的資產(chǎn)增值而努力。而在大多數(shù)股份不能流通的條件下，在任的董事、經(jīng)理根本不用擔(dān)心會(huì)失去公司控制權(quán)，從而也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)秀經(jīng)理人員的選擇機(jī)制基本不起作用。同時(shí)，劣質(zhì)資產(chǎn)和企業(yè)難以退出市場(chǎng)，資本市場(chǎng)配置和優(yōu)化資源的功能難以正常發(fā)揮。
　　股權(quán)分置使上市公司對(duì)管理層難以建立有效的激勵(lì)機(jī)制。管理層的激勵(lì)手段一般包括基本薪水、短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)?；拘剿话闶枪芾韺拥墓潭晷剑c上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)。短期激勵(lì)一般是指紅利，與上市公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)。長(zhǎng)期激勵(lì)一般是股票期權(quán)，與上市公司在資本市場(chǎng)上的長(zhǎng)期表現(xiàn)有關(guān)。在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股不能流通，管理層即使獲得公司的股票，也無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)兌現(xiàn)以獲得收益。因此，我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)手段缺乏，從而使我國(guó)上市公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)幾乎不存在。【3】
　　股權(quán)分置造成股東權(quán)責(zé)失衡。在股權(quán)分置的背景下，控股股東首先強(qiáng)調(diào)的是同股同權(quán)。將股東權(quán)中的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利混為一談。當(dāng)強(qiáng)調(diào)控股股東的財(cái)產(chǎn)性股東權(quán)時(shí)，以股份的資本多數(shù)決定原則為最高原則，同樣在非財(cái)產(chǎn)性委托權(quán)的行使時(shí)，亦以資本多數(shù)決定原則為上，以股東權(quán)的自益權(quán)涵蓋整個(gè)股東權(quán)。但當(dāng)股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，非流通股東無(wú)需支付任何對(duì)價(jià)而獲得永久規(guī)避股份市價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的特權(quán)，而流通股東不僅無(wú)力抗拒這一風(fēng)險(xiǎn)，甚至常常受制于非流通股東人為地施加這一風(fēng)險(xiǎn)。
　　股權(quán)分置導(dǎo)致“一股獨(dú)大”治理格局，中小投資者利益難以保障。股權(quán)分置在制度設(shè)計(jì)上直接導(dǎo)致了一個(gè)嚴(yán)重后果：“一股獨(dú)大”?！耙还瑟?dú)大”是造成中國(guó)股市信任危機(jī)的主要原因之一。上市公司的控制權(quán)被一個(gè)或少數(shù)股東掌握且不能夠通過(guò)股票公開竟價(jià)交易轉(zhuǎn)移，無(wú)疑加大了大股東侵占上市公司（中小股東）利益的風(fēng)險(xiǎn)。一股獨(dú)大的控股股東擁有多數(shù)表決權(quán)，并且實(shí)際上絕對(duì)控制著股東大會(huì)，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。其擁有的這種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其應(yīng)有權(quán)力的家長(zhǎng)式特權(quán)，使上市公司的控股股東很容易操縱上市公司，通過(guò)種種手段，損害公司利益和中小股東利益。【4】
　　
　　二、公司治理：股權(quán)分置改革的影響
　　
　　理順了股價(jià)定價(jià)機(jī)制，為完善公司治理體制奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。股權(quán)分置狀況下，中國(guó)證券市場(chǎng)并不能有效地反映市場(chǎng)信息，股票市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息機(jī)制功能還沒(méi)有充分發(fā)揮。雖然中國(guó)證券市場(chǎng)在短短的十幾年期間發(fā)揮了強(qiáng)有力的資源動(dòng)員功能，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)融資制度的有力切換，但由于股權(quán)分置的影響，非流通股大量沉淀（或另外形成交易市場(chǎng)），而且又以接近凈資產(chǎn)的價(jià)格銷售，因此形成了流通股票的高溢價(jià)。在這種情況下，權(quán)利受限的非流通股和權(quán)利比較完整的流通股之間難以形成統(tǒng)一的價(jià)格。非統(tǒng)一的價(jià)格使得非流通股東與流通股東缺乏共同的利益基礎(chǔ)，使上市公司治理結(jié)構(gòu)的根基并不穩(wěn)固。因此，股價(jià)形成機(jī)制的錯(cuò)位是證券市場(chǎng)及上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍?zhǔn)住６谌魍l件下，股價(jià)將主要根據(jù)公司業(yè)績(jī)的優(yōu)劣而確定。大股東要確保自己的利益勢(shì)必通過(guò)加強(qiáng)公司治理提高股價(jià)。此利益驅(qū)動(dòng)將產(chǎn)生良好的外部效用，使公司治理結(jié)構(gòu)變得良好，中小股東也將從證券市場(chǎng)獲得較好收益而加強(qiáng)信心，而一大批治理結(jié)構(gòu)良好業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司和股東的信心將推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展?！?】
　　調(diào)整了股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步改變國(guó)有上市公司“一股獨(dú)大”狀況。從已經(jīng)實(shí)施股權(quán)分置改革的公司股權(quán)構(gòu)成狀況看來(lái)看，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時(shí)，通過(guò)股權(quán)分置改革，國(guó)有股獲得了流通權(quán)。通過(guò)國(guó)有股的減持，逐步降低國(guó)有股權(quán)比例同時(shí)引進(jìn)其他大股東，國(guó)有上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題正逐步得到解決。其他大股東由于持股比例的上升，將更加關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，部分解決了由于國(guó)有股權(quán)虛位而產(chǎn)生所有者缺位問(wèn)題，在公司治理結(jié)構(gòu)中逐漸形成了一定的制衡關(guān)系，有利于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。
　　增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)上市公司治理行為的影響，有利于形成有效的管理層約束機(jī)制。資本市場(chǎng)通過(guò)提供的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的有效信息，降低了投資者的搜尋成本，有利于投資者將本企業(yè)與同類企業(yè)作比較，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，決定“用腳投票”的方向，從而引起股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)。同時(shí)，隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)力，兼并收購(gòu)機(jī)制的功能將得到顯著加強(qiáng)，上市公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪將會(huì)產(chǎn)生效力。這一方面促使大股東和管理層在被收購(gòu)的預(yù)期市場(chǎng)壓力下不斷加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)，提升業(yè)績(jī)，另一方面又有利于其他公司利用股權(quán)的并購(gòu)來(lái)壯大公司，使公司得到較快發(fā)展。這種預(yù)期的收購(gòu)激勵(lì)與約束機(jī)制為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言，這一機(jī)制將對(duì)其產(chǎn)生重大的壓力，因?yàn)橐坏┢涔芾硭尚福緲I(yè)績(jī)下滑，便會(huì)導(dǎo)致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購(gòu)的可能性增大。由此形成對(duì)管理層有效的約束。
　　形成了市場(chǎng)化的績(jī)效考核方式和標(biāo)準(zhǔn)，有利于建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制。年薪制和期權(quán)制是建立經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制、保障所有者權(quán)益的重要手段。年薪制和期權(quán)制的成功實(shí)施需要有一定前提和條件，其中重要的就是對(duì)經(jīng)營(yíng)者的考核方式和標(biāo)準(zhǔn)必須是市場(chǎng)化的。股權(quán)分置問(wèn)題的解決使得國(guó)有上市公司管理層有了市場(chǎng)化的考核指標(biāo)，那就是股票的市場(chǎng)價(jià)格。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善.會(huì)逐漸形成上市公司業(yè)績(jī)與公司股價(jià)之間的良性互動(dòng)機(jī)制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績(jī)效，以此為依據(jù)管理層將在兼顧企業(yè)社會(huì)責(zé)任的前提下，追求企業(yè)價(jià)值的最大化。這一變化也增強(qiáng)了對(duì)上市公司高管人員的股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)的有效性和可操作性，改變國(guó)有上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)單一的狀況?！?】
　　
　　
　　三、配套改革：后股權(quán)分置時(shí)代的公司治理
　　
　　完善配套法律制度建設(shè)。監(jiān)管部門和司法部門應(yīng)當(dāng)著力打擊股權(quán)分置改革中對(duì)中小投資者的侵權(quán)行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場(chǎng)行為，還應(yīng)最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應(yīng)的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國(guó)上市公司參與激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！?】
　　及時(shí)改進(jìn)股權(quán)分置改革中過(guò)渡性政策和規(guī)定，以符合全流通之后的市場(chǎng)狀況。股權(quán)分置改革過(guò)程中，有關(guān)部門推出了保護(hù)流通股股東利益的一些措施，例如《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》中規(guī)定“在股權(quán)分置情形下，作為一項(xiàng)過(guò)渡性措施，上市公司應(yīng)建立和完善社會(huì)公眾股股東對(duì)重大事項(xiàng)的表決制度。下列事項(xiàng)按照法律、行政法規(guī)和公司章程規(guī)定，經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過(guò)，并經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)?！倍诠蓹?quán)分置改革完成后將不存在非流通股，而只能界定為有限售權(quán)的流通股和無(wú)限售權(quán)的流通股，此時(shí)分類別辦法已經(jīng)失去制度基礎(chǔ)監(jiān)管部門要及時(shí)對(duì)過(guò)渡性的政策進(jìn)行討論更新。后股權(quán)分置時(shí)代保護(hù)投資者利益應(yīng)當(dāng)著重探索合理的股東大會(huì)機(jī)制和股東投票機(jī)制，從投票權(quán)、表決權(quán)、大會(huì)程序等具體操作細(xì)節(jié)上保證對(duì)投資者的公平公正，尊重小股東的利益，保障其法定的所有權(quán)、控制權(quán)與監(jiān)管權(quán)等權(quán)利，以推動(dòng)企業(yè)公司治理的完善?！?】
　　完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理機(jī)制。就治理結(jié)構(gòu)來(lái)講，主要是協(xié)調(diào)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理四大治理機(jī)關(guān)的權(quán)力關(guān)系，實(shí)現(xiàn)責(zé)權(quán)利的相互制衡。而就從治理機(jī)制來(lái)說(shuō)，借助股改的相關(guān)政策，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立合理有效的激勵(lì)約束機(jī)制，如機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的引用，都將有助于上市公司治理機(jī)制的優(yōu)化。
　　強(qiáng)化現(xiàn)行股權(quán)分置改革政策執(zhí)行力度，加強(qiáng)對(duì)上市公司的行為監(jiān)管。股權(quán)分置解決之后可能由于信息不對(duì)稱的問(wèn)題使得中小股東仍然處于不利狀態(tài)，股改前股權(quán)集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權(quán)過(guò)高的情況，大股東和管理層對(duì)公司擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，特別是股權(quán)分置改革之后大股東也將更為關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)情況，更有動(dòng)力去推高股價(jià)獲取收益，如果利用其控制權(quán)與二級(jí)市場(chǎng)配合炒作，仍然可能出現(xiàn)證券市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范時(shí)期的惡性事件，此時(shí)對(duì)中小股東的損害可能就更大。對(duì)加強(qiáng)獨(dú)立董事制度建設(shè)、加強(qiáng)信息披露的規(guī)范、加強(qiáng)對(duì)非公允關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管等一直強(qiáng)調(diào)的措施需要重視，以保證不同的股東擁有充分的信息獲得和決策權(quán)力，能用“以手投票”或者“以腳投票”來(lái)反映對(duì)公司治理的認(rèn)同。
　　作者單位：武漢商業(yè)服務(wù)學(xué)院
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]吳曉求.股權(quán)分置改革的歷史、現(xiàn)狀和未來(lái)[J].深圳特