在20多年的金融改革進(jìn)程中，中國(guó)始終面臨著戰(zhàn)略性的選擇問(wèn)題。沒(méi)有清晰的改革戰(zhàn)略目標(biāo)，就不可能找到有效的改革路徑。鑒于此，2005年，第九屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇就中國(guó)金融發(fā)展的戰(zhàn)略選擇問(wèn)題作了系統(tǒng)的討論。

當(dāng)年的主報(bào)告通過(guò)剖析中國(guó)20多年金融改革的核心目標(biāo)和歷史演進(jìn)路徑，并從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內(nèi)生演變和金融體系的微觀結(jié)構(gòu)變遷等多個(gè)方面進(jìn)行論證，指明中國(guó)金融體系演進(jìn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，即構(gòu)造一個(gè)市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，以最大限度地分散風(fēng)險(xiǎn)，保持金融體系足夠的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)存量資源的優(yōu)化配置。

對(duì)于中國(guó)金融改革來(lái)說(shuō)，我們一直面臨著一個(gè)戰(zhàn)略性的選擇：未來(lái)的中國(guó)，應(yīng)該而且可能選擇一個(gè)什么樣的金融體系?我們?yōu)槭裁幢仨氝x擇這樣的金融體系?金融改革的這種戰(zhàn)略目標(biāo)選擇與資本市場(chǎng)的發(fā)展具有何種內(nèi)在的邏輯聯(lián)系?對(duì)這類(lèi)問(wèn)題進(jìn)行縝密的論證和科學(xué)的回答，對(duì)中國(guó)金融改革是至關(guān)重要的。用歷史和發(fā)展的眼光來(lái)看，構(gòu)建市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系應(yīng)是中國(guó)金融體系的戰(zhàn)略選擇。

為此，我們以剖析過(guò)去20多年中國(guó)金融改革所追求的核心目標(biāo)和所依賴(lài)的路徑為基礎(chǔ)，從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內(nèi)在演變規(guī)律和金融體系的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等方面，全面闡釋中國(guó)為什么從戰(zhàn)略的角度必須選擇市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。

歷史創(chuàng)造條件

1983年以來(lái)，中國(guó)金融改革中透視出機(jī)構(gòu)多元化和金融活動(dòng)市場(chǎng)化的兩大基本趨勢(shì)，為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成創(chuàng)造了必要條件。

中國(guó)金融改革初期(1983年－1990年)，中國(guó)金融改革的重點(diǎn)是發(fā)展多元化的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。這一時(shí)期，四大國(guó)有銀行已經(jīng)形成，股份制商業(yè)銀行和區(qū)域性商業(yè)銀行開(kāi)始出現(xiàn)，信托投資公司和城市信用合作機(jī)構(gòu)發(fā)展迅猛，其他金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司，金融租賃公司以及財(cái)務(wù)公司也在開(kāi)始商業(yè)化運(yùn)作。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)沒(méi)有形成。這一時(shí)期多元化金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，缺乏一個(gè)有效的市場(chǎng)平臺(tái)，基本上還是在傳統(tǒng)框架內(nèi)運(yùn)行。

1990年以后，中國(guó)金融改革一方面繼續(xù)沿著金融機(jī)構(gòu)的多元化方向推進(jìn)，即包括城市信用社(后來(lái)重組為城市商業(yè)銀行)和各類(lèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的繼續(xù)擴(kuò)張；另一方面也開(kāi)始啟動(dòng)了金融體系的市場(chǎng)化改革，即資金配置和金融資產(chǎn)交易開(kāi)始走向市場(chǎng)，金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)開(kāi)始形成并取得了一定程度的發(fā)展。資金配置和金融資產(chǎn)交易的市場(chǎng)化，是金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)發(fā)展的基本動(dòng)因，而建立包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)顯然是中國(guó)金融改革的核心內(nèi)容和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

中國(guó)金融市場(chǎng)的形成，是從資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)開(kāi)始的。中國(guó)的債券市場(chǎng)嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，并沒(méi)有形成所謂的“市場(chǎng)”。包括拆借市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和短期國(guó)債(國(guó)庫(kù)券)市場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)貨幣市場(chǎng)，尚未得到有效的發(fā)展，其微觀結(jié)構(gòu)缺乏有效的銜接。貨幣市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的脫節(jié)嚴(yán)重影響了甚至扭曲了貨幣市場(chǎng)應(yīng)有的流動(dòng)性功能，有時(shí)甚至使這種提供短期流動(dòng)性的功能演變成長(zhǎng)期的融資功能。功能錯(cuò)位，為日后貨幣市場(chǎng)的混亂埋下了伏筆。

在金融市場(chǎng)中，處于核心和主導(dǎo)地位的應(yīng)該是包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，資本市場(chǎng)既有“發(fā)動(dòng)機(jī)”的作用，更有“攪拌機(jī)”的功能。貨幣市場(chǎng)則起到一種潤(rùn)滑的作用。中國(guó)的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)雖然還不規(guī)范，但市場(chǎng)化趨勢(shì)似乎不可逆轉(zhuǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求金融功能升級(jí)

就實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融制度的關(guān)系而言，金融制度是一種供給，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種需求。金融制度必須與由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的金融需求相適應(yīng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則中，是由金融需求決定金融制度或者說(shuō)金融供給的，而不是相反。當(dāng)然，恰當(dāng)?shù)慕鹑谥贫瓤梢蕴岣呱鐣?huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中金融需求的滿(mǎn)足度，從而，提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

金融制度或者說(shuō)金融體系演進(jìn)的核心標(biāo)志是金融功能的升級(jí)。吳曉求教授曾指出，金融功能經(jīng)歷了簡(jiǎn)單的融通資金到創(chuàng)造信用再到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，孵化財(cái)富的升級(jí)過(guò)程。金融功能的升級(jí)推動(dòng)了金融結(jié)構(gòu)的深刻變革。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)金融結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)生命周期差異，經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理需求及居民收入水平和資產(chǎn)選擇偏好。

隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)的提升，世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由后工業(yè)化時(shí)代向信息化時(shí)代快速演進(jìn)，科學(xué)技術(shù)向產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移在加快，產(chǎn)業(yè)生命周期在縮短。由于金融市場(chǎng)在支持創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和為處于產(chǎn)業(yè)生命周期初級(jí)階段的企業(yè)融資具有優(yōu)勢(shì)，從而在歷次產(chǎn)業(yè)革命的初期具有優(yōu)勢(shì)，并能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)始終處于動(dòng)態(tài)優(yōu)化狀態(tài)。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和居民財(cái)富形式的演變，使得經(jīng)濟(jì)主體面臨的不確定性在增加，這就產(chǎn)生了更為迫切的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，現(xiàn)代金融體系中的金融市場(chǎng)對(duì)橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)具有優(yōu)勢(shì)，而金融中介則能有效實(shí)現(xiàn)跨期風(fēng)險(xiǎn)分散，金融中介在風(fēng)險(xiǎn)分散中直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的存量化和沉淀化，而金融市場(chǎng)則可以使風(fēng)險(xiǎn)流量化、分散化，從而有利于提高整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民收入水平的提高，股票市場(chǎng)規(guī)模、活躍度、效率的絕對(duì)水平都會(huì)明顯上升。而相對(duì)于銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，股票市場(chǎng)的相對(duì)活躍度和相對(duì)效率也都明顯上升。這就意味著伴隨居民收入水平的提高，一個(gè)國(guó)家的金融體系會(huì)出現(xiàn)明顯的市場(chǎng)化傾向。

顯然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，內(nèi)在地需要金融體系更加市場(chǎng)化。

外部環(huán)境：文化與法制的影響

不同的文化對(duì)人們的消費(fèi)傾向、支付習(xí)慣，投資偏好和心理狀態(tài)等會(huì)產(chǎn)生潛移默化的影響，從而形成與母體文化相適應(yīng)的金融文化。一國(guó)的金融文化對(duì)金融體系的演進(jìn)，金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融市場(chǎng)的發(fā)育有直接的影響。例如，在中國(guó)的金融文化中，在金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的選擇中，人們更偏好實(shí)物資產(chǎn)；在選擇現(xiàn)金或信用卡進(jìn)行支付時(shí)，人們更喜歡現(xiàn)金；在提前消費(fèi)還是延遲消費(fèi)時(shí)，人們更多地是通過(guò)當(dāng)期的節(jié)儉或儲(chǔ)蓄從而選擇延遲消費(fèi)：在判斷風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人們關(guān)注更多的是即期風(fēng)險(xiǎn)，而非未來(lái)的不確定性；對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)，人們關(guān)注更多的是收益而非風(fēng)險(xiǎn)；如此等等。

這種金融文化其本質(zhì)是漫漫歷史長(zhǎng)河中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的一種文化積淀，因而，雖然是頑強(qiáng)的，但還是可塑的，可調(diào)整的。當(dāng)然，金融文化的重塑和調(diào)整，遠(yuǎn)比體制變革的過(guò)程艱難而復(fù)雜。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的力量會(huì)使這種金融文化悄然地發(fā)生變化。中國(guó)最近20多年特別是最近10年的金融文化的變化似乎印證了這一點(diǎn)。正是從這個(gè)意義上說(shuō)，就金融體系的結(jié)構(gòu)特征和演進(jìn)趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，文化決定論過(guò)于絕對(duì)而靜止。盡

管如此，我們認(rèn)為，在中國(guó)，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成過(guò)程，可能是艱難而漫長(zhǎng)的，

一國(guó)法律制度和法律習(xí)慣對(duì)該國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)特征和演進(jìn)方向也有一定影響，但這種影響，不是不可逆的。因?yàn)榉ǖ男问讲皇呛愣ǖ?，不是不可變?dòng)的，相對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，法的形式是第二位的。一般認(rèn)為，中國(guó)是一個(gè)大陸法國(guó)家，成文法是其法律的基本特征。但是隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開(kāi)放的深入，中國(guó)在立法和司法實(shí)踐中，在民商法領(lǐng)域，判例法的法律形式不斷出現(xiàn)，中國(guó)法律體系似乎出現(xiàn)了某種混合趨勢(shì)。

客觀地講，這種混合趨勢(shì)的出現(xiàn)，一方面有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展從而有助于推動(dòng)市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成，另一方面中國(guó)市場(chǎng)化法制正處于初創(chuàng)階段，而有關(guān)金融與市場(chǎng)的法律正在比較多地借鑒英美法的經(jīng)驗(yàn)，這使得中國(guó)的市場(chǎng)化法律從創(chuàng)建伊始即帶有市場(chǎng)主導(dǎo)型金融法律的特征。盡管中國(guó)的銀行仍在金融體系中占有主導(dǎo)地位，而且金融市場(chǎng)仍相對(duì)弱小，但從體制和法律上說(shuō)，中國(guó)法律正在為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系提供充分有效的法律基礎(chǔ)。

微觀主體的演進(jìn)

市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系是以金融市場(chǎng)(主要是資本市場(chǎng))為基礎(chǔ)和核心構(gòu)建的金融體系。這種以市場(chǎng)(主要是資本市場(chǎng))為核心構(gòu)建的金融體系與以商業(yè)銀行為核心形成的金融體系，在微觀結(jié)構(gòu)上具有根本的差異。這種差異主要表現(xiàn)在功能結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)的形成及其處置機(jī)制，財(cái)富形成過(guò)程，投資決策機(jī)制，收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配機(jī)制等方面。

資本市場(chǎng)

從歷史演進(jìn)角度看，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)從金融體系“外圍”到金融體系“內(nèi)核”的演進(jìn)過(guò)程，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”的演進(jìn)過(guò)程。

推動(dòng)資本市場(chǎng)從“外圍”到“內(nèi)核”的演進(jìn)，其原動(dòng)力不在于資本市場(chǎng)所具有的增量融資功能，而在于其所具有的存量資產(chǎn)的交易功能。因?yàn)?，就增量融資功能來(lái)說(shuō)，銀行體系的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)在增量融資上沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)而言。但是，就存量資產(chǎn)的交易而言，資本市場(chǎng)則具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中資源配置的重心和難點(diǎn)顯然不在增量資源配置，而在于存量資源配置。這就是為什么說(shuō)資本市場(chǎng)是金融體系的核心的根本原因。

資本市場(chǎng)不僅具有優(yōu)化存量資源配置的功能，而且還具有使風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的功能，銀行體系中風(fēng)險(xiǎn)存在的形式是“累積”或“沉淀”，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在的形式則是“流動(dòng)”，通過(guò)流動(dòng)機(jī)制配置風(fēng)險(xiǎn)，分散風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。資本市場(chǎng)所特有的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性特征客觀上會(huì)提高市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的彈性。而傳統(tǒng)商業(yè)銀行具有的“累積風(fēng)險(xiǎn)”、“沉淀風(fēng)險(xiǎn)”的特征，使銀行體系貌似穩(wěn)定，實(shí)則脆弱。因此，發(fā)達(dá)而健全的資本市場(chǎng)帶給社會(huì)的不是風(fēng)險(xiǎn)，而是分散風(fēng)險(xiǎn)的一種機(jī)制。

資本市場(chǎng)不僅為社會(huì)帶來(lái)了一種風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，而且更為金融體系創(chuàng)造了一種財(cái)富成長(zhǎng)模式，或者準(zhǔn)確地說(shuō)，為金融資產(chǎn)(w)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(q)之間建立了一個(gè)市場(chǎng)化的函數(shù)關(guān)系，即w=f(g)，從而使人們可以自主而公平地享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)。因?yàn)檫@種函數(shù)關(guān)系是一種杠桿化的函數(shù)關(guān)系，因而，資本市場(chǎng)的發(fā)展的確可以大幅度增加社會(huì)金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，并在一定程度上可以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的福利水平。包括銀行體系在內(nèi)的其他金融制度，顯然無(wú)法形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)財(cái)富(主要表現(xiàn)為金融資產(chǎn))增加的函數(shù)關(guān)系，從而難以使人們自主而公平地享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)。

我們認(rèn)為，存量資源調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)和分散、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富分享機(jī)制是資本市場(chǎng)具有深厚生命力和強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的三大原動(dòng)力，也是近幾十年來(lái)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。

中國(guó)資本市場(chǎng)目前存在很多問(wèn)題，但最重要的問(wèn)題是對(duì)這個(gè)市場(chǎng)基本功能的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。時(shí)至今日，理論界和實(shí)務(wù)部門(mén)的主流觀點(diǎn)仍然把資本市場(chǎng)定位于增量融資，評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)作用大小的主要標(biāo)準(zhǔn)仍然是市場(chǎng)融資規(guī)模的大小。

實(shí)踐表明，在股權(quán)分置條件下，一個(gè)只追求增量融資的市場(chǎng)，是不可能對(duì)存量資源進(jìn)行有效配置的，不可能實(shí)現(xiàn)通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)而降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，也不可能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)富增長(zhǎng)之間形成市場(chǎng)化的函數(shù)關(guān)系。所以，中國(guó)目前的資本市場(chǎng)缺乏發(fā)展的原動(dòng)力，充其量只有出于功利主義的外生動(dòng)力而已。缺乏發(fā)展原動(dòng)力的市場(chǎng)肯定不會(huì)有蓬勃發(fā)展的未來(lái)。

貨幣市場(chǎng)

如果說(shuō)資本市場(chǎng)是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的核心和心臟的話，那么，貨幣市場(chǎng)和銀行體系一道構(gòu)成了其血液循環(huán)系統(tǒng)，它為整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性。從投資者角度看，資本市場(chǎng)承擔(dān)資產(chǎn)管理的職能，而貨幣市場(chǎng)則負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)與流暢的貨幣市場(chǎng)的有效銜接和轉(zhuǎn)換，是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系有別于銀行主導(dǎo)型金融體系最重要的微觀結(jié)構(gòu)特征。

在中國(guó)，貨幣市場(chǎng)主要由拆借市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和國(guó)庫(kù)券(以短期國(guó)債形式表現(xiàn))市場(chǎng)等組成。就像我們的資本市場(chǎng)在相當(dāng)多的時(shí)候錯(cuò)位地承擔(dān)了流動(dòng)性管理職能一樣，我們的貨幣市場(chǎng)在相當(dāng)多的時(shí)候也同樣錯(cuò)位地承擔(dān)了資產(chǎn)管理的職能。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)功能的相互錯(cuò)位，客觀上擾亂了兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行秩序，加大了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

從目前的現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性管理功能明顯不足。究其原因主要有兩個(gè)，一是貨幣市場(chǎng)內(nèi)部各市場(chǎng)之間缺乏有效的連接，貨幣市場(chǎng)各種流動(dòng)性工具不能流暢地相互轉(zhuǎn)換，短期的流動(dòng)性管理演化成長(zhǎng)期資產(chǎn)管理，短期融資呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化、資本化趨勢(shì)。二是品種單一，允許進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的交易主體受到嚴(yán)格限制，這客觀上使資本市場(chǎng)不得不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)主體某種流動(dòng)性管理的職能。

中國(guó)貨幣市場(chǎng)滯后發(fā)展和內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不銜接，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的發(fā)展，扭曲了市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的微觀結(jié)構(gòu)。

商業(yè)銀行

商業(yè)銀行不僅是今天中國(guó)金融體系的主體，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，可能仍是金融體系中最重要的組成部分。不過(guò)，隨著金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展，商業(yè)銀行賴(lài)以生存的基礎(chǔ)和環(huán)境將會(huì)發(fā)生重大的變革。因此，商業(yè)銀行必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變革，以適應(yīng)正在發(fā)生重大變化的外部環(huán)境，否則，可能無(wú)法擺脫恐龍的厄運(yùn)。

在銀行主導(dǎo)型金融體系中，商業(yè)銀行居核心的地位，起著絕對(duì)主導(dǎo)的作用。這種核心地位和絕對(duì)主導(dǎo)作用主要表現(xiàn)在：銀行利率成為金融體系乃至社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基準(zhǔn)收益率；居民金融資產(chǎn)的絕大部分表現(xiàn)為銀行儲(chǔ)蓄存款，銀行體系配置的資金規(guī)模在金融體系中處在絕對(duì)地位，龐大的銀行資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。然而，隨著金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展，銀行利率正在喪失基礎(chǔ)利率的功能，取而代之的是競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上市場(chǎng)化的基準(zhǔn)收益率：居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由相對(duì)單

一的儲(chǔ)蓄存款走向多元，來(lái)自于資本市場(chǎng)的證券化金融資產(chǎn)的比例呈逐步上升趨勢(shì)；企業(yè)資金來(lái)源多樣性也會(huì)越來(lái)越明顯。在這樣的趨勢(shì)下，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在金融體系中居核心地位和起主導(dǎo)作用的格局將受到根本性的動(dòng)搖。商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性變革勢(shì)在必行，其變革的重點(diǎn)主要有三個(gè)方面。

一是制度變革。其核心是通過(guò)股份制改造和資本的證券化，建立一個(gè)完整的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制、透明的信息披露機(jī)制和責(zé)權(quán)利清晰而平衡的公司治理結(jié)構(gòu)。

二是業(yè)務(wù)重組和調(diào)整。其方向是擴(kuò)大創(chuàng)新型金融服務(wù)業(yè)務(wù)，發(fā)展以高端金融服務(wù)為基礎(chǔ)、以資本市場(chǎng)為平臺(tái)的資產(chǎn)增值業(yè)務(wù)，徹底改變目前商業(yè)銀行利潤(rùn)過(guò)度依賴(lài)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的局面。

三是建立風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)和釋放機(jī)制。其核心是，在完善傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾機(jī)制基礎(chǔ)上。重點(diǎn)推進(jìn)資產(chǎn)證券化，以形成風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)機(jī)制。對(duì)商業(yè)銀行而言，開(kāi)展優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的證券化，除了能保證商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性外，最重要的作用在于使未來(lái)的不確定性得以流動(dòng)起來(lái)，從而尋找一條市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)釋放機(jī)制。資產(chǎn)證券化，與其說(shuō)是收益的轉(zhuǎn)移機(jī)制，不如說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)機(jī)制。

在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，資本市場(chǎng)是汪洋大海，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和眾多的投資者都是行駛在這汪洋大海之中噸位不同、功能不同的船或艦，在中國(guó)，商業(yè)銀行就是這汪洋大海中的航空母艦。這時(shí)的商業(yè)銀行也許已經(jīng)演變成一種具有混合功能的金融中介。在中國(guó)，商業(yè)銀行從高山，從平原、從沙漠移向浩瀚無(wú)際的大海，意味著脫胎換骨式的變革，這種變革將極大地提升中國(guó)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，改善中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和彈性。

其它金融中介

在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，金融中介(或金融機(jī)構(gòu))的作用主要表現(xiàn)在以下4個(gè)方面：提供流動(dòng)性，過(guò)濾風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造產(chǎn)品并通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)現(xiàn)價(jià)格，以及基于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)組合或資產(chǎn)增值服務(wù)。在金融中介組織中，商業(yè)銀行無(wú)疑主要(但不限于)提供流動(dòng)性服務(wù)(貨幣市場(chǎng)也提供流動(dòng)性)；而其他的非銀行金融中介則更多地為市場(chǎng)化的金融活動(dòng)過(guò)濾風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造產(chǎn)品并基于市場(chǎng)的定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)組合或資產(chǎn)增值等金融服務(wù)。

市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)正在成為人們進(jìn)行投融資活動(dòng)的基本平臺(tái)。在這種條件下，無(wú)論是投資還是融資，都存在著不確定性。這種不確定性有的來(lái)自于市場(chǎng)本身。有的則來(lái)自于市場(chǎng)以外包括制度的，政策的、道德的等人為或非人為因素。如果沒(méi)有一種機(jī)制對(duì)這種來(lái)自于市場(chǎng)以外的人為或非人為因素所可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要過(guò)濾，市場(chǎng)就不可能透明和公平，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系形成的基礎(chǔ)也就不復(fù)存在。

在實(shí)踐中，有兩類(lèi)中介機(jī)構(gòu)具有風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾的作用，一是資信評(píng)估機(jī)構(gòu)：二是財(cái)務(wù)信息審計(jì)機(jī)構(gòu)，如注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。前者側(cè)重于制度性、資質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾和最終信用能力審查，后者側(cè)重于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力的評(píng)價(jià)和信息真實(shí)性審查。

滿(mǎn)足客戶(hù)(無(wú)論是投資者還是融資者)不斷變化的多樣化金融需求，是金融中介的基本職責(zé)和利潤(rùn)來(lái)源，同時(shí)也是金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的動(dòng)力?；谑袌?chǎng)平臺(tái)創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，具有充分的流動(dòng)性，其價(jià)格不僅包含當(dāng)期信息，更包含未來(lái)的不確定性，價(jià)格的波動(dòng)成為一種自然現(xiàn)象。金融中介在不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品的同時(shí)：還要為這種新的金融產(chǎn)品尋找定價(jià)機(jī)制。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，投資銀行主要承擔(dān)這方面的功能。

與單一投資者所進(jìn)行的投資組合不同，金融中介所提供的基于資產(chǎn)增值的風(fēng)險(xiǎn)組合，具有資產(chǎn)的集合性、風(fēng)險(xiǎn)的分散性和品種的套利性等特點(diǎn)，具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抗擊能力。單個(gè)投資者所進(jìn)行的投資組合，主要體現(xiàn)的是收益組合的特點(diǎn)。金融中介提供的資產(chǎn)組合，則更側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)組合。顯然，風(fēng)險(xiǎn)組合更符合市場(chǎng)的內(nèi)在特性，從而，具有廣闊的市場(chǎng)空間。在實(shí)踐中，基金管理公司，金融資產(chǎn)管理公司等是其中的典型代表。

在中國(guó)目前的金融中介組織中。通過(guò)商業(yè)銀行而提供的流動(dòng)性功能和支付、清算功能，占據(jù)主導(dǎo)地位。相對(duì)而言，我國(guó)金融中介提供風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾，產(chǎn)品創(chuàng)造，資產(chǎn)定價(jià)和資產(chǎn)增值與風(fēng)險(xiǎn)組合等功能則相當(dāng)不發(fā)達(dá)。進(jìn)行信息和風(fēng)險(xiǎn)過(guò)濾的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不完善，從而損害了市場(chǎng)透明度和公開(kāi)性：進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)造和資產(chǎn)定價(jià)的投資銀行不發(fā)達(dá)，從而影響了金融體系的市場(chǎng)化程度，限制了投資者自主投資的空間，損害了市場(chǎng)的公平原則；具有提供資產(chǎn)增值服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)組合的資產(chǎn)管理功能的金融中介不發(fā)達(dá)，不規(guī)范，阻礙了金融體系的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，加大了現(xiàn)行金融體系的風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定性，降低了金融體系的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，推進(jìn)非商業(yè)銀行性質(zhì)的金融中介組織的改革，創(chuàng)新和發(fā)展，是我們實(shí)現(xiàn)從銀行主導(dǎo)型的金融體系向市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)變過(guò)程中面臨的重要任務(wù)。