程　峰

股指期貨的市場操縱行為不僅會損害普通投資者的利益，妨礙證券市場正常功能的發(fā)揮，而且會在一定程度上影響金融安全。因此，研究防范股指期貨的市場操縱行為，是保證我國資本市場健康發(fā)展必須研究的課題之一。

市場操縱行為的類型

行為操縱行為操縱是指操縱者通過改變發(fā)行證券的公司的實(shí)際經(jīng)營狀況來實(shí)現(xiàn)對該證券的操縱。無論是股票還是債券，其價(jià)格都是與公司的經(jīng)營狀況相聯(lián)系的。

如果公司的經(jīng)營狀況變好，投資者預(yù)期該公司發(fā)行的債券違約風(fēng)險(xiǎn)降低，則其債券價(jià)格就會相應(yīng)地上升。另外，如果公司發(fā)行的是可轉(zhuǎn)換債券，其價(jià)格也會受到公司股票價(jià)格的影響。公司的經(jīng)營狀況變好，其股票價(jià)格上升，也會帶動債券價(jià)格上升。由此可見，如果能夠操縱企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況，也就可以相應(yīng)地操縱該公司證券的價(jià)格。

信息操縱信息操縱是指操縱者通過發(fā)布虛假消息或者散布謠言的方式對證券實(shí)施的操縱。

證券的價(jià)格是與公司的經(jīng)營狀況相聯(lián)系的。如果操縱者發(fā)布虛假消息或者散布謠言，就會影響市場參與者對某證券的盈利預(yù)期，甚至?xí)绊懯袌鰠⑴c者對整個市場的看法，這樣，操縱者就能夠操縱證券的價(jià)格。

交易操縱交易操縱是指通過在市場上買賣證券的方式來操縱證券的價(jià)格。交易操縱直接影響供求關(guān)系或者影響人們的心理預(yù)期，導(dǎo)致證券價(jià)格的不正常波動。比較常見的交易操縱行為有下面幾種類型。

一是洗售。洗售又名自買自賣或者虛買虛賣,是指不改變證券實(shí)際持有人的買賣行為。在實(shí)際操作中，通常由同一行為人開立多個交易賬戶，同時并分別在多個賬戶之間依一定的價(jià)格和數(shù)量作相反方向的買和賣，以撮合成交，而該交易人實(shí)際持有的證券數(shù)量不變。

二是對敲。對敲是指不同交易者勾結(jié)起來,以相同的價(jià)格和數(shù)量同時買賣某種股票的行為。洗售和對敲可以看做是同一種類型的交易操縱方式，都是通過虛假的買賣來制造假象，使其他投資者誤以為該證券的交易量放大，進(jìn)而作出錯誤的投資決策。這樣，操縱者就可以達(dá)到出貨或者建倉的目的。

三是軋空。軋空也是一種典型的交易操縱行為。在存在賣空機(jī)制的股票市場上，操縱者集中吸納某種證券，使得賣空的投資者（或投機(jī)者）只能以較高的價(jià)格從該操縱集團(tuán)手里購買股票以結(jié)清空頭頭寸。

四是拉抬與拉高出貨。前者指利用資金優(yōu)勢不斷地抬高某一證券的買入報(bào)價(jià)，以拉升其價(jià)格。后者是指以不斷提高的價(jià)格購買某股票，然后在高價(jià)位拋售。在建倉階段，股東人數(shù)急劇下降，而股價(jià)變化不大；在控盤階段，股東人數(shù)進(jìn)一步減少，這時股價(jià)有一定程度的上漲；在拉升階段，股東人數(shù)未出現(xiàn)大幅度的減少，但股價(jià)卻急劇上升；在下跌階段，股東人數(shù)明顯增加，與之相應(yīng)的是股價(jià)大幅下跌。在這里，建倉、控盤、拉升、下跌這幾個階段，實(shí)際上就是操縱者囤積證券、拉高出貨的過程。

五是連續(xù)交易操縱。連續(xù)交易操縱是指操縱者為了抬高或壓低集中交易的證券的交易價(jià)格，自行或以他人的名義，對該證券連續(xù)以高價(jià)買入或低價(jià)賣出的行為。連續(xù)交易會制造交易活躍的假象，使其他不知情的投資者誤以為存在利多或利空消息，引發(fā)“羊群行為”。等證券價(jià)格被拉升或打壓到一定程度后，操縱者再以較高的價(jià)格賣出該證券，或以較低的價(jià)格買入該證券，從中獲取利潤。

六是做尾盤以及早盤操縱。做尾盤指操縱者以影響某種證券的收盤價(jià)為目的，在接近收盤時買賣某種證券。早盤操縱是指操縱者在證券交易開盤時故意抬高或壓低某證券的開盤價(jià)，誤導(dǎo)其他投資者。在證券市場上，由于早、尾盤時市場參與者相對較少，流動性差，所以比較容易操縱。

七是逼倉。期貨交易所會員或客戶利用資金優(yōu)勢，通過控制期貨交易頭寸或壟斷可供交割的現(xiàn)貨商品，故意抬高或壓低期貨市場價(jià)格，超量持倉、交割，迫使對方違約或以不利的價(jià)格平倉以牟取暴利的行為。根據(jù)操縱手法的不同，又可分為“多逼空”和“空逼多”兩種方式。

多逼空：在一些小品種的期貨交易中，當(dāng)市場操縱者預(yù)期可供交割的現(xiàn)貨商品不足時，即憑借資金優(yōu)勢在期貨市場建立足夠的多頭持倉以拉高期貨價(jià)格，同時大量收購和囤積可用于交割的實(shí)物，于是現(xiàn)貨市場的價(jià)格同時升高。這樣一來，當(dāng)合約臨近交割時，空頭會員和客戶要么以高價(jià)買回期貨合約認(rèn)賠平倉出局，要么以高價(jià)買入現(xiàn)貨進(jìn)行實(shí)物交割，甚至因無法交出實(shí)物而受到違約罰款，這樣多頭頭寸持有者即可從中牟取暴利。

空逼多：市場操縱者利用資金或?qū)嵨飪?yōu)勢，在期貨市場上大量賣出某種期貨合約，使其擁有的空頭持倉大大超過多方能夠承接實(shí)物的能力，從而使期貨市場的價(jià)格急劇下跌，迫使投機(jī)多頭以低價(jià)位賣出持有的合約認(rèn)賠出局，或由于資金實(shí)力有限，無法接貨而受到違約罰款，從而牟取暴利。

防范操縱行為的對策

防范股指期貨的市場操縱行為，必須從合約設(shè)計(jì)、制度設(shè)計(jì)、協(xié)調(diào)監(jiān)管等幾個方面協(xié)同下手，才能防止股指期貨市場成為一些機(jī)構(gòu)的“提款機(jī)”。

選擇合適的標(biāo)的指數(shù)股指期貨合約設(shè)計(jì)必須選擇適當(dāng)?shù)闹笖?shù)。股票指數(shù)要成為股指期貨的標(biāo)的，必須注意要有一定的市值覆蓋率，而且個別成份股所占比重不能過大。另外，由于流通股和總股本差異較大的股票更容易成為操縱的目標(biāo)，所以綜合指數(shù)是不適合作為標(biāo)的指數(shù)的，因?yàn)檫@樣的指數(shù)是按總股本加權(quán)，而通過操縱一些流通盤小而總股本大的股票很容易操縱指數(shù)。在股權(quán)分置解決以后同樣有這個問題，因?yàn)榭闪魍ê妥杂闪魍ú⒉皇且换厥?，某些公司政府要控制一定比例的股份，這部分股份盡管可以流通，但實(shí)際上并不是自由流通的。

限倉及大額持倉申報(bào)制度為了防止大的機(jī)構(gòu)對指數(shù)的現(xiàn)貨市場進(jìn)行操縱，單個和約月份也應(yīng)該設(shè)定持倉限額。因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡卟⒉皇艹謧}限額的影響，所以持倉限額定得低一些并不影響股指期貨市場作用的發(fā)揮。在期貨市場中，投機(jī)者扮演風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者和價(jià)格發(fā)現(xiàn)者的角色，同時還提供流動性。低持倉限額可能會限制某些大機(jī)構(gòu)的參與，表面上看似乎減少了交易量，但是，這一缺點(diǎn)可以通過降低準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大入市投資者的數(shù)量來彌補(bǔ)。從長遠(yuǎn)來看，公平和公正的市場更能吸引普通投資者的參與，也發(fā)展得更好更快。

大額持倉申報(bào)制度也是為了監(jiān)控市場操縱行為，雖然上限規(guī)定得越小越容易監(jiān)管，但是如果設(shè)定得太小會提高監(jiān)管成本。大額持倉要進(jìn)行公示，公示制度會增強(qiáng)市場透明度，可以使投資者獲得較多的信息，也會增強(qiáng)普通投資者鑒別操縱機(jī)構(gòu)所發(fā)布言論的能力。此外，一些投機(jī)者并非用一個賬號進(jìn)行操縱，有可能幾個賬戶都是一個實(shí)際控制人，這種情況下就必須將其加總計(jì)算。對于借用其他客戶編碼進(jìn)行的分倉操縱，必須建立起嚴(yán)密的實(shí)時監(jiān)控系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)操縱苗頭迅速展開調(diào)查，將市場操縱行為消滅在萌芽狀態(tài)。

最后結(jié)算價(jià)的確定最后結(jié)算價(jià)是股指期貨期權(quán)合約到期時用以計(jì)算合約的最終價(jià)格。最后結(jié)算價(jià)的設(shè)計(jì)方案應(yīng)防止機(jī)構(gòu)大戶在現(xiàn)貨指數(shù)上的操縱。如果最后結(jié)算價(jià)定為最后結(jié)算日的收盤價(jià)，那么操縱者就有可能在收盤時突然打壓和拉升成分股，以期在期貨頭寸上獲利。

結(jié)算價(jià)格如果是僅由收盤價(jià)確定，或者很短的一段時間的均值確定，操縱者就比較容易靠大筆的買單或者賣單操縱股價(jià)和指數(shù)。這是因?yàn)?，市場在短期?nèi)不能提供足夠的流動性，長期投資者可能不會在意短期的波動，投機(jī)者或者套利者則有可能無法及時發(fā)現(xiàn)股價(jià)大幅變動這一情況。延長最后結(jié)算價(jià)的采樣時間會在一定程度上解決這個問題。

聯(lián)合監(jiān)管對于股指期貨而言，加強(qiáng)與現(xiàn)貨市場的協(xié)調(diào)監(jiān)管也很有必要。因?yàn)橐倏v指數(shù)還是必須通過現(xiàn)貨市場來進(jìn)行。所以在境內(nèi)市場上，要加強(qiáng)股票現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的信息共享。

應(yīng)該嚴(yán)格限制持有大額股指期貨頭寸的投資者在臨近結(jié)算日時的同向買賣行為。持有大額多頭頭寸的機(jī)構(gòu)在臨近結(jié)算日的時間不能買入成分股股票，持有大額空頭頭寸的機(jī)構(gòu)在臨近結(jié)算日的時間不能賣空成分股股票，以防止操縱者拉抬或者打壓股指。(作者單位：中國人民銀行黑龍江省佳木斯市中心支行）