摘要：近些年來，我國(guó)國(guó)際收支大量贏余，為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，人民銀行進(jìn)行了沖銷干預(yù)。在外匯市場(chǎng)大量吸收外幣的同時(shí)，在國(guó)內(nèi)采取一系列措施來沖銷外匯占款迅猛增長(zhǎng)引起的貨幣供應(yīng)量的飛速增加。本文對(duì)我國(guó)沖銷外匯占款的效果好壞進(jìn)行了分析，并且對(duì)央行采取的不同沖銷手段的效應(yīng)也進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：貨幣沖銷；公開市場(chǎng)操作；央行票據(jù)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2009)04-0025-03

一、引言

中央銀行在外匯市場(chǎng)買人外匯資產(chǎn)所引起貨幣擴(kuò)張的同時(shí)，是否采取相應(yīng)的沖銷措施緊縮貨幣，對(duì)干預(yù)效果會(huì)有所影響。因而，根據(jù)中央銀行直接外匯市場(chǎng)干預(yù)是否采取相應(yīng)的配套市場(chǎng)操作、是否最終引起貨幣供應(yīng)量的變化。又可分為沖銷干預(yù)和非沖銷干預(yù)兩種類型。所謂沖銷干預(yù)(Sterilized intervention)是指中央銀行在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)外國(guó)資產(chǎn)，拋出本幣，抑制本幣升值，維持匯率的穩(wěn)定，，從而客觀上造成中央銀行的外匯儲(chǔ)備增多、貨幣市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量增大。為了控制國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量、抑制通貨膨脹、保持物價(jià)穩(wěn)定。中央銀行又要進(jìn)行逆向操作，在貨幣市場(chǎng)上采取相應(yīng)的配套操作措施(如通公開市場(chǎng)操作、提高存款準(zhǔn)備金率等措施)回籠增加的貨幣供應(yīng)量，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

20世紀(jì)90年代后，中國(guó)的許多產(chǎn)品由于價(jià)格低廉在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力逐步增強(qiáng)，外商直接投資也迅速增長(zhǎng)，形成了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目長(zhǎng)期的“雙順差”局面。從1997年開始。我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目余額快速增長(zhǎng)，資本和金融項(xiàng)目順差也強(qiáng)勁增長(zhǎng)。平均超過了300億美元。為維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定和市場(chǎng)的流動(dòng)性，央行必須被動(dòng)大量收購(gòu)?fù)鈪R，其在銀行間外匯市場(chǎng)買賣外匯的數(shù)額約占整個(gè)外匯交易總額的60％。隨著外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)，外匯占款對(duì)我國(guó)貨幣供給的影響越來越大，人民銀行為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定。從外匯市場(chǎng)上大規(guī)模吸收外匯，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的大幅度增加，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了沖擊。因此，本文就如何沖銷外匯占款迅猛增長(zhǎng)引起的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量飛速增漲，避免造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的問題進(jìn)行了分析，并提出對(duì)策建議。

二、我國(guó)沖銷外匯占款的渠道分析

1994年至2002年期間。外匯占款余額相對(duì)較小，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之比在50％以內(nèi)，中央銀行可以從容地通過削減對(duì)商業(yè)銀行的再貸款來沖銷外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)。在此期間，除了削減再貸款外，央行還試圖通過國(guó)債的正回購(gòu)辦法來回籠基礎(chǔ)貨幣。但隨著外匯占款規(guī)模不斷增長(zhǎng)，央行持有的國(guó)債數(shù)量已難以滿足沖銷外匯占款的正回購(gòu)操作需要，于是在2003年不得不通過發(fā)行央行票據(jù)方式來回收基礎(chǔ)貨幣。自此之后，發(fā)行央行票據(jù)便成了我國(guó)央行沖銷外匯占款最常用、最有力的工具。下面分別就兩種主要的沖銷措施進(jìn)行分析。

(一)再貸款方式

中央銀行再貸款，是我國(guó)特有的一種貨幣政策工具，也是中國(guó)人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。由于它是中央銀行向商業(yè)銀行或存款機(jī)構(gòu)提供貸款，再由商業(yè)銀行貸放給普通客戶的資金，所以被稱之為“再貸款”。我國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款可以分為政策性再貸款和一般性再貸款兩種形式。由于政策性再貸款政策性目的特殊，不適宜作為貨幣政策調(diào)控的工具，所以人民銀行進(jìn)行貨幣沖銷的都是一般性再貸款。

1994年到2001年，人民銀行曾多次通過對(duì)金融機(jī)構(gòu)再貸款規(guī)模調(diào)整來沖銷外匯占款。1994年全年累計(jì)收回對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的再貸款800多億，并且調(diào)高了再貸款利率，通過對(duì)再貸款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣比1993年少增加2059億元。但隨著我國(guó)金融機(jī)構(gòu)種類、數(shù)量上的不斷增加，銀行間貨幣市場(chǎng)的不斷發(fā)展，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)體系的完善，金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行的依賴程度越來越小，加之在執(zhí)行的過程中，中央銀行再貸款的政策發(fā)生了很大的變化。首先，我國(guó)央行再貸款的泛化削弱了貨幣政策實(shí)施效果。人民銀行的再貸款越來越多地被用于為資不抵債的單個(gè)金融機(jī)構(gòu)出資解決虧損或補(bǔ)充資本金，損害了中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性和信用度。其次，再貸款的廣泛運(yùn)用，使得再貸款的獲得者越來越傾向于將其當(dāng)作是一種補(bǔ)貼或優(yōu)惠政策，而不是一種建立在信用基礎(chǔ)上的信貸關(guān)系，使得對(duì)再貸款獲得者缺乏一種約束機(jī)制，久而久之導(dǎo)致了中央銀行再貸款的回收率降低，這實(shí)際上是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)向中央銀行的轉(zhuǎn)移。再貸款中存在的不良資產(chǎn)，也增加了影響金融穩(wěn)定的不確定因素。從近幾年央行沖銷的實(shí)踐上來看，再貸款這種沖銷手段已很少被采用了。央行通過限制金融機(jī)構(gòu)的再貸款規(guī)模已經(jīng)不能有效地對(duì)貨幣供給產(chǎn)生明顯的影響。

(二)公開市場(chǎng)操作

公開市場(chǎng)操作是指中央銀行與指定交易商進(jìn)行有價(jià)證券的交易行為。它是中央銀行引導(dǎo)市場(chǎng)利率、吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具。中央銀行通過與指定交易商進(jìn)行有價(jià)證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。我國(guó)的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作真正開始成為主要的貨幣政策調(diào)控工具是在1998年1月1日取消貸款規(guī)模管理控制以后。從目前的情況來看，人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作已經(jīng)成為央行沖銷外匯占款所采用的重要手段。人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)沖銷外匯占款的主要手段有發(fā)行中央銀行票據(jù)和國(guó)債的正回購(gòu)交易。

1 對(duì)國(guó)債的正回購(gòu)沖銷手段的分析

央行通常在市場(chǎng)成員中選取一些資金實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好、交易活躍的商業(yè)銀行，證券公司或信托公司，即公開市場(chǎng)的一級(jí)交易商來作為交易對(duì)方，通過招投標(biāo)方式進(jìn)行正回購(gòu)交易。一般而言，央行為使其正回購(gòu)操作成功。在進(jìn)行數(shù)量招標(biāo)時(shí)，其給出的回購(gòu)利率往往會(huì)略高于市場(chǎng)回購(gòu)利率。當(dāng)央行進(jìn)行正回購(gòu)操作時(shí)，央行作為資金的借入方出現(xiàn)，從而使銀行的超額準(zhǔn)備金減少，直接影響銀行自身對(duì)債券投資的能力，同時(shí)減少了銀行對(duì)企業(yè)的貸放能力，進(jìn)而從整體上使市場(chǎng)資金收緊，最終抑制市場(chǎng)對(duì)債券的需求。

這種操作的實(shí)質(zhì)是央行通過減少自身持有的各種債券(主要是國(guó)債)來?yè)Q取貨幣的回籠。但該手段有效實(shí)施的前提是央行手中要持有一定數(shù)量的有價(jià)證券。相對(duì)發(fā)行央行券來說，人民銀行通過債券正回購(gòu)來吸收貨幣的能力很有限，一旦外匯占款規(guī)?？焖贁U(kuò)大，央行通過連續(xù)幾輪正回購(gòu)或賣斷現(xiàn)券的操作，就會(huì)面臨無券可售的尷尬局面。另外，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育的不完善某種程度上影響了央行沖銷干預(yù)的效力。從歷史數(shù)據(jù)上可以看出，我國(guó)國(guó)債規(guī)模較小。也正是由于這些原因，人民銀行才只能通過發(fā)行央行券來緩解缺少可售債券的壓力。就目前的情況看，我國(guó)通過公開市場(chǎng)的正回購(gòu)和現(xiàn)券賣斷來對(duì)外匯占款沖銷是不可長(zhǎng)期持續(xù)的，其效果并沒有發(fā)行央行票據(jù)那樣持久。

2 對(duì)發(fā)行央行票據(jù)沖銷手段的分析

央行票據(jù)由中國(guó)人民銀行在銀行間市場(chǎng)通過中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行。其發(fā)行的對(duì)象是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商，目前我國(guó)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商有52家，其成員均為商業(yè)銀行。央行票據(jù)通常采用價(jià)格招標(biāo)的方式貼現(xiàn)發(fā)行。

2002年，人民銀行將1937.5億未到期的正回購(gòu)轉(zhuǎn)換為央行票據(jù)。自此。發(fā)行央行票據(jù)成為央行可以采用的又一沖銷工具。隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加，人民銀行若是要繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，其發(fā)行頻率提高、發(fā)行量也逐年增加，從而回籠更多的基礎(chǔ)貨幣才能避免貨幣供給的過快增長(zhǎng)。但由于人民銀行大都采取貼現(xiàn)的方式來發(fā)行票據(jù)，相應(yīng)的債務(wù)成本也會(huì)大大增加。并且，發(fā)行的票據(jù)就越多，利率就越高，付出的代價(jià)就越大。不僅如此，如果利率不斷升高，會(huì)吸引更多的資金流入國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)，就會(huì)大大削減央行沖銷措施的效果。

3 對(duì)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率沖銷手段的分析

由于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性影響大，其調(diào)整效力也相對(duì)較大。從1984年到2007年6月5日以來，央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行了16次調(diào)整，其中，1999年至2004年，存款準(zhǔn)備金率從6％上升到7.5％，其對(duì)貨幣乘數(shù)的影響很明顯，其緊縮效應(yīng)也很明顯，有效地控制了2004年物價(jià)上漲的幅度。可以說該手段有效控制了貨幣供給，對(duì)外匯占款的沖銷作用十分明顯。但由于其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較大不易頻繁使用。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)表明了我國(guó)貨幣當(dāng)局采取的以發(fā)行央行票據(jù)和債券正回購(gòu)等一系列沖銷外匯占款的措施確實(shí)緩解了外匯收支巨額順差對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的壓力，保證了貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)和物價(jià)水平的基本穩(wěn)定，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了有力的保證。但是，這些沖銷手段，在面對(duì)持續(xù)的國(guó)際收支失衡時(shí)，很快就會(huì)顯得鞭長(zhǎng)莫及。調(diào)控的效果，尤其是對(duì)銀行體系的流動(dòng)性管理的效果也始終難以如愿。并且，這種連續(xù)不斷的大規(guī)模沖銷所需成本也在不斷增加。因此，急需對(duì)我國(guó)沖銷手段進(jìn)行更加深入的“創(chuàng)新”。

三、對(duì)我國(guó)貨幣沖銷的對(duì)策建議

1 縮小國(guó)際收支差額

我國(guó)目前外匯沖銷干預(yù)最根本的原因是由于巨額國(guó)際收支順差，所以糾正國(guó)際收支不平衡，保持貿(mào)易順差的合理規(guī)模，是解決我國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)矛盾的最根本方法。首先。要轉(zhuǎn)變我國(guó)的貿(mào)易增長(zhǎng)方式，調(diào)整出口鼓勵(lì)政策，使出口鼓勵(lì)的重點(diǎn)從勞動(dòng)密集產(chǎn)業(yè)逐漸向資本、技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。其次，我們還應(yīng)該重視進(jìn)口貿(mào)易對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。鼓勵(lì)部分行業(yè)尤其是高科技產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模。加大對(duì)提高科學(xué)技術(shù)水平、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有著深遠(yuǎn)影響的新技術(shù)、適用技術(shù)、關(guān)鍵設(shè)備的進(jìn)口比重，減少一般工業(yè)制成品的進(jìn)口比重，突出進(jìn)口對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要戰(zhàn)略作用。

2 建立外匯平準(zhǔn)基金

外匯市場(chǎng)平準(zhǔn)基金是用來干預(yù)外匯市場(chǎng)的儲(chǔ)備基金。稱為外匯平準(zhǔn)基金，它是由黃金，本幣和外幣資產(chǎn)構(gòu)成。當(dāng)外匯匯率上升，超出政府限額的目標(biāo)區(qū)間時(shí)，就可通過在市場(chǎng)上拋出儲(chǔ)備購(gòu)入本幣緩和外幣升值；反之，當(dāng)本幣升值過快時(shí)，就可通過在市場(chǎng)上購(gòu)入儲(chǔ)備放出本幣方式增加本幣供給，抑制本幣升值。中國(guó)人民銀行可以通過其他的資金來源，以市場(chǎng)化操作來消化外匯增量?？梢韵衩绹?guó)、英國(guó)、日本那樣，專設(shè)外匯平準(zhǔn)基金，主要資產(chǎn)為外匯資產(chǎn)，負(fù)債主要是特別債券、外匯資產(chǎn)債，以充分協(xié)調(diào)內(nèi)部與外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，根除匯率政策和利率政策相互矛盾、相互制約的障礙。

3 進(jìn)一步改革外匯市場(chǎng)

盡管人民幣匯率制度已經(jīng)有所改革。人民幣匯率的彈性有所增強(qiáng)，銀行間人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)也已經(jīng)順利開展。但是我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展仍然比較落后，人民幣的升值壓力依然較大，其匯率形成機(jī)制仍需改進(jìn)。

應(yīng)該繼續(xù)豐富我國(guó)外匯市場(chǎng)上的交易品種。雖然我國(guó)已經(jīng)推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯和掉期業(yè)務(wù)，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)交易者避險(xiǎn)和保值的需求。并且這兩種衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性較差，應(yīng)進(jìn)一步推出外匯期貨。