陳　李

“大小非”減持終將回歸理性。自它們獲得流通權(quán)開始，“大小非”已經(jīng)在一定程度上從產(chǎn)業(yè)資本演變?yōu)榻鹑谫Y本。其決策行為和其他流通股東并無兩樣。

接近２０萬億元人民幣規(guī)模的非流通股（或稱限售股）解禁，成為目前投資者對市場的重大擔(dān)憂。我們需要對所謂“大小非”（即大股東及小股東持有的非流通股）有更深入的認(rèn)識。

天然平衡器

我認(rèn)為，“大小非”是Ａ股估值的天然平衡器。盡管證券市場依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而存在，但當(dāng)股票市場一旦形成，便具有了某些自身獨(dú)特性，表現(xiàn)為“異化”。股票價(jià)格開始受到自身的供求關(guān)系影響，即價(jià)格受到供應(yīng)（例如：新股上市、再融資等等）和需求（入場資金）左右，而不是簡單地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)（上市公司）經(jīng)營的好壞和盈利的未來趨勢。

極端地說，如果某個(gè)封閉性證券市場規(guī)模固定，只要有足夠多的金融資本入場，便可以不顧基本因素而讓該類證券隨意定價(jià)。這個(gè)時(shí)候，價(jià)格不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來業(yè)績和分紅的折現(xiàn)值，而只是一個(gè)炒賣工具。這樣的案例并不罕見，日本地產(chǎn)泡沫、美國科網(wǎng)泡沫，甚至包括１８世紀(jì)荷蘭的郁金香和２００７年云南的蘭花。

一個(gè)開放的金融市場，一旦出現(xiàn)明顯的現(xiàn)價(jià)格偏差，產(chǎn)業(yè)資本會(huì)立刻入場套利。這就表現(xiàn)為大量的新股上市和再融資。由于有更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)資本介入，金融資本發(fā)現(xiàn)自己無法給證券單獨(dú)定價(jià)，必須和產(chǎn)業(yè)資本達(dá)成均衡價(jià)格，而ＤＣＦ（現(xiàn)金流折現(xiàn)）就是兩者共同承認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)前的Ａ股市場上，在新股和再融資受到某種限制，或者說無法完全平衡市場的時(shí)候，“大小非”成為平衡Ａ股“泡沫”最重要的平衡器。高達(dá)２０萬億元市值的非流通股，相當(dāng)一部分來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，了解產(chǎn)業(yè)資本對資產(chǎn)價(jià)值的判斷。一部分股東會(huì)在證券估值明顯高估的情況下拋售股票，充當(dāng)市場的平衡器，防止Ａ股泡沫誕生。

我們不應(yīng)該抵制“大小非”，就好像不應(yīng)該抵制新股和再融資。如果沒有產(chǎn)業(yè)資本介入市場，一個(gè)完全封閉的證券市場只能是一個(gè)死去的市場?？纯唇裉斓模鹿?，這個(gè)教訓(xùn)值得投資者謹(jǐn)記。

有趣的偽命題

“大小非”不會(huì)完全離開這個(gè)市場。一些投資者認(rèn)為，目前非流通股的市值規(guī)模接近２０萬億元，而銀行系統(tǒng)的居民儲(chǔ)蓄不過１６萬億～１７萬億元，全社會(huì)根本沒有那么多的資金來承接規(guī)模如此龐大的股票，市場唯一的選擇就是不斷下跌，一直跌到非流通股市值萎縮到有足夠的資金來承接為止。這是個(gè)錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。

我們可以觀察全球任何一個(gè)市場，不論是成熟市場還是新興市場。從來不存在這么一種投資者結(jié)構(gòu)。即除了第一大股東外，其他股東只有基金、保險(xiǎn)、個(gè)人投資者。任何市場上都存在數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的戰(zhàn)略股東、財(cái)務(wù)性股東等等。從這個(gè)經(jīng)驗(yàn)來判斷，３年后的Ａ股市場，投資者中仍然會(huì)存在許多非基金、保險(xiǎn)、個(gè)人類的股東，包括各種企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司等。“大小非”不會(huì)完全離開市場，否則Ａ股市場會(huì)呈現(xiàn)出人類歷史上空前絕后的一種投資者結(jié)構(gòu)。

不僅如此，“大小非”還面臨著“再投資”的困惑。出售股票所得投向哪里？投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果我們經(jīng)濟(jì)周期向下，企業(yè)盈利下滑，購買廠房設(shè)備，不僅未來收益微薄還喪失了流動(dòng)性。投資私募基金，做風(fēng)險(xiǎn)資本。中國社會(huì)哪有２０萬億元的風(fēng)險(xiǎn)資本市場可以投資？

“大小非”減持終將回歸理性。自他們獲得流通權(quán)開始，“大小非”已經(jīng)在一定程度上從產(chǎn)業(yè)資本演變?yōu)榻鹑谫Y本。他們的決策行為和其他流通股東并無兩樣?，F(xiàn)在的流通股股東不滿的是，“大小非”持股成本低，出售股票不心疼。這是一個(gè)非常有趣的偽命題。

一方面，這種忿忿不平的態(tài)度不免有些前后矛盾?，F(xiàn)在譴責(zé)大小非的“暴利”，卻忘記了他們在２００５年和２００６年的免費(fèi)送股，也忘記了他們長達(dá)５至１０年的持股周期。如今的流通股股東在痛心自己２００８年的損失，卻忘記了在自己２００６和２００７年賺得盆滿缽滿的時(shí)候，“大小非”股東只能干瞪眼。

另一方面，從成本角度比較“大小非”和現(xiàn)在流通股的差異，在脆弱的情緒上是正確的，但在理性的邏輯學(xué)上是錯(cuò)誤的。邏輯學(xué)早就告訴我們，入貨成本根本不能作為目前買賣決策的依據(jù)。目前的投資決策只能依據(jù)未來趨勢。

當(dāng)然，我們注意到部分具備金融資本特性的“大小非”，其操作行為也具有非理性成分，畢竟他們中的一些人還并不完全熟悉資本市場。投資決策不完全依賴價(jià)值判斷，受到市場趨勢和投資者情緒影響。在市場下跌過程中，他們的拋售加重了市場恐慌情緒。但是假以時(shí)日，這些重要的投資者一定會(huì)充分認(rèn)識資本市場的價(jià)值，并就合理的估值水平與目前場內(nèi)的流通股股東形成一致意見。這就是所謂的Ａ股“估值重塑”。

不過，投資者必須充分意識到，決定市場趨勢的關(guān)鍵因素，不僅有限售股流通問題，還有企業(yè)盈利問題。后者的重要性超過前者?？紤]到中國通脹壓力依然巨大，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)危及中國經(jīng)濟(jì)增長，我們認(rèn)為，未來企業(yè)盈利增速不斷下滑的風(fēng)險(xiǎn)沒有消散。投資者仍然需要以謹(jǐn)慎心態(tài)看待市場反彈。（作者為申銀萬國證券首席策略師）