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過去20年，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩場革命，它們都引發(fā)了資產(chǎn)價格泡沫。一場革命是現(xiàn)代信息技術(shù)的興起，另一場則是信貸革命——現(xiàn)代信貸市場的崛起。這兩場革命都揭開了經(jīng)濟(jì)繁榮—衰退的篇章。尤其是此輪信貸危機(jī)，短期將產(chǎn)生糟糕的經(jīng)濟(jì)后果。在經(jīng)歷目前的市場低迷之后，它們將產(chǎn)生怎樣的長期影響呢？

互聯(lián)網(wǎng)對媒體、零售、銀行以及我們整個生活產(chǎn)生了革命性的影響。與汽車或者火車這兩項(xiàng)發(fā)明一樣，現(xiàn)代通信對我們的流動性產(chǎn)生了極大影響。但信息技術(shù)并沒有對生產(chǎn)率產(chǎn)生更大的影響，原因或許與我們衡量生產(chǎn)率的方式有關(guān)，而非信息技術(shù)本身的緣故。

那么，證券化信貸的長期影響又將如何呢？在《金融狂熱潮簡史》一書中，約翰·肯尼思·加爾布雷斯沮喪地宣稱，金融對于創(chuàng)新沒有幫助，完全沒有。他表示，裝扮成創(chuàng)新的東西，歸根結(jié)底不過是以一些資產(chǎn)作為擔(dān)保的信貸。人們可以將其重新打包，橫向或者縱向切割，再進(jìn)行打包，然后起個其他名字，但歸根結(jié)底就是有人欠別人的錢。如果這一市場繁榮起來，人們可以將證券化資產(chǎn)押注，而這是源于繁榮。加爾布雷斯的觀點(diǎn)值得認(rèn)真討論。

一個現(xiàn)代金融市場的宏觀經(jīng)濟(jì)功能是提供流動性、聚合信息并分擔(dān)風(fēng)險。在信貸業(yè)務(wù)繁榮期間，支持者宣稱，抵押債務(wù)證券(CDO)等產(chǎn)品將有助于把信貸風(fēng)險分散在經(jīng)濟(jì)中。盡管從技術(shù)上講這是正確的，但它們分散風(fēng)險的方式卻不恰當(dāng)。它們不但沒有將風(fēng)險分散給最具承受能力的人，反而將其分散給那些將其放至最大的機(jī)構(gòu)——銀行。

聚合信息也沒有像原先計(jì)劃的那樣發(fā)揮作用。多數(shù)信貸市場產(chǎn)品都很不透明。而有關(guān)流動性的說法似乎也只在經(jīng)濟(jì)繁榮期間成立。由于繁榮—衰退的交替對經(jīng)濟(jì)的破壞極大，因此時至今日，現(xiàn)代信貸市場在宏觀經(jīng)濟(jì)方面的凈影響很可能是負(fù)面的，而且隨著時間的推進(jìn)，其負(fù)面影響可能會變得更大。

但筆者仍然懷疑，從長期角度看加爾布雷斯的說法是錯誤的。一個運(yùn)轉(zhuǎn)正常、具備適當(dāng)風(fēng)險共擔(dān)和信息流動的金融市場應(yīng)具有積極作用。如果沒有它，風(fēng)險投資和私人股本的融資來源將會減少。從理論上講，次級抵押貸款——一種使貧困家庭在無需信用記錄的情況下為其房屋籌資——的想法也沒什么錯誤，只要交易各方充分理解風(fēng)險，同時抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)在發(fā)生貸款拖欠時承擔(dān)一些責(zé)任。

盡管這些條件在信貸業(yè)務(wù)繁榮期間都不存在，這些問題還是可以解決的。一個建議是，迫使銀行保留部分特別目的載體(SPV)的權(quán)益類證券。對抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)進(jìn)行更加具體的監(jiān)管也是可取的。布蘭迪斯大學(xué)史蒂芬·切凱蒂提出的另一個有趣的想法是，將部分信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到合適的交易所中。一旦這個市場經(jīng)過改革，它可能在宏觀經(jīng)濟(jì)方面產(chǎn)生讓人難以預(yù)料的影響。

如果存在此種影響，它將會有多大呢？即便信貸熱潮是一場真正的創(chuàng)新，它可能也無法與信息技術(shù)革命相提并論。金融市場中的許多創(chuàng)新不像看起來那么新。長時間以來，我們一直在將抵押貸款重新打包為債務(wù)工具——或是作為抵押擔(dān)保證券，或是備兌債券。所謂新意，是我們在將這些證券重新打包為更為復(fù)雜的產(chǎn)品，而它們又被重新打包為甚至還要復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。在這一周期中的每一步，其邊際宏觀經(jīng)濟(jì)效益可能會遞減。

或許，最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)效益將來自于信貸違約掉期，通過這種工具，投資者可以對支付違約進(jìn)行保險。對于這一市場將如何應(yīng)對（經(jīng)濟(jì)）嚴(yán)重低迷和破產(chǎn)急劇上升——這種情況今年有可能出現(xiàn)——我們尚需拭目以待。

因此，盡管短期形勢看上去不是十分有利，但在此次泡沫之后，未來前景仍要光明得多——不過還不至于光明到保證又一輪繁榮的程度。（摘自2008年1月29日《中國證券報》 何黎譯）