姬海華

摘要：行為財(cái)務(wù)學(xué)作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的理性分析框架相比，更注重人的實(shí)際心理和經(jīng)濟(jì)行為。行為財(cái)務(wù)學(xué)通過(guò)對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論缺陷的不斷修正，在行為認(rèn)知偏差、行為資產(chǎn)組合理論、期望理論、行為資產(chǎn)定價(jià)模型等方面取得了一定的研究成果，促進(jìn)了行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為認(rèn)知偏差期望理論行為資產(chǎn)組合理論行為資產(chǎn)定價(jià)模型

一、前言

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等先進(jìn)科技成果的廣泛應(yīng)用，社會(huì)組織和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜多變，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)不能夠反映由外部環(huán)境和內(nèi)在機(jī)制交互制約作用所產(chǎn)生的規(guī)律性和能動(dòng)性的局限日益突出。行為財(cái)務(wù)學(xué)作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，是以財(cái)務(wù)行為在財(cái)務(wù)信息流程中的作用過(guò)程及效果為研究對(duì)象，研究人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場(chǎng)非有效性，強(qiáng)調(diào)客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(包括資本市場(chǎng))對(duì)財(cái)務(wù)行為的反作用。

行為財(cái)務(wù)對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論構(gòu)成了巨大的沖擊，但迄今為止還沒有形成一個(gè)邏輯嚴(yán)密的體系。從另一個(gè)角度來(lái)看，這也帶來(lái)了重構(gòu)財(cái)務(wù)新理論的契機(jī)。針對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的缺陷和不足，行為財(cái)務(wù)的出現(xiàn)不是要取代現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，而是要彌補(bǔ)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論在個(gè)體行為分析和現(xiàn)究方法上的不足和缺陷，加深了人們對(duì)資本市場(chǎng)的理解，促進(jìn)了財(cái)務(wù)理論研究向更現(xiàn)實(shí)的方向發(fā)展。

二、行為認(rèn)知偏差與完全理性

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論借助“理性”原則對(duì)資本市場(chǎng)的投資決策進(jìn)行了理想化的假設(shè)，認(rèn)為投資者的投資決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化和相機(jī)抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的，并且將投資者的決策過(guò)程抽象成一個(gè)追求主觀期望效用最大化的過(guò)程，運(yùn)用嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá)，得出投資者總是尋求“理性的線性、元偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。但是大量的實(shí)證研究表明，投資者并不總是以理性態(tài)度作出決策。尤其值得指出的是，這種對(duì)理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)平均而消除。行為財(cái)務(wù)學(xué)從心理學(xué)和行為認(rèn)知學(xué)的角度對(duì)投資者對(duì)理性決策偏差的原因作了闡釋。認(rèn)為投資決策過(guò)程實(shí)際上是投資者在心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益的過(guò)程，因此決策結(jié)果必然會(huì)受到投資者心理認(rèn)知偏差的影響。行為財(cái)務(wù)學(xué)已經(jīng)鑒別的具有潛在公理地位的投資者心理認(rèn)知偏差現(xiàn)象主要有以下幾種：

1過(guò)度自信：心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人們對(duì)自己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過(guò)過(guò)分自信，往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用。例如，對(duì)一項(xiàng)關(guān)于司機(jī)能力的自我判斷的調(diào)查顯示，有65％到80％的司機(jī)都認(rèn)為自己的能力是“超過(guò)平均水平”的。在財(cái)務(wù)活動(dòng)中這種心理特征表現(xiàn)得尤為突出。過(guò)度自信在投資活動(dòng)中表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易，這會(huì)降低投資者的回報(bào)。投資者并不是財(cái)務(wù)市場(chǎng)中唯一受過(guò)度自信影響的人群，專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者也同樣無(wú)法避免。

2心理賬戶：所謂心理賬戶，是指每個(gè)個(gè)體根據(jù)自身的參考點(diǎn)來(lái)訂出一個(gè)決策的方案。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購(gòu)買價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。在參考點(diǎn)附近，人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)所有的資金都是等價(jià)的，但是現(xiàn)實(shí)中，人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的，例如，1000元賭博贏得的資金和1000元工資收入在人們的眼中往往是不等價(jià)的。

3損失厭惡：損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。有關(guān)研究表明，損失帶來(lái)的影響是同樣大小的利得的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及到收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及到損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。

4后悔厭惡：后悔厭惡是指當(dāng)人們作出了錯(cuò)誤的決策時(shí)，會(huì)對(duì)自己的決策感到痛苦。為避免后悔投資者以強(qiáng)烈的從眾心理，常常做出一些非理性行為。如投資者傾向于購(gòu)買受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺會(huì)有所降低。

5傾向于確認(rèn)偏差：人們往往只是重視條件概率，而忽視了先驗(yàn)概率。如在電視中看到壞人30％面貌丑陋，那么以后看到這類面孔的人一定會(huì)被認(rèn)為是壞人。它過(guò)分強(qiáng)調(diào)典規(guī)模型類型或常識(shí)的重要性，而不顧其他潛在可能的證據(jù)。

另外，投資者的認(rèn)知偏差還有遺憾與認(rèn)識(shí)不協(xié)調(diào)、精神間隔、脫節(jié)效應(yīng)、歷史無(wú)關(guān)性、歧義想象、可得性啟發(fā)、文化與社會(huì)傳染等。

三、行為資產(chǎn)組合理論與資產(chǎn)組合理論

根據(jù)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的均值方差模型。投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。其隱含的重要假定就是市場(chǎng)上不存在混合類型的投資者。但是，現(xiàn)實(shí)中的投資者很難是完全理性的，他們?cè)诓煌闆r下的決策會(huì)表現(xiàn)得不一致，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好也會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。前景理論中的處置效應(yīng)認(rèn)為，投資者在收益時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡而在虧損時(shí)則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以他們會(huì)繼續(xù)持有虧損企業(yè)的股票而賣出盈余企業(yè)的股票。依據(jù)前景理論，一個(gè)投資組合中更多保留的是虧損企業(yè)的股票，投資組合內(nèi)部的相關(guān)性就變得很高，因而并不能有效地降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使隨組合企業(yè)數(shù)目的增多其降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度也不顯著。可見，前景理論與傳統(tǒng)的投資組合理論的結(jié)論并不一致，企業(yè)進(jìn)行投資組合并不能有效地達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。

Sheffin通過(guò)引入多重心理賬戶等概念，提出了行為資產(chǎn)組合理論。該理論認(rèn)為投資者并不像傳統(tǒng)投資組合理論假設(shè)的那樣會(huì)將所有組合看做一個(gè)整體，而是將投資資產(chǎn)分成不同的心理賬戶，在每一個(gè)心理賬戶里，投資者還是按照類似傳統(tǒng)均值方差模型的方法來(lái)確定最優(yōu)組合，投資者的總體效用和投資組合只是各個(gè)層次上的心理賬戶共同影響的結(jié)果。行為投資組合理論給我們的啟示是：在某個(gè)心理賬戶內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是一致的，而在不同的心理賬戶之間其偏好則可能出現(xiàn)偏差。行為投資組合理論較好地解釋了前景理論中的處置效應(yīng)現(xiàn)象，投資者將盈利的證券和虧損的證券劃入不同層次的心理賬戶，從而出現(xiàn)不同心理賬戶下由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同而導(dǎo)致的與傳統(tǒng)投資組合理論不一致的行為。通過(guò)設(shè)立更多層次的心理賬戶就可以模擬出更多、更復(fù)雜的投資決策方案。

行為資產(chǎn)組合理論較之均方差組合理論較好。但行為資產(chǎn)組合理論仍有許多具體問(wèn)題有待進(jìn)一步突破。比如：如何將不同的理性趨利特性和價(jià)值感受特性進(jìn)行定性、定量的區(qū)分與描述，如何具體構(gòu)筑塔型層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合等。

四、期望理論與預(yù)期效用理論

傳統(tǒng)預(yù)期效用理論是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。它假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定，并且總是作出一致、準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期，不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而，各方面的研究表明，傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理：首先，投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期；其次，投資者的投資選擇與投資者既定的

盈利虧損狀況密切相關(guān)，而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系?？傊?，投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征，投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。1979年，期望理論的提出用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題，改進(jìn)了預(yù)期效用理論的不足。

期望理論將決策過(guò)程分成編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段。編輯階段是對(duì)所給定的各種可能性進(jìn)行事前分析，從而得出簡(jiǎn)化的重新表述，投資者通常是以獲利或損失來(lái)感受結(jié)果，而不是財(cái)富的最終狀態(tài)。獲利或損失總是與一定的參照物相比較，稱為參考點(diǎn)，參考點(diǎn)可以理解為進(jìn)行比較的個(gè)人視點(diǎn)、據(jù)以構(gòu)建各種情形的現(xiàn)狀(通常是現(xiàn)有財(cái)富)。評(píng)價(jià)階段是投資者評(píng)價(jià)各種經(jīng)過(guò)編輯的可能事件，選擇價(jià)值最高的情形，它取決于價(jià)值函數(shù)和概率評(píng)價(jià)函數(shù)。

期望理論是用價(jià)值函數(shù)來(lái)表示效用的概念的。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)的主要區(qū)別不再是財(cái)富或消費(fèi)的函數(shù)。而是利得或損失的函數(shù)，即以結(jié)果和開始設(shè)想的差距為基礎(chǔ)，而不是結(jié)果本身。價(jià)值函數(shù)是S型的，認(rèn)為在參與點(diǎn)以上的部分(獲利區(qū)間)，價(jià)值函數(shù)上凸，表明投資者是風(fēng)險(xiǎn)愛好型；在參考點(diǎn)以下的部分(損失區(qū)間)，價(jià)值函數(shù)下凹，表明投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型；在參考點(diǎn)附近，價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯變動(dòng)，表明風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化——對(duì)損失的感受大于獲利，由風(fēng)險(xiǎn)厭惡轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)愛好。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的，當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后，價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性，投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂(lè)程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè)程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。

期望理論的另一個(gè)重要概念是概率評(píng)價(jià)函數(shù)。在評(píng)價(jià)效用時(shí)，投資者對(duì)不同效用值所對(duì)應(yīng)的事件發(fā)生概率的主觀感受是不一樣的，因而在實(shí)際情況下，投資者是根據(jù)主觀概率評(píng)價(jià)值，而不是實(shí)際概率值作出決策的。據(jù)此提出了概率評(píng)價(jià)函數(shù)概念。通過(guò)把實(shí)際概率值劃分為極可能、很可能、很不可能、極不可能四類，發(fā)現(xiàn)了不同情況下投資者的行為有明顯差異。

期望理論白提出以來(lái)，其理論與應(yīng)用研究都獲得了很大的發(fā)展。通過(guò)價(jià)值函數(shù)與概率評(píng)價(jià)函數(shù)，許多異常現(xiàn)象便可以用期望理論來(lái)作出合理的解釋。如證券溢價(jià)之謎、股指股票的歷史回報(bào)率遠(yuǎn)高于債券及國(guó)債的歷史回報(bào)率，而投資者更樂(lè)意于投資后者的現(xiàn)象，這都可以由期望理論的損失厭惡來(lái)解釋。

五、行為資產(chǎn)定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型

標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，假設(shè)所有投資者均為只關(guān)心投資回報(bào)和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn))。然而，1994年行為資產(chǎn)定價(jià)模型的提出，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者即資本資產(chǎn)定價(jià)模型下的投資者。他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性：噪聲交易者則是那些處于資本資產(chǎn)定價(jià)模型框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。

BAPM中證券的預(yù)期收益取決于其行為B。即正切均方差效率資產(chǎn)組合的B。由于噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響。正切均方差效率資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。比如：噪聲交易者傾向于高估成長(zhǎng)型股票的價(jià)格，相應(yīng)地，市場(chǎng)組合中成長(zhǎng)型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差，正切均方差效率資產(chǎn)組合較之市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。

在行為資產(chǎn)定價(jià)模型中，供求曲線既取決于理性趨利特性，也取決于消費(fèi)者的價(jià)值感受。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，供求僅僅決定于理性趨利特性。而BAMP則涵蓋了理性趨利特性和價(jià)值感受特性等諸多因素。在股票市場(chǎng)上，投資者對(duì)成長(zhǎng)股的追捧同樣超越了理性。事實(shí)證明，價(jià)值感受特性和理性趨利特性一樣。應(yīng)當(dāng)成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。

六、結(jié)語(yǔ)

行為財(cái)務(wù)學(xué)作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的理性分析框架相比，更注重人的實(shí)際心理和經(jīng)濟(jì)行為，它通過(guò)對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論缺陷的不斷修正，在行為認(rèn)知偏差、行為資產(chǎn)組合理論、期望理論、行為資產(chǎn)定價(jià)模型等方面取得了一定的研究成果。行為財(cái)務(wù)理論促使行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究向更現(xiàn)實(shí)的方向發(fā)展，并為投資決策提供了更為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)。國(guó)外學(xué)者在這一領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間的研究，而我國(guó)的研究還處于起步階段。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，亟待廣大國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)行為財(cái)務(wù)理論開展本土化研究，構(gòu)建具有中國(guó)特色的行為財(cái)務(wù)理論分析框架，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的科學(xué)發(fā)展。