一、封閉式基金折價(jià)交易現(xiàn)狀
　　
　　考察國內(nèi)外的封閉式基金可以發(fā)現(xiàn)，大部分封閉式基金都在折價(jià)進(jìn)行交易，英國近五年來封閉式基金折價(jià)率從15%下降到8%左右，美國近五年來封閉式基金折價(jià)率維持在5%以內(nèi)，國內(nèi)封閉式基金折價(jià)率遠(yuǎn)高于國外，最高時(shí)達(dá)到50％，近期在30％上下徘徊。這種現(xiàn)象違背了現(xiàn)代金融學(xué)的“一價(jià)定律”（即具有相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該相同），被學(xué)術(shù)界稱為“封閉式基金折價(jià)之謎”。
　　
　　二、封閉式基金折價(jià)的理論解釋
　　
　　根據(jù)Lee Shleifer和Thaler（1991）的系統(tǒng)概括，基金折價(jià)之謎主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，封閉式基金折價(jià)交易的現(xiàn)象與市場(chǎng)有效性是不相符合的；第二，折價(jià)水平具有時(shí)變性，即隨著時(shí)間的變化而改變；第三，盡管封閉式基金存在著折價(jià)交易，但是基金的IPO經(jīng)常是溢價(jià)交易的；第四，如果封閉轉(zhuǎn)開放或者進(jìn)行清算，折價(jià)幅度會(huì)大幅減小。
　　自從Pratt（1966）對(duì)封閉式基金第一次做出理論上的解釋以來，許多金融學(xué)者對(duì)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象提出了各種解釋，總體上可以劃分為兩類：第一類是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，這一類解釋的基本框架是基于有效市場(chǎng)假設(shè)。第二類是行為金融學(xué)解釋，這一類主要是基于投資者的非理性對(duì)封閉式基金折價(jià)交易進(jìn)行解釋。
　　（一）古典經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋
　　1、凈值偏差說。關(guān)于封閉式基金折價(jià)交易的一個(gè)解釋是基金凈值可能是被高估的。導(dǎo)致基金凈值高估的因素主要有稅收因素和資產(chǎn)流動(dòng)性因素。美國1940年投資公司法要求基金實(shí)現(xiàn)收益的90%以上必須分配給投資者，由于西方國家征收資本利得稅，因此那些具有較大未實(shí)現(xiàn)資本利得的封閉式基金對(duì)投資者而言意味著將要承擔(dān)較高的稅負(fù)，折價(jià)也就成為對(duì)這一因素的合理反映。
　　2、代理成本假說。代理成本從基金較高的運(yùn)作成本和基金業(yè)績的角度來解釋折價(jià)現(xiàn)象，封閉式基金折價(jià)反映了基金管理成本超越了基金未來業(yè)績?cè)鲩L的現(xiàn)值。典型的代理成本假說認(rèn)為基金費(fèi)用率越高，基金的折價(jià)幅度也就越大。
　　3、市場(chǎng)分割假說。市場(chǎng)分割假說認(rèn)為，各種各樣的市場(chǎng)分割可能是封閉式基金折價(jià)交易的原因。Pratt（1966）和Malkiel Firstenberg （1978）認(rèn)為，相對(duì)于開放式基金而言，封閉式基金由于缺少銷售宣傳而使得公眾對(duì)其缺乏認(rèn)識(shí)和了解，因此不得不以折價(jià)進(jìn)行交易。
　　除了上述三種代表性解釋之外，還有一些其它解釋，比如規(guī)模因素、分紅因素等，但是這些基于傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋并不能完全解析封閉式基金折價(jià)之謎。而20世紀(jì)90年代以來，行為金融學(xué)則突破了理性金融學(xué)的假設(shè)，對(duì)封閉式基金折價(jià)提出了新的解釋。
　?。ǘ┬袨榻鹑趯W(xué)解釋
　　1、噪聲交易理論。Delong，Shleifer，Summers和Waldm-ann（1990）提出了噪聲交易理論。他們認(rèn)為，理性投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，主要依據(jù)基本因素的變化采取行動(dòng)，而非理性投資者只掌握部分信息，他們?cè)诮灰字型憩F(xiàn)為非理性，在這樣在一個(gè)由非理性投資者占據(jù)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)長期偏離均衡價(jià)格。由于非理性投資者的交易行為是無法預(yù)測(cè)的，理性投資者在與噪聲投資者的博弈中并不敢采取積極的交易策略，而只有在他們認(rèn)為折價(jià)率低至足以彌補(bǔ)噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)的情況下才會(huì)進(jìn)行套利交易。
　　2、投資者情緒理論。Lee Shleifer和Thaler（1991）則從DSSW模型出發(fā)，進(jìn)一步提出“投資者情緒”理論。LST從美國封閉式基金主要由個(gè)人投資者持有的實(shí)際情況出發(fā)認(rèn)為，折價(jià)率的變化源自個(gè)人投資者情緒的波動(dòng)，并聲稱投資者情緒波動(dòng)理論可以解決大部分的折價(jià)之迷。
　　
　　三、中國封閉式基金折價(jià)率高的進(jìn)一步解釋
　　
　　以上理論在解釋國外封閉式基金折價(jià)原因方面尚存爭議，加之，國內(nèi)基金的折價(jià)遠(yuǎn)高于國外，對(duì)中國封閉式基金高折價(jià)的原因，國內(nèi)學(xué)者也根據(jù)我國國情給出進(jìn)一步的解釋。
　?。ㄒ唬┝鲃?dòng)性損失和雙重交易成本
　　2003年以來，價(jià)值投資理念得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，基金對(duì)大盤藍(lán)籌股有著明顯的投資偏好。且持股集中度普遍較高，倉位較重。而且，對(duì)于一些重倉股存在著比較嚴(yán)重的交叉持股現(xiàn)象，導(dǎo)致了基金所持有股票的流動(dòng)性受到影響。基金凈值并不能反應(yīng)基金的真實(shí)價(jià)值，需要扣除流動(dòng)性不足可能帶來的凈值損失，這就直接導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上基金價(jià)格低于其凈值。
　　因此，由于基金購買和賣出股票時(shí)需要付出一方面包括傭金，另一方面還包括賣出股票導(dǎo)致股價(jià)下跌帶來的凈值損失即沖擊成本，我們不妨稱之為雙重交易成本。基金大規(guī)模買入股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升，其價(jià)值增加會(huì)立刻表現(xiàn)在凈值上，然而基金在未來賣出股票帶來的凈值下跌，卻只有在賣出這一過程完成后才會(huì)反應(yīng)在凈值中，因此折價(jià)率是二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)這種雙重交易成本帶來的損失的提前反應(yīng)。
　?。ǘ┑赖嘛L(fēng)險(xiǎn)
　　如果在基金到期或封轉(zhuǎn)開前，管理人利用管理之便將基金資產(chǎn)輸送給其他基金或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致基金資產(chǎn)大幅下跌，則基金投資者同樣拿不到目前凈值所標(biāo)示的收益。
　　基金公司這些年來犧牲封閉式基金持有人的利益向相關(guān)利益集團(tuán)輸送利益的現(xiàn)象或多或少應(yīng)是存在的。而對(duì)于這種現(xiàn)象最直接的反映就是封閉式基金的折價(jià)率不斷上升，這種高折價(jià)率現(xiàn)象必將引起監(jiān)管部門的關(guān)注。隨著對(duì)基金公司監(jiān)管的不斷嚴(yán)格、保險(xiǎn)公司、QFII等機(jī)構(gòu)投資者成為基金最大的持有人，2006年報(bào)機(jī)構(gòu)持有比例平均達(dá)到63.92％，相信這種利益輸送行為必將得到遏止。
　　（三）不成熟市場(chǎng)上投資者行為的影響
　　在二級(jí)市場(chǎng)上買入封閉式基金的投資者一般并非為了到期清算后實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，而是為了以高價(jià)賣出，獲取差價(jià)收益。因此，其價(jià)格變化同上市公司的股價(jià)具有相似性，受到公司業(yè)績、市場(chǎng)供求、市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響。我們從兩市基金指數(shù)的走勢(shì)圖中可以看出，基金指數(shù)的走勢(shì)與上證指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)，表明封閉式基金整體價(jià)格變化接近上證指數(shù)變化。
　　
　　四、投資封閉式基金的理由
　　
　　（一）高折價(jià)降低投資風(fēng)險(xiǎn)
　　截至2007年6月12日，41只封閉式基金月加權(quán)平均折價(jià)率為31.28%，以封閉式基金2007年一季度算術(shù)平均67.82%、20.52%和8.58%的股票、債券、銀行存款持有比例計(jì)算，31.28%的折價(jià)率意味著封閉式基金所持資產(chǎn)保守估計(jì)均以62.82%的折價(jià)比率出售（銀行存款不打折）。
　　相較而言，開放式基金的投資者卻是以凈值購買基金投資組合，而二者實(shí)質(zhì)都是擁有基金所持權(quán)益資產(chǎn)，獲取股市上漲帶來的收益，因此購買封閉式基金提供更高的安全邊際。
　?。ǘ┗鸬狡诜廪D(zhuǎn)開直接消除折價(jià)
　　去年華夏基金旗下興業(yè)基金成為首只到期封轉(zhuǎn)開基金，也使2006年成為封閉式基金“封轉(zhuǎn)開”元年。今年以來，封閉式基金更是迎來了一個(gè)“封轉(zhuǎn)開”高峰期。隨著基金景博“變身”創(chuàng)新成長基金進(jìn)行募集，已有11只封閉式基金在今年內(nèi)完成了由封閉式轉(zhuǎn)為開放式的過程。
　　“封轉(zhuǎn)開”的六種設(shè)計(jì)方案：
　　1、直接轉(zhuǎn)型為開放式基金，即將基金的運(yùn)作方式由封閉式直接轉(zhuǎn)型為開放式，取消存續(xù)期限的限制和二級(jí)市場(chǎng)的交易方式。
　　2、救生艇方案。當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)的平均折價(jià)率超過一定幅度，如20%時(shí)，封閉式基金的持有人可以召開大會(huì)討論封閉轉(zhuǎn)開放。
　　3、定期開放方案。即引入開放式基金的特性，允許投資者在定期的開放日內(nèi)申購或者贖回基金份額。
　　4、與類似開放式合并，即將封閉式基金與類似風(fēng)格的開放式基金合并，組成一只新的開放式基金。
　　
　　5、改制為交易所基金，即將封閉式基金轉(zhuǎn)型為ETFs和LOFs，其優(yōu)點(diǎn)是可以短期內(nèi)提高價(jià)格、減少折價(jià)率，且轉(zhuǎn)型后基金規(guī)模存在繼續(xù)增長的可能性。
　　6、回購方案，設(shè)定既定的觸發(fā)條件，當(dāng)實(shí)際運(yùn)作中滿足條件時(shí)，由基金管理公司以基金資產(chǎn)于二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行回購注銷，所得損益歸基金資產(chǎn)。
　　封閉式基金實(shí)施封轉(zhuǎn)開后，直接按照基金的凈值申購和贖回，可以直接消除折價(jià)。
　　（三）衍生品提升封閉式基金的市場(chǎng)地位
　　指數(shù)期貨出臺(tái)后，封閉式基金可以作為指數(shù)期貨套利活動(dòng)中的現(xiàn)貨替代品，它可以緩解市場(chǎng)上沒有跨滬深兩市場(chǎng)ETF的難題；融資融券中，與國債一樣的80%的抵押率提升封閉式基金的籌碼價(jià)值。
　　隨著4月中旬，重新修訂過的《期貨管理?xiàng)l例》開始實(shí)施，國內(nèi)推出股票指數(shù)期貨已基本成為定局。
　　利用期貨指數(shù)采用套期保值投資策略，即在持有基金的同時(shí)，賣空相應(yīng)比例的股票指數(shù)期貨，通過相反方向交易的收益，對(duì)封閉式基金凈值進(jìn)行動(dòng)態(tài)套期保值，來彌補(bǔ)市場(chǎng)朝不利方向發(fā)展時(shí)帶來的損失，實(shí)現(xiàn)封閉式基金的無風(fēng)險(xiǎn)套利。套利時(shí)可選擇全程套?；蛞罁?jù)風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行階段性套保。
　?。ㄋ模﹦?chuàng)新型封基推出降低老封基折價(jià)
　　在成熟的西方市場(chǎng)，封閉式基金在交易制度方面的設(shè)計(jì)，是保證封基發(fā)展的根本原因。美國部分封閉式基金的折價(jià)率在全球來看都是較低的，其原因在于其投資比例比開放式基金更加寬松，可以發(fā)行衍生金融工具，可以融資融券；治理結(jié)構(gòu)較完善，持有人大會(huì)每年至少召開一次；對(duì)于封閉式基金的管理獎(jiǎng)懲結(jié)合，定期定量分紅，虧損也能分紅，股本也能分紅；信息披露較為透明，頻率很高；多數(shù)封閉式基金還規(guī)定，一旦折價(jià)率持續(xù)高于一定比例，將轉(zhuǎn)為開放式基金。
　　我國創(chuàng)新型封閉式基金的推出，將在很大程度上吸取美國封閉式基金的這些優(yōu)勢(shì)，新的封閉式基金，創(chuàng)新之處即在于破解長期高折價(jià)率。大成基金公司和國投瑞銀基金公司，有望最先推出創(chuàng)新型封閉式基金。上述兩家公司日前幾乎同時(shí)將有關(guān)方案報(bào)送證監(jiān)會(huì)，目前靜候?qū)徟?br/>　　據(jù)悉，首批創(chuàng)新型封閉式基金的具體方案有所不同，國投瑞銀基金公司以引入“結(jié)構(gòu)分級(jí)”為重要特征，也有其他基金公司以引入“救生艇條款”為主要特征。
　　1、創(chuàng)新制度一：結(jié)構(gòu)分級(jí)模式
　　國投瑞銀基金公司在設(shè)計(jì)創(chuàng)新封基時(shí)，借鑒了“美國經(jīng)驗(yàn)”。所謂“結(jié)構(gòu)分級(jí)”的主旨，是以風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則將基金份額區(qū)分為兩類：優(yōu)先級(jí)份額與普通級(jí)份額。
　　美國封閉式基金的興旺發(fā)展很大程度上得益于這種對(duì)資產(chǎn)分級(jí)設(shè)計(jì)技術(shù)的運(yùn)用。通過對(duì)基金份額進(jìn)行收益風(fēng)險(xiǎn)的重構(gòu)，將基金份額分成具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的基金份額等級(jí)，從而滿足投資者更為細(xì)化的偏好和需求。
　　國投瑞銀基金公司設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金的主要思路是：基金由兩級(jí)份額組成，一為優(yōu)先級(jí)份額，一為普通級(jí)份額。兩級(jí)份額分別募集和計(jì)價(jià)，但資產(chǎn)合并運(yùn)作，在法律主體上是同一基金。兩級(jí)基金的根本區(qū)別在于收益分配權(quán)的差異，優(yōu)先級(jí)份額享有優(yōu)先分配權(quán)，同時(shí)，基金收益分配滿足優(yōu)先級(jí)份額收益分配后的大部分將分配給普通級(jí)份額。為盡力保持優(yōu)先級(jí)份額穩(wěn)定的收益分配，強(qiáng)化其低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的產(chǎn)品特征，分級(jí)基金可以為優(yōu)先級(jí)份額提供多種收益分配及本金保護(hù)機(jī)制。支付給優(yōu)先份額的優(yōu)先收益分配，對(duì)于普通份額而言相當(dāng)于借貸成本，因此在制定優(yōu)先份額的收益率時(shí)，基金管理人需要參考未來市場(chǎng)中短期利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)，并結(jié)合兩類投資者的需求來制定。
　　2、創(chuàng)新制度二：救生艇條款及其他
　　創(chuàng)新型封閉式基金在設(shè)計(jì)方案中引入了“救生艇條款”，即一旦基金的折價(jià)率超過了某一范圍，就將自動(dòng)放開贖回。創(chuàng)新型封閉基金將具有半封閉半開放的特點(diǎn)，基金公司將在產(chǎn)品合同中做出與折價(jià)率相關(guān)的承諾。同時(shí)，為提高透明性，創(chuàng)新型封閉式基金將改變現(xiàn)在每周公布一次凈值的做法，改為每日公布凈值；而且投資管理人員的選拔將公開透明，其他方面的信息披露也更加及時(shí)和充分，比如說設(shè)計(jì)方案還對(duì)基金積極分紅做了明確規(guī)定。這也形成了創(chuàng)新型封閉式基金的投資優(yōu)勢(shì)。
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