田　立

中國商用飛機(jī)公司（俗稱“大飛機(jī)公司”）2008年5月11日正式掛牌成立，其意義可不同于一般的公司成立，因?yàn)橐酝襁@樣涉及重大國計民生和國家安全的項(xiàng)目，都是國家直接撥款、內(nèi)部研究運(yùn)行的。而現(xiàn)在情況變了，過去屬于高度機(jī)密的運(yùn)載火箭項(xiàng)目都要成立公司面向市場了。

中國航天集團(tuán)今年3月就曾宣布，擬將“長征5號”運(yùn)載火箭（俗稱“大火箭”）相關(guān)資產(chǎn)組成公司并登陸A股市場。這一方面反映了政府行為的透明性，有著重要的社會意義，另一方面也給決策者今后重大經(jīng)濟(jì)決策創(chuàng)造了市場基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)意義更加重大。

按照一般的項(xiàng)目決策理論，項(xiàng)目除了要在技術(shù)、場地、原材料等方面可行之外，財務(wù)評價的結(jié)果是決定性的。也就是說，項(xiàng)目如果不具有盈利的財務(wù)特征，其他方面再可行，也是不行的。但這一準(zhǔn)則似乎不適用于涉及國家安全的項(xiàng)目，比如我國第一顆原子彈的研制，按照當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)水平，這個項(xiàng)目的財務(wù)可行性幾乎不存在，但后來的國際形勢證明，“原子彈項(xiàng)目”實(shí)在太必要了。于是，久而久之，國人就形成了這樣的認(rèn)識：只要是國家的重大項(xiàng)目，就不需要財務(wù)評價了，只要符合定性推斷的國民經(jīng)濟(jì)評價利益或者國家安全利益就行了。其實(shí)這是個錯誤認(rèn)識。除了“絕密”的重大項(xiàng)目的確不易披露之外，國家的其他重大項(xiàng)目的決策，還是應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)利益的定量分析為核心，需從財務(wù)角度衡量項(xiàng)目是否可行。

根據(jù)現(xiàn)有項(xiàng)目評估理論，任何項(xiàng)目都必須滿足凈現(xiàn)值法則要求才算可行。而這個凈現(xiàn)值的基礎(chǔ)是對未來現(xiàn)金流的明確，也就是說凈現(xiàn)值法則的基礎(chǔ)是建立在確定性基礎(chǔ)上的。但現(xiàn)實(shí)不是一成不變的，而是一個不確定性要素的集合，在這種情況下，用主觀判斷的確定性數(shù)據(jù)來評判一個項(xiàng)目是否可行，當(dāng)然就不對了。

目前國際上前沿的研究成果認(rèn)為，以凈現(xiàn)值法則為基礎(chǔ)的項(xiàng)目評估理論是錯的，正確的方法是以實(shí)物期權(quán)理論為核心，通過對項(xiàng)目各種權(quán)利及其價值的分析來確定項(xiàng)目的價值，并以此決策項(xiàng)目。就拿現(xiàn)在的“大飛機(jī)”項(xiàng)目來說，除了一些真正可以明確的現(xiàn)金流之外，它還包含了諸如擴(kuò)充期權(quán)（以追加成本為執(zhí)行價格“購買”一定比例的規(guī)模擴(kuò)大的“買方期權(quán)）、收縮期權(quán)（以節(jié)省下來的費(fèi)用為執(zhí)行價格賣出一定經(jīng)營規(guī)模的“賣方期權(quán)”），以及日后轉(zhuǎn)為它用的期權(quán)等一系列權(quán)利的組合。這些權(quán)利不僅體現(xiàn)了“大飛機(jī)公司”的資產(chǎn)價值，還體現(xiàn)了它的戰(zhàn)略價值和競爭優(yōu)勢價值。只有把這些因素都考慮進(jìn)去，才能對“大飛機(jī)”項(xiàng)目作出較為科學(xué)合理的判斷和決策。

這些權(quán)利的價值如何確定呢？拋開復(fù)雜的理論模型不論，其實(shí)還可用一種更簡單、更客觀的方法來進(jìn)行項(xiàng)目決策，那就是讓市場幫你決策。金融市場有個很重要的功能——反映功能，當(dāng)資產(chǎn)價格下降時，就說明市場對資產(chǎn)的預(yù)期是下降的；相反，當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，則說明市場對這項(xiàng)資產(chǎn)的前景是看好的。所謂讓市場幫你決策，其實(shí)就是運(yùn)用了市場的這個功能。

比如大飛機(jī)公司成立之前，可以先成立一家專門的飛機(jī)研制公司，從飛機(jī)的研發(fā)開始，分階段發(fā)行股票或債券，并標(biāo)以具體的融資目的。比如開始階段先研發(fā)支線客機(jī)，就以這個項(xiàng)目為融資目標(biāo)增發(fā)股票或債券，如果市場對公司的融資行為認(rèn)可，就說明市場對這個項(xiàng)目的預(yù)期是好的，項(xiàng)目是可行的；如果市場對整個研發(fā)過程中的任何一個環(huán)節(jié)有懷疑都會做空證券價格，那么決策者就應(yīng)該認(rèn)真反思，并組織重新設(shè)計項(xiàng)目內(nèi)容。

市場反映不僅是對當(dāng)下項(xiàng)目的判斷，還包含對以后相關(guān)項(xiàng)目的預(yù)判，也就是對擴(kuò)展期權(quán)、轉(zhuǎn)向期權(quán)等權(quán)利價值的定價，這對下一步的決策也可以起到評判的作用，也就等于在一個連續(xù)的時間序列里為公司的未來發(fā)展確立了方向，這是任何傳統(tǒng)項(xiàng)目評估理論都無法辦到的。（摘自2008年5月14日《上海證券報》）