經(jīng)濟學里有“犧牲率”的概念，指的是通貨膨脹每降低一個百分點所必須放棄的一年實際GDP增長的百分比。在曼昆的《宏觀經(jīng)濟學》里，他給出了一個理論估算的數(shù)字，即通貨膨脹每下降1%，一年的GDP必須犧牲5%。這一數(shù)字想必是沒有哪個政府愿意犧牲掉的，這也就造成了通貨膨脹一旦形成，很難剎車的事實。不過實際操作中，作者計算出的上世紀80年代初美國反通脹時代GDP損失率為2.9%。在研究了19個國家65次反通貨膨脹行動后，作者發(fā)現(xiàn)降低通脹都是以暫時減少產(chǎn)出為代價，只是情形不同：通常迅速的反應，“冷凍雞”式的反通脹比緩慢的反通脹損失的GDP要小。
　　
　　被石油綁架的世界
　　2007年12月14日，11月美國的通貨膨脹率公布，讓人大吃一驚。11月消費者物價指數(shù)比上一個月升了0.8%，比上一年升了4.3%。而僅3天前，美聯(lián)儲才降低了基準利率，下調(diào)25個基點至4.25%。通脹率高于儲蓄利率，至此，美國也“負利率”了。
　　通貨膨脹之蔓延不可謂不快，連始作俑者也被波及。至此，全球經(jīng)濟幾乎無一幸免，均被“通貨膨脹”這一財富掠奪者一一顧及?！鞍l(fā)改委”為了佐證通貨膨脹并非只是我國獨有的問題，在一份報告中列舉了各國物價情況。報告顯示，2007年9、10月份消費價格指數(shù)漲幅超過5%的國家有7個，最高的要算俄羅斯，高達10.8%。其次是南非，也高達9.7%。其余的是阿根廷、越南、印度尼西亞、印度和我國。我國6.5%的CPI不過是墊底狀態(tài)。這一組數(shù)據(jù)還暗示一個問題，除了巴西——一個資源異常豐富的國家，“金磚四國”中的三個都不能幸免。
　　全球性的通貨膨脹背景下，發(fā)達國家也不能幸免，據(jù)美國商務部公布的數(shù)據(jù)，10月份美國消費價格指數(shù)漲幅達到3.5%，已經(jīng)超出美聯(lián)儲的警戒上限。10月份歐元區(qū)消費價格指數(shù)漲幅也達到了2.6%，歐洲央行對通貨膨脹的容忍目標上限只是2%。德國、英國、法國、意大利等歐洲主要經(jīng)濟體消費價格指數(shù)漲幅均超過2%。
　　通貨膨脹的制造者，按“發(fā)改委”的解釋，包括世界經(jīng)濟持續(xù)增長、全球流動性過剩、美元貶值、部分農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)國減產(chǎn)、歐佩克限產(chǎn)、國際投機資金炒作及世界生物燃料產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展增加糧食需求等多種因素。多因素共同作用的結(jié)果是，今年以來國際市場石油、糧食、食用植物油、鐵礦石等大宗商品價格持續(xù)上漲，各國均出現(xiàn)不同程度的通貨膨脹。
　　如此包羅萬象的解釋想必是任何人也找不出漏洞的。但如果更深入研究，或許能找到破解全球物價上漲的“綱”。興業(yè)銀行分析師魯政委分析了2007年11月份我國消費者物價指數(shù)（CPI），生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI），原材料、燃料、動力購進價格指數(shù)（RPI）和企業(yè)商品價格指數(shù)（CGPI）等四大價格指數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所有指數(shù)同時上行可能來自同一個因素，那就是原油價格的上升。比如CPI，與上月相比，位列漲幅前三位的項目分別是“交通通訊”中的“交通燃料”、“食品”中的“新鮮水果”和“居住”中的“水電煤”，分別相對上月上漲6.9、4.4和2.7個百分點。三項中并無食用油和豬肉等“敏感”項目，而多是與能源運輸有關(guān)的項目，甚至“新鮮水果”也是和長途販運有關(guān)的。PPI也是如此，在PPI兩大子項中，11月相對上月漲幅變化最大的是“生產(chǎn)資料”中的原油出廠價格，11月上漲22.6%，環(huán)比大幅提高18.4個百分點。同樣，在CGPI的各分項中，漲幅最大的同樣是“煤電油”子項。所有這些，都與“發(fā)改委”11月1日成品油零售漲價8%暗合。更應驗了此前普遍認可的，成品油上漲10%，CPI上漲0.2%～0.3%的關(guān)系。而與“發(fā)改委”在成品油提價時許諾的CPI上漲0.05%則相去甚遠。
　　可見，至少在這一時刻，左右通貨膨脹的主要因素是油價。而尚未調(diào)節(jié)到位的油價又為下一輪通脹埋下了隱患。甚至美國11月CPI上漲也是油價上漲引起，11月能源價格環(huán)比上升5.7%，其中汽油價格環(huán)比升9.3%，電力價格月升0.6%。而相對，食品價格環(huán)比只上升了0.3%。更有甚者，美國11月份產(chǎn)成品生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)上升3.2%，單月升幅達到1973年8月以來的最高水平。而那時正是第一次石油危機后西方全面“滯漲”的開始。此前華爾街曾預計，11月份總體PPI上升1.7%，核心PPI上升0.2%。而實際升幅為預期升幅的兩倍?！度A爾街日報》上有文章預測，若石油價格始終居高不下，至年底2007年美國通脹率將達到5%。
　　由此可見，油價上漲是物價上漲的“幕后黑手”。甚至連賺得盆滿缽滿的產(chǎn)油國也未能擺脫通脹厄運。據(jù)國際貨幣基金組織10月發(fā)布的一項報告，阿聯(lián)酋的通貨膨脹率達10%，沙特阿拉伯的通脹率也達到了10年來的新高。卡塔爾今年前兩個季度的通脹率分別高達15%和13%，列海灣國家通脹率之首。究其原因，通貨膨脹由這些產(chǎn)油國經(jīng)濟嚴重依賴能源出口所致。它們售出石油換得日益貶值的美元，卻不得不以不斷升值的歐元向歐洲國家購買各類商品，形成“輸入型通貨膨脹”。
　　
　　通脹只是“印刷行業(yè)”的問題？
　　經(jīng)濟決策者的兩個目標是低通脹和低失業(yè)，但這兩個目標往往是沖突的。當決策者希望降低通脹率時，會采取緊縮性的財政政策，降低總需求，從而拉低就業(yè)。二者不可得兼，就要看政府更看重就業(yè)增長還是物價穩(wěn)定。夏天以來的信貸危機使美國媒體對美國未來經(jīng)濟的預測基本是一片悲哀，逼迫美聯(lián)儲在通貨膨脹與經(jīng)濟衰退之間不得不選擇對抗經(jīng)濟衰退：不但不升息反而降息，對通脹持容忍態(tài)度。即使是最近一次降息，美聯(lián)儲對通脹威脅輕描淡寫，甚至有放縱之嫌。
　　何止美聯(lián)儲，當年初我國物價指數(shù)開始上漲時，經(jīng)濟學家發(fā)明了一個名詞：“結(jié)構(gòu)性通脹”。經(jīng)濟學家周其仁對這一提法提出質(zhì)疑，因為經(jīng)濟學概念里根本不存在“結(jié)構(gòu)性通脹”概念，任何一次通脹都不可能是所有商品的價格齊漲齊跌，且幅度一致。而所有物品都隨著貨幣發(fā)行量一起同幅度地上漲不過是理想狀態(tài)罷了。世界上的所有通脹，都是先由一部分商品漲起，再傳到鄰近商品，最后擴散到整個市場。即使在11月份通脹主要由石油引起，并且高達6.9%時，解讀通脹的統(tǒng)計官員仍突出豬肉同比增長54%的數(shù)字，仍然堅信物價上漲只是食品上漲，并未傳遞到其他領(lǐng)域。
　　 “結(jié)構(gòu)性通脹”的提法模糊了通脹和貨幣發(fā)行的關(guān)系，仿佛只要用行政手段刺激了糧食和生豬生產(chǎn)，物價問題便可迎刃而解。在1976年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主米爾頓·弗里德曼教授看來，通貨膨脹永遠是、而且在任何地方都只是一種貨幣現(xiàn)象。通貨膨脹只有一個原因，那就是政府發(fā)行貨幣過多。他甚至說，“通貨膨脹的問題，只是印刷行業(yè)的問題”。作為對策，根治通貨膨脹的唯一出路是減少政府對經(jīng)濟的干預，控制貨幣增長?？刂曝泿旁鲩L的方法是實行“單一規(guī)則”，即中央銀行在制訂和執(zhí)行貨幣政策的時候要“公開宣布并長期采用一個固定不變的貨幣供應增長率”。
　　這里不去討論這一理論是否可行。人們普遍相信，正是美國政府大肆借債印鈔票的弱勢美元政策引發(fā)了全球通脹。國內(nèi)的鈔票印刷，則是被美國拖著走：美元貶值，我們不得不跟隨貶值，以致要大量買入美元。憑空印出來的如果不沖銷掉，流入市場，找不到實物對應，便稀釋了已流通的人民幣的“含金量”。這個意義上，通貨膨脹率對政府是一個警示，因為自從廢除了金本位，人民把發(fā)行貨幣的權(quán)力托付給政府，也只有政府有這個權(quán)力。物價上漲了，一定是政府多印出了貨幣。
　　既然是一種貨幣現(xiàn)象，物價上漲顯然不會局限于食品，一個物價上漲的鏈條實際上已經(jīng)形成。本次物價上漲甚至要在CPI之外找原因，土地價值隨著房地產(chǎn)熱潮而增加，造成了供給短缺，引發(fā)了食品漲價。食品漲價又反作用于土地，凡是和資源有關(guān)的要素價格都有了新的估值參照。而此時，恰逢石油上漲，美國的《生物能源法案》刺激了糧食的漲價。在長期扭曲的價格形成機制下，我國一直人為地壓低資源要素的價格。此時，內(nèi)外因素夾擊下，壓力一下子釋放，劇烈的復位過程短時間發(fā)生，帶來“地震”般的震動。
　　
　　成本推動型通貨膨脹之外，我們還面臨輸入型通貨膨脹，一大特征就是我們用廉價的資源和勞動力換回他國的高價商品，以廉價換高價，如同平白往人家的市場輸入了大量商品，緩解了他人的通脹壓力的同時，自然給自己帶來了通脹。單向的輸入型通脹也在改變方向，有報道說，沃爾瑪已經(jīng)全面接受了中國產(chǎn)品提價的要求，美國人購買中國廉價商品的時代正在逐步終結(jié)。由于我們未來一年經(jīng)濟不可能明顯減速，通貨膨脹也不可能大幅度下降，物價漲勢仍然會維持，這會帶動美國和全球物價的持續(xù)上漲。又因為中國和印度，加起來比發(fā)達國家多出一倍多的人口正邁入中等收入國家行列，且勢頭絕不會因為物價因素停止，種種跡象表明，一輪類似于上世紀70年代的物價上漲正在成型。
　　
　　“通脹之下無牛市”
　　通脹既然已經(jīng)成型，2008年，投資者乃至普通人，想必要投入遠比2007年多的精力“戰(zhàn)勝”通脹。不幸的是，大多數(shù)投資者冀望的股市，并不能提供物價瘋狂上漲時的保障。貨幣供應量與股票價格一般呈正比關(guān)系，貨幣供應量增大使股票價格上升，而貨幣供應量縮小則使股票價格下降。但實質(zhì)上，上漲的價格并不能代表實際價值的增加，不過是記賬符號而已。只不過，在通脹發(fā)生之初，沒有人意識到這不過是一個數(shù)字游戲。在通脹剛抬頭的時候，貨幣供給量增加，一方面可以促進生產(chǎn)，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降;另一方面使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。貨幣供給量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤也相應增加，從而股票價格也相應上漲。通貨膨脹還帶來虛假的市場繁榮，造成一種企業(yè)利潤普遍上升的假象，更助長市場的繁榮遐想。通貨膨脹初期被人形容為“帶甜味的毒藥”，投資者看著自己的財富一夜間升值，還會感嘆自己的好運氣，甚至佩服自己的能力。殊不知，這些紙面財富很快就現(xiàn)形。
　　通貨膨脹如果達到了10%以上，就是嚴重通貨膨脹。此時因為市場動蕩，預期不穩(wěn)，并且存款利率高達兩位數(shù)，沒有人愿意再把錢投資股市。記憶猶新的兩次惡性通貨膨脹發(fā)生在1988年和1993年，1988年居民消費價格比上一年上升了18.8%，升幅比上一年高出11.5個百分點，1989年又在1988年的基礎(chǔ)上上漲了18.0%。那時還沒有股票市場。1993年再次發(fā)生嚴重的通貨膨脹的時候，當年居民消費價格比1992年上漲了14.7%，1994年又比1993年上升了24.1%，1995年在1994年的基礎(chǔ)上又上升了17.1%。那時候正是市場最低迷的時候，1993年，上證指數(shù)一度上漲到1560點，隨后下跌到386點。物價飛漲波及經(jīng)濟各個方面，居民唯愿把錢放在銀行，享受“保值貼補”。
　　高通貨膨脹時期股市表現(xiàn)不佳甚至下跌，原因在于股市本質(zhì)上是對企業(yè)利潤前景的折現(xiàn)。高通脹擾亂經(jīng)濟秩序，從而很容易在整體上傷及企業(yè)利潤。部分企業(yè)的名義利潤或許因通脹而上升，但扣除通脹后的實際利潤往往下降。更多企業(yè)還會因通脹而陷入現(xiàn)金流管理上的困境。尤其對于外向型經(jīng)濟體，要在匯率和物價兩方面應對國際和國內(nèi)市場，其難度可想而知。
　　圍繞著通脹之下市場將如何演變，市場上分為兩派，上海大學的周洛華教授堅信“通脹之下無牛市”，他的推理是:買股票更多是看好公司創(chuàng)造新價值的能力，通貨膨脹說明企業(yè)的能力改善的前景到了極限，“設(shè)想，如果上海汽車能夠開發(fā)出具有規(guī)模應用前景的新能源汽車，我們就根本不用擔心石油漲價了，我們放心繼續(xù)持有上海汽車的股票就是了”。對于那些渴望用資源類股票分享資源上漲的投資人，他也指出這種不確定性，因為“石油公司的股票存在兩個頭寸，一個是石油看漲的頭寸，一個是看好該公司找油能力的頭寸”。這種情況下，還是直接買石油更安全保險。
　　實際上，很少有股評家敢于堅持通脹制造牛市的看法，因為無論發(fā)達市場如美國還是新興市場如印度，高通脹期股票回報率都很低，甚至負回報。相反，大牛市都發(fā)生在通脹得到治理，“高增長、低通脹”的黃金時期。即使起始于2005年的大牛市也可以歸因于“高增長、低通脹”的賜予，評論家葉檀舉了這樣一個證據(jù)：據(jù)世界大企業(yè)聯(lián)合會的研究人員發(fā)現(xiàn)，在1995年到2003年期間，中國大中型工業(yè)企業(yè)勞動生產(chǎn)率的年均增幅達到了“驚人的”20.4%。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與工作崗位再分配，推動了生產(chǎn)率增長，中國制造業(yè)工作崗位的消失與創(chuàng)造速度都明顯高于美國。而世界銀行所提供的數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)的生產(chǎn)效率更高，達到25%左右。所以，中國的CPI上漲并不意味著企業(yè)效率的下降，與農(nóng)產(chǎn)品價格上漲相反，工業(yè)品價格一直處于平穩(wěn)通道，這才是CPI上漲而股市不跌的關(guān)鍵因素。
　　問題是，一旦物價上漲從“結(jié)構(gòu)性”擴散開，工業(yè)部門也難免被殃及。只要看一組數(shù)字就能感覺到這種勢頭的步步緊逼，9月份，CPI上漲6.2%，PPI上漲2.7%;10月，CPI上漲6.5%，PPI上漲3.2%;11月，CPI上漲6.9%，PPI上漲4.6%，兩者之間的差距一步步縮小，意味著工業(yè)部門的成本正加快趕上來。普遍認為，工業(yè)部門的生產(chǎn)率迅速提升是造成人民幣含金量大增的主要因素，只是由于貨幣傳導不暢，這一先天優(yōu)勢成了人民幣升值的壓力，反而間接帶來了通貨膨脹。
　　通貨膨脹期，最好的保值品絕不是股票，而是那些膨脹中的商品。這一思路下，“天價”的大豆和石油，乃至黃金，不過都處在上漲途中罷了。