2008年9月7日注定是一個(gè)非常重要的日子，因?yàn)檫@一天美國(guó)政府宣布接管房利美和房地美（簡(jiǎn)稱兩房），美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森強(qiáng)調(diào)，政府采取行動(dòng)，是因?yàn)榉坷琅c房地美對(duì)金融體系影響巨大，任何一家倒閉都會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)與全球的金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩；兩家公司倒閉，也會(huì)影響美國(guó)人取得房貸、車貸與其它信用的能力。

以“兩房”為主的美國(guó)住房金融體系的精巧設(shè)計(jì)曾經(jīng)令無(wú)數(shù)研究房地產(chǎn)金融的學(xué)者贊嘆不已，這個(gè)體系也是美國(guó)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)的重要標(biāo)志。該體系的巧妙之處在于通過(guò)“兩房”這個(gè)中介使美國(guó)房地產(chǎn)金融的風(fēng)險(xiǎn)被分散到全球投資者頭上。這個(gè)機(jī)制在它創(chuàng)立之后的半個(gè)多世紀(jì)里一直運(yùn)行良好，歷經(jīng)了60年代金融“脫媒”的考驗(yàn)、70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹和80年代儲(chǔ)貸危機(jī)的洗禮。但遺憾的是，這個(gè)精巧的設(shè)計(jì)卻沒有能夠經(jīng)得起“次貸危機(jī)”的沖擊，原因何在？這其中有哪些道理對(duì)我們有警示意義？

警示之一：任何房地產(chǎn)金融設(shè)計(jì)上的技巧所起的作用都是有限的，真正確保房地產(chǎn)金融穩(wěn)定的良方只有一條，那就是應(yīng)該努力控制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲速度。

次貸危機(jī)的根源就是房?jī)r(jià)的下跌，但房?jī)r(jià)下跌的起因是房?jī)r(jià)的大幅度上漲。因此，沒有房?jī)r(jià)的大幅度上漲就沒有“次貸危機(jī)”。要防止房地產(chǎn)金融危機(jī)發(fā)生，最重要的是要防止房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)快速上漲。

這些道理并不復(fù)雜，其難點(diǎn)在于政策制訂者的短期行為如何克服。以美國(guó)為例，2001年后美聯(lián)儲(chǔ)一定知道將利率降到1%的后果，但還是這樣做了，為什么？說(shuō)白了就是為了克服當(dāng)時(shí)眼前的經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，是為了自己短期的政績(jī)。如果沒有利率的大幅度降低，就不會(huì)有房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，但也不會(huì)有現(xiàn)在的“次貸危機(jī)”。將次貸危機(jī)的責(zé)任算在格林斯潘的頭上是有道理的。

我國(guó)的房地產(chǎn)同樣存在過(guò)快上漲的隱患，2004年后很多城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了翻番上漲，這樣的上漲一定是不正常的。尤其值得關(guān)注的是，很多地方政府出于短期政績(jī)的考慮，喜歡推高地價(jià)、房?jī)r(jià)，成為房地產(chǎn)泡沫的最重要的制造者，為我國(guó)的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)埋下了很大的隱患。2005年以來(lái)，盡管中央政府出臺(tái)的很多抑制房?jī)r(jià)的政策，但收效甚微，原因是地方政府有推高房?jī)r(jià)的沖動(dòng)。但任何事情的發(fā)展都有一個(gè)度，將房?jī)r(jià)推得越高，下跌的風(fēng)險(xiǎn)就越大，后果就越嚴(yán)重。

警示之二：房地產(chǎn)與金融是一對(duì)孿生兄弟。

從美國(guó)的金融發(fā)展歷史及“次貸”危機(jī)的發(fā)展過(guò)程中，我們看到了房地產(chǎn)與金融之間日益密切的聯(lián)系，房地產(chǎn)與金融業(yè)之間已經(jīng)成為“一損俱損，一榮俱榮”的關(guān)系。因?yàn)椋浩湟?，大公司的融資越來(lái)越依靠資本市場(chǎng)，房地產(chǎn)成為銀行及其它金融機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域，結(jié)果是美國(guó)的銀行業(yè)高度依賴于住房按揭貸款；其二，房地產(chǎn)業(yè)在GDP中的地位非常重要，在美國(guó)的GDP構(gòu)成中房地產(chǎn)業(yè)超過(guò)制造業(yè)，占14%左右，房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)吹草動(dòng)自然會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不安。

另外需要強(qiáng)調(diào)的是，自2001年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)之風(fēng)太盛。在金融產(chǎn)品創(chuàng)新的美麗光環(huán)之下，美國(guó)的金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了很多專門為房地產(chǎn)投機(jī)者設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，“次貸”就是最典型的代表。既然是投機(jī)者，他們對(duì)價(jià)格的變動(dòng)當(dāng)然十分敏感，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌，越來(lái)越多的借款者選擇了違約。于是整個(gè)信用體系出現(xiàn)了崩潰，使得次貸危機(jī)的影響超過(guò)了20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)歷次房地產(chǎn)危機(jī)。

我國(guó)的商業(yè)銀行與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)系同樣越來(lái)越密切。1998年時(shí)，我國(guó)的住房抵押貸款只有區(qū)區(qū)400億元人民幣，到2007年底，住房抵押貸款余額增加到3萬(wàn)多億元人民幣，還有2萬(wàn)多億的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和土地開發(fā)貸款，與房地產(chǎn)直接相關(guān)的銀行資產(chǎn)就有5萬(wàn)多億，還有無(wú)數(shù)小公司的貸款是以不動(dòng)產(chǎn)作為抵押物的。因此，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的興衰成敗直接影響到金融業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接演變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)。但迄今為止，我國(guó)的商業(yè)銀行家們還沒有對(duì)住房金融的風(fēng)險(xiǎn)有足夠的重視，他們更多的是從住房金融的商業(yè)機(jī)會(huì)角度分析問題，忽視了其中的風(fēng)險(xiǎn)，幾乎所有的商業(yè)銀行都曾瘋狂進(jìn)行住房按揭貸款的擴(kuò)張。

警示之三：金融的過(guò)度發(fā)展會(huì)增加金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

從金融發(fā)展的規(guī)律看，新的金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的產(chǎn)生一般緣于分散或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，但金融的過(guò)度發(fā)展可能會(huì)增加金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展。

道理也并不復(fù)雜，因?yàn)榻鹑诘娜魏苇h(huán)節(jié)都以信用作為前提，而信用在利益面前是脆弱的，尤其在暴利面前。因此，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)暴利的機(jī)會(huì)時(shí)，維持市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的每個(gè)環(huán)節(jié)的信用都會(huì)被動(dòng)搖。在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，非專業(yè)人士很難真正理解其中的風(fēng)險(xiǎn)，信息的不對(duì)稱為信用的喪失披了一層美麗的外衣。例如，在次貸產(chǎn)品打包出售的過(guò)程中，有一個(gè)環(huán)節(jié)是信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)公司給金融產(chǎn)品出評(píng)級(jí)報(bào)告的過(guò)程是以市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)公司的信用為基礎(chǔ)的，但由于巨大的商業(yè)利益的考慮，評(píng)級(jí)公司放松了對(duì)這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。這只是眾多環(huán)節(jié)中的一個(gè)，每個(gè)環(huán)節(jié)都有可能出現(xiàn)信用喪失，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必然日積月累。

從總體上看，我國(guó)的金融發(fā)展滯后，但同樣容易出現(xiàn)金融過(guò)度發(fā)展的問題，在金融發(fā)展過(guò)程中不少人追求“新”與“洋”，實(shí)際都是為了自己的小集團(tuán)和小圈子利益。

警示之四：政策性金融不可或缺。

“兩房”由政府接管后，政府所占的股權(quán)比例達(dá)到80%，可以說(shuō)是政府絕對(duì)控股。有不少人對(duì)此提出質(zhì)疑，質(zhì)疑的理由主要有兩個(gè)，一是政府不能用納稅人的錢去挽救一個(gè)金融企業(yè)，二是政府接管是市場(chǎng)化的退步。按照西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想，這兩點(diǎn)都是有道理的，但問題的關(guān)鍵是除了政府接管之外，美國(guó)人找不到更合適的辦法來(lái)挽救“兩房”，而“兩房”如果倒閉，美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)將是不堪設(shè)想的。

從“兩房”的經(jīng)歷看，它們從政策性金融機(jī)構(gòu)逐步改變?yōu)榉钦咝越鹑跈C(jī)構(gòu)，而現(xiàn)在又重新回到政策金融機(jī)構(gòu)，這個(gè)過(guò)程說(shuō)明了金融市場(chǎng)在特殊條件下或特殊領(lǐng)域里需要政府的庇護(hù)，純粹市場(chǎng)化、商業(yè)化是解決不了金融問題的。

我們自改革開放以來(lái)，金融改革一直處在探索階段，但主導(dǎo)思想是市場(chǎng)化、商業(yè)化，用市場(chǎng)化的主導(dǎo)思想來(lái)指導(dǎo)我國(guó)的金融改革無(wú)疑是正確的方向，但如果因此而忽視或否定政策性金融的作用就可能會(huì)出現(xiàn)問題。例如，在我國(guó)的住房金融領(lǐng)域，至今沒有政策性金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生，住房公積金類似于政策性金融機(jī)構(gòu)，但卻給它的定位是事業(yè)單位。住房擔(dān)保和保險(xiǎn)還沒有起步，現(xiàn)有的住房擔(dān)保機(jī)構(gòu)還存在諸多問題，難以起到減少和分散住房金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。建立全國(guó)性的、政策性住房擔(dān)保機(jī)構(gòu)已經(jīng)刻不容緩。

尹中立 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員