缺乏有效監(jiān)管的外匯保證金交易

美國對(duì)外匯保證金經(jīng)紀(jì)商并沒有形成有效的監(jiān)管，主要原因是相關(guān)立法的落后。美國期貨市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)美國商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）依據(jù)的法律主要為： Commodity Exchange Act（1936年商品交易法，以下簡稱CEA）、Commodity Futures Trading Commission Act （1974年商品期貨交易委員會(huì)法，以下簡稱CFTCA）、Commodity Futures Modernization Act of 2000（2000年商品期貨現(xiàn)代化法，以下簡稱CFMA）。

CEA賦予CFTC對(duì)在交易所和場外交易的期貨和商品期權(quán)的唯一管轄權(quán)，同時(shí)也賦予了它監(jiān)管市場中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利，如期貨傭金經(jīng)紀(jì)商（Futures Commission Merchant，以下簡稱FCM）。不過，場外外匯交易并不受CEA監(jiān)管，除非這些交易涉及未來在商品交易所交割。CFTCA賦予了CFTC對(duì)期貨合約的專屬管轄權(quán)，但是有關(guān)外匯合約的監(jiān)管沒有給出明確的界定。

由于陳舊的法案早已無法適應(yīng)當(dāng)代日新月異的金融衍生品市場，所以克林頓政府在2000年制定了CFMA。CFMA在很大程度上放松了對(duì)OTC衍生品交易的限制。法案規(guī)定了“合格投資者”（eligible contract participant，以下簡稱ECP），用來明確哪些交易者要服從CFTC的監(jiān)管，而哪些交易者則不必。

所謂ECP是指總資產(chǎn)超過1000萬美元的各類投資者，包括經(jīng)紀(jì)自營商、期貨傭金商以及資產(chǎn)超過500萬美元的商品基金。在ECP之間的外匯期貨交易不屬于CFTC管轄；非ECP客戶的交易要服從CFTC的管轄。

但是，CFTC對(duì)OTC外匯衍生品的管轄權(quán)只是被限定在期貨和期權(quán)產(chǎn)品上，遠(yuǎn)期和現(xiàn)貨外匯合約并不在CFTC的管轄范圍之內(nèi)。

不過，作為行業(yè)自律組織，NFA（美國全國期貨協(xié)會(huì)）也對(duì)其成員作出了一些約束。2007年6月19日NFA提出外匯建議諮詢文件(Request for Comments on Forex Proposals)：

所有外匯交易成員必須于任何時(shí)間維持凈值500萬美元；

較大型的外匯交易成員，尤其設(shè)有交易臺(tái)的交易商，可能需要符合大幅高于建議新規(guī)例所要求的最低資本凈值；

NFA可能視乎需要，要求任何外匯交易成員提供經(jīng)由獨(dú)立注冊(cè)會(huì)計(jì)師核證的年度財(cái)務(wù)報(bào)表。

外匯保證金交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1、資金安全

交易中最重要的問題就是資金安全。NFA在針對(duì)OTC外匯交易零售客戶的官方宣傳材料中明確指出：OTC 外匯交易沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，客戶用于買賣外匯和約的入金不受任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)，且在破產(chǎn)時(shí)不被優(yōu)先考慮；即便客戶的資金由經(jīng)紀(jì)商存放在擁有 FDIC 保險(xiǎn)的銀行帳戶中，在經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)的情況下客戶的資金也得不到保護(hù)。（參見NFA官方網(wǎng)站，http://www.nfa.futures.org/investor/forex/forex.pdf）

所以，即使外匯經(jīng)紀(jì)商在NFA和CFTC進(jìn)行注冊(cè)并受其監(jiān)管，國內(nèi)客戶的資金也一樣得不到保護(hù)，甚至連“客戶”都算不上。根據(jù)美國破產(chǎn)法的規(guī)定，股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優(yōu)先權(quán)，所以當(dāng)經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)他們保全全部資金的可能性相當(dāng)高。但是，由于外匯現(xiàn)貨既不屬于股票也不屬于商品，所以外匯現(xiàn)貨客戶既不是股票客戶也不是商品客戶。正是由于法律地位的缺失，使得在外匯經(jīng)紀(jì)商開戶的國內(nèi)外匯投資者無法在破產(chǎn)清算中享有“客戶”待遇，只能以無擔(dān)保債權(quán)人的資格進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，這將可能導(dǎo)致血本無歸。

2、市場風(fēng)險(xiǎn)

外匯市場24小時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)且沒有漲跌幅限制，波動(dòng)劇烈的時(shí)候甚至可能在一天之內(nèi)就走完平時(shí)數(shù)月才能達(dá)到的運(yùn)動(dòng)幅度。外匯的走勢(shì)受眾多因素影響，沒有人能確切地判斷匯率的走勢(shì)。在持有頭寸的時(shí)候，任何意外的匯率波動(dòng)都有可能導(dǎo)致資金的大筆損失甚至完全損失。

3、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)

每種投資都包含風(fēng)險(xiǎn)，但由于外匯保證金交易采用了高資金桿桿模式，放大了損失的額度。尤其是在使用高杠桿的情況下，即便出現(xiàn)與你的頭寸相反的很小變動(dòng)，都會(huì)帶來巨大的損失，甚至包括所有的開戶資金。所以，用于這種投機(jī)性外匯交易的資金必須是風(fēng)險(xiǎn)性資金；也就是說，這些資金即便全部損失也不會(huì)對(duì)你的生活和財(cái)務(wù)造成明顯影響。

4、網(wǎng)絡(luò)交易風(fēng)險(xiǎn)

雖然大部分經(jīng)紀(jì)商有備用的電話交易系統(tǒng)，但外匯保證金交易主要還是通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交易。由于互聯(lián)網(wǎng)本身的特性，所以可能出現(xiàn)無法連接到經(jīng)紀(jì)商交易系統(tǒng)的的現(xiàn)象，在這種情況下，客戶可能無法下單，或無法至損現(xiàn)有的頭寸，這將導(dǎo)致無法預(yù)料的虧損的出現(xiàn)。經(jīng)紀(jì)商對(duì)此是免責(zé)的，甚至經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)出現(xiàn)當(dāng)機(jī)他們也不會(huì)承擔(dān)責(zé)任。同樣，國內(nèi)銀行的外匯保證金交易對(duì)于此類風(fēng)險(xiǎn)也是免責(zé)的，這在交易開戶書的協(xié)議條款中寫得清清楚楚。

此外，前面已經(jīng)提到，無論是國內(nèi)外匯保證金交易，還是國外外匯保證金交易，在某些特定時(shí)段（比如美國重大數(shù)據(jù)公布的時(shí)候，或者市場價(jià)格劇烈波動(dòng)的時(shí)候）無法連接到經(jīng)紀(jì)商的交易系統(tǒng)上進(jìn)行交易的現(xiàn)象是較為普遍的，投資者應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到此種風(fēng)險(xiǎn)。

5、信用風(fēng)險(xiǎn)

OTC 外匯交易沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，受到NFA和CFTC的監(jiān)管也相當(dāng)有限，所以報(bào)價(jià)的公正、資金的安全、交易的透明都依賴于經(jīng)紀(jì)商的誠信和聲譽(yù)；換句話說，客戶要自行小心，沒有機(jī)構(gòu)會(huì)為此負(fù)責(zé)。

有些客戶曾抱怨遇到過類似的情況：在經(jīng)紀(jì)商的走勢(shì)圖上突然出現(xiàn)價(jià)格的“毛刺”，然后客戶的止損因此被觸發(fā)執(zhí)行；但是，在其它第三方走勢(shì)圖上并沒有這個(gè)價(jià)格“毛刺”；也就是說，該止損可能是被經(jīng)紀(jì)商制造的價(jià)格而非真實(shí)市場價(jià)格所觸發(fā)的。但針對(duì)此種情況的申訴往往是不了了之。

6、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

前面已經(jīng)提過，針對(duì)OTC外匯現(xiàn)貨交易基本沒有監(jiān)管，外匯經(jīng)紀(jì)商也不需要像期貨經(jīng)紀(jì)商那樣執(zhí)行逐日盯市的結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)控制制度，所以一旦經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)或者攜款潛逃，客戶用來交易的資金可能血本無歸。

關(guān)于外匯保證金的常見錯(cuò)誤觀點(diǎn)

1、不滑點(diǎn)和保證執(zhí)行止損/止贏單

經(jīng)紀(jì)商通常承諾客戶所見到的價(jià)格既是可以立即成交的價(jià)格,并且保證執(zhí)行止損/止贏單，正常情況下的確可以實(shí)現(xiàn)。但是各級(jí)別的外匯現(xiàn)貨ECN上都不保證止損，經(jīng)紀(jì)商承諾不滑點(diǎn)和保證執(zhí)行止損/止贏單，也就意味著他們承擔(dān)了一定額外風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)行情波動(dòng)劇烈時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)如果超過了經(jīng)紀(jì)商的承受能力，則可能不能保證原價(jià)成交。

FXCM公司就曾經(jīng)在進(jìn)行業(yè)務(wù)推介時(shí)，承諾其交易平臺(tái)可以為客戶提供不滑點(diǎn)執(zhí)行及客戶的止損/止贏單保證執(zhí)行。但NFA在對(duì)FXCM的檢查中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行情劇烈波動(dòng)時(shí)，客戶的下單不一定能以原價(jià)成交，止損/止贏單也可能無法正確執(zhí)行。因此，NFA商業(yè)操守委員會(huì)認(rèn)為FXCM及其代理商使用了具有誤導(dǎo)和欺騙成分的銷售資料，對(duì)FXCM處以了11萬美元的罰款。

2、銀行間報(bào)價(jià)

前面提到過，國際頂尖銀行主要在EBS和Reuters上交易，這上面的價(jià)格才是真實(shí)的外匯市場價(jià)格。普通外匯保證金經(jīng)紀(jì)商通常不夠資格在上面交易，他們一般從某家銀行或某個(gè)數(shù)據(jù)商拿到價(jià)格數(shù)據(jù)，過濾加工后再報(bào)價(jià)給客戶，所以客戶從經(jīng)紀(jì)商看到的報(bào)價(jià)一般都是有微小的延遲。ECN上的點(diǎn)差是浮動(dòng)的，歐元/美元的點(diǎn)差在正常市場情況為1點(diǎn)，而經(jīng)紀(jì)商的點(diǎn)差是固定的，歐元/美元的點(diǎn)差在3點(diǎn)，這樣的報(bào)價(jià)顯然不可能是銀行間報(bào)價(jià)。

3、隔離賬戶或客戶資金與公司資金完全分離

為保證客戶的資金安全，NFA要求FCM將客戶保證金與自有資金的賬戶分開，且FCM應(yīng)當(dāng)在隔離賬戶（Segregated Account）中存入準(zhǔn)備金。隔離賬戶指單獨(dú)存放客戶保證金的專用賬戶。準(zhǔn)備金是FCM的自有資金，數(shù)量與客戶保證金量成正比。NFA的賬戶隔離要求是防止FCM挪用客戶保證金的有效手段。在瑞富破產(chǎn)事件中，其子公司Refco LLC的期貨客戶仍然可以自由提款，這就是隔離帳戶的功勞。

但是，NFA只是對(duì)從事期貨交易的交易商要求建立隔離帳戶，并沒有要求從事OTC外匯現(xiàn)貨交易的交易商為客戶建立隔離帳戶。所以外匯保證金經(jīng)紀(jì)商宣稱他們?yōu)榭蛻籼峁└綦x帳戶只是一種宣傳手段；即使經(jīng)紀(jì)商真的將客戶保證金單獨(dú)存管，也可以隨時(shí)挪用，因?yàn)闆]有任何機(jī)構(gòu)監(jiān)管這種行為。

以上是美國FCM財(cái)務(wù)匯總報(bào)表的部分內(nèi)容，其中Customers' Seg Required 項(xiàng)是要求的隔離帳戶資金數(shù)，可以看出前三個(gè)外匯經(jīng)紀(jì)商都是零。（報(bào)表數(shù)據(jù)來自CFTC官方網(wǎng)站）

4、受FDIC或SIPC保護(hù)

某些外匯經(jīng)紀(jì)商宣稱在其公司開戶的客戶的資金受到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corporation，以下簡稱FDIC）或證券投資者保護(hù)公司（Securities Investor Protection Corporation，以下簡稱SIPC）的保護(hù)，但事實(shí)并非如此。

FDIC的主要職能是存款保險(xiǎn)，它為全美9900多家獨(dú)立注冊(cè)的銀行和儲(chǔ)蓄信貸機(jī)構(gòu)的8種存款賬戶提供限額10萬美元的保險(xiǎn)，在銀行破產(chǎn)的情況下（而非在外匯經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)的情況下）為儲(chǔ)戶提供一定額度的補(bǔ)償；并且FDIC只對(duì)支票賬戶、儲(chǔ)蓄賬戶、存單、退休金賬戶等銀行存款賬戶進(jìn)行保險(xiǎn)，對(duì)共同基金投資、股票、債券、國庫券等其他投資產(chǎn)品不予保險(xiǎn)。SIPC則是對(duì)證券投資者進(jìn)行保護(hù)的，OTC外匯現(xiàn)貨交易并不在其保護(hù)范圍之列。

所以“受FDIC或SIPC保護(hù)”只是一種宣傳手段而已。目前美國沒有任何投資者保護(hù)基金對(duì)從事OTC外匯現(xiàn)貨交易的投資者提供保護(hù)。

結(jié)束語

隨著我國政府逐步放開外匯管制，實(shí)行“藏匯于民”并鼓勵(lì)海外投資的政策，未來將會(huì)有越來越多的國內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于海外金融市場。但國內(nèi)投資者普遍缺乏對(duì)海外投資環(huán)境的了解，其中包括監(jiān)管環(huán)境、交易環(huán)境和司法環(huán)境等等。這也是為什么我國投資者屢屢折戟海外金融市場的原因之一。

對(duì)于想要了解美國投資環(huán)境的投資者，此次美通銀行事件無疑提供了一個(gè)生動(dòng)的案例。而如何從每一次的風(fēng)險(xiǎn)事件中吸取教訓(xùn)，在以后的海外金融投資中降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，這是我們每一個(gè)投資者都需要認(rèn)真思考的問題。

（趙仲鋒，外匯分析師，就職于北京大魚財(cái)經(jīng)顧問有限公司）