孫福明 卿 松

摘要: 民營(yíng)企業(yè)融資是獲得穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵,上市是民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行融資的一種重要途徑。通過(guò)各種市場(chǎng)融資狀況的比較分析,發(fā)現(xiàn)上市成本費(fèi)、上市程序、融資規(guī)模和再融資能力方面應(yīng)引起民營(yíng)企業(yè)足夠重視,這方面研究希望能對(duì)民營(yíng)企業(yè)選擇上市的途徑有所幫助。

關(guān)鍵詞: 民營(yíng)企業(yè);企業(yè)上市;融資規(guī)模

中圖分類號(hào):F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B

伴隨著福建經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng),民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了福建經(jīng)濟(jì)的半壁江山,正在推動(dòng)福建經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康快速發(fā)展。但從總體來(lái)說(shuō),福建民營(yíng)企業(yè)通過(guò)上市融資渠道進(jìn)行融資與沿海的廣東、浙江和江蘇相比,還存在不小的差距。深圳設(shè)立的中小企業(yè)板為民營(yíng)企業(yè)上市融資搭建了重要平臺(tái),福建也有幾家民營(yíng)企業(yè)獲得了上市的機(jī)會(huì)。由于中小板的上市條件相對(duì)較嚴(yán)格,限制了福建大多數(shù)規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)。福建許多民營(yíng)企業(yè)還處在發(fā)展初期,期資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力,以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)還處于不穩(wěn)定狀態(tài)。一些發(fā)展相對(duì)比較穩(wěn)定的民營(yíng)企業(yè),由于經(jīng)營(yíng)管理方面的因素,導(dǎo)致其某些上市的硬性指標(biāo)無(wú)法通過(guò)。

一、民營(yíng)企業(yè)上市的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)

民營(yíng)企業(yè)上市可選擇的市場(chǎng)雖然比較多,既有國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng),也有國(guó)外的資本市場(chǎng),但不同的市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)不同,民營(yíng)企業(yè)可選擇的機(jī)會(huì)各異。

(一)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中比較適合大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的是中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板,這兩個(gè)市場(chǎng)在上市準(zhǔn)入的門檻上也存在差異。

1. 中小企業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《公司法》的要求,中小企業(yè)板是對(duì)主板市場(chǎng)的游戲規(guī)則稍做修改后,以主板市場(chǎng)副產(chǎn)品的面目出現(xiàn),但其重要意義是不容忽視的,它給占全國(guó)企業(yè)總量逾95%的中小企業(yè)找到了一個(gè)名正言順的融資渠道。雖然中小企業(yè)板不能向創(chuàng)業(yè)板的游戲規(guī)則那樣,把游戲規(guī)則放的更為寬泛,但從另一面說(shuō),相比主板更為苛刻的條件充分體現(xiàn)了監(jiān)管層的謹(jǐn)慎性。中小板以創(chuàng)新作為持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力,針對(duì)中小企業(yè)的特點(diǎn),推進(jìn)上市準(zhǔn)入制度創(chuàng)新,采取更為靈活多樣的上市標(biāo)準(zhǔn),簡(jiǎn)化融資程序,提高融資效率,并通過(guò)精細(xì)化的培訓(xùn)與服務(wù),為中小企業(yè)打造融資和發(fā)展的平臺(tái)。

2.創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是為具有較高科技含量和成長(zhǎng)性的公司提供股權(quán)融資的平臺(tái),與主板市場(chǎng)相比,深圳創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)更加靈活。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》征求意見(jiàn)稿(第三版)顯示,創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行后股本總額門檻設(shè)定為3 000萬(wàn)元,并首次提出了兩套并行的上市標(biāo)準(zhǔn)可供選擇,只要達(dá)到其中一套標(biāo)準(zhǔn)便公開(kāi)發(fā)行股票。

從兩套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比來(lái)看,第一套規(guī)則相對(duì)比較嚴(yán)格,規(guī)定如果公司最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)不低于1 000萬(wàn)元,并且在最近一期末,凈資產(chǎn)不少于2 000萬(wàn)元,無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于30%便可發(fā)行股票。而第二套規(guī)則將公司財(cái)務(wù)的審計(jì)時(shí)間縮短為最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度,如果營(yíng)業(yè)收入不低于3 000萬(wàn)元,且最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度比上一會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不低于30%,則可以適當(dāng)放寬對(duì)凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)所占比重的要求。即在最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為正的前提下,最近一期末凈資產(chǎn)不少于1 500萬(wàn)元,最近一期末無(wú)形資產(chǎn)點(diǎn)凈資產(chǎn)的比例不高于50%便可公開(kāi)發(fā)行股票。

從征求意見(jiàn)稿來(lái)看,與主板相比,創(chuàng)業(yè)板提高了發(fā)行人無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例上限,并相應(yīng)降低了對(duì)發(fā)行人凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量、股本及凈資產(chǎn)的要求。在股本方面,創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行后股本總額不少于3 000萬(wàn)元,而主板要求發(fā)行前股本總額不少于3 000萬(wàn)元。在現(xiàn)金流方面,與主板相比,創(chuàng)業(yè)板允許公司的現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的情況出現(xiàn),但要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)確保現(xiàn)金流量能夠滿足公司正常運(yùn)營(yíng)需要即可。

(二)海外上市標(biāo)準(zhǔn)

1.香港上市標(biāo)準(zhǔn)。

(1)香港主板。香港主板市場(chǎng)上市的要求為:上市股票總市值不少于1億港元,且公眾持有股票的市值不少于5千萬(wàn),上市申請(qǐng)人必須已開(kāi)業(yè)3年,首兩年總利潤(rùn)不少于3 000萬(wàn)港元,最后一年利潤(rùn)不少于2 000萬(wàn)港元。一般情況下,會(huì)計(jì)報(bào)告必須涵蓋在上市文件公布前至少3個(gè)完整的財(cái)政年度,過(guò)去3年上市申請(qǐng)人的管理層及近期股東均無(wú)重大變化。

(2)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。香港主板創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的要求為:要有兩年活躍營(yíng)業(yè)記錄,無(wú)盈利要求;須有集中的主營(yíng)業(yè)務(wù),綜合及投資公司是不容許在創(chuàng)業(yè)板上市的;管理層股東及策略投資者分別受兩年及一年的售股限制;上市后,須聘用保薦人擔(dān)任顧問(wèn)的職責(zé)滿兩個(gè)財(cái)政年度;最低公眾持股量是發(fā)行股本的10%或港幣3 000萬(wàn)元(取其高者);須公布未經(jīng)審核的季度業(yè)績(jī)報(bào)告。

2.美國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)。

(1)紐約證券交易所。紐約證券交易所要求:最低投資者數(shù)目5 000名;每名持有100股或以上股份;最低公眾持股量250萬(wàn)股(全球);公眾股份的總市值1億美元(全球);不需要最低招股價(jià);不需要市場(chǎng)莊家;不需要營(yíng)運(yùn)歷史;不需要資產(chǎn)狀況;不需要稅前盈利1億美元(過(guò)去三個(gè)財(cái)政年度累計(jì)計(jì)算);需要公司管治。

(2)納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)。納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的要求:最低投資者數(shù)目300名,每名持有100股或以上股份;最低公眾持股量100萬(wàn)股;公眾股份的總市值500萬(wàn)美元;最低招股價(jià)4美元;市場(chǎng)莊家3名;營(yíng)運(yùn)歷史1年;若少于1年,市值至少要達(dá)到5 000萬(wàn)美元;股東權(quán)益達(dá)500萬(wàn)美元;或上市股票市值達(dá)5 000萬(wàn)美元;或持續(xù)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)利潤(rùn)達(dá)75萬(wàn)美元(在最近1個(gè)財(cái)政年度或最近3個(gè)財(cái)政年度中的2年);稅前盈利參閱上文資產(chǎn)狀況規(guī)定;需要公司管治。

(3)美國(guó)證券交易所。美國(guó)證券交易所要求:最低投資者數(shù)目800名,若公眾持股數(shù)量超過(guò)100萬(wàn)股,則為400名;最低公眾持股量50萬(wàn)股;公眾股份的總市值300萬(wàn)美元;最低招股價(jià)3美元;不需要市場(chǎng)莊家;不需要營(yíng)運(yùn)歷史;股東權(quán)益達(dá)400萬(wàn)美元;稅前盈利75萬(wàn)美元(最近1個(gè)財(cái)政年度或最近3個(gè)財(cái)政年度其中的兩年);需要公司管理。

3.英國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)。英國(guó)二板市場(chǎng)(AIM),對(duì)于企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有特定的要求,但是擬在AIM上市的公司還是必須具備一些足以吸引投資者的基本特征:合理的董事局構(gòu)成;強(qiáng)有力的管理團(tuán)隊(duì);具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品或服務(wù);完善的財(cái)務(wù)控制體系和管理報(bào)告系統(tǒng);至少一年的盈利營(yíng)業(yè)記錄;較好的增長(zhǎng)前景;海外拓展計(jì)劃。

4.新加坡上市標(biāo)準(zhǔn)。

(1)新加坡主板。新加坡主板上市要求:需是股份有限公司;發(fā)行前凈資產(chǎn)不低于4億元;發(fā)行前一年稅后利潤(rùn)不少于6 000萬(wàn)元人民幣;發(fā)行前三年累計(jì)稅前純利不少于750萬(wàn)新元,每年至少稅前純利100萬(wàn)新元;發(fā)行前1年或2年累計(jì)稅前純利1 000萬(wàn)新元;無(wú)盈利要求,但首次上市的市值不少于8 000萬(wàn)新幣。

(2)新加坡創(chuàng)業(yè)板。新加坡創(chuàng)業(yè)板上市要求:公司需有發(fā)展?jié)摿?對(duì)公司盈利能力、經(jīng)營(yíng)記錄、最低市值沒(méi)有具體要求;15%的股份或50萬(wàn)股股票至少由500名股東持有。

海外上市應(yīng)選擇哪一個(gè)市場(chǎng)?這是一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題。企業(yè)選擇海外上市地點(diǎn),不但要根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略,而且還要分析上市地本身的條件和環(huán)境,比較各交易所的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件,才能作出正確的選擇。著重考慮以下幾個(gè)方面:首次發(fā)行市盈率(IPO P/E ratio);首次融資能力;后續(xù)融資能力和獲批準(zhǔn)的難易程度。

二、國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上市機(jī)會(huì)選擇

1.從上市成本費(fèi)用中選擇。上市的成本費(fèi)用是民營(yíng)企業(yè)必須首先考慮的問(wèn)題,具體包括上市首發(fā)費(fèi)和上市維持費(fèi)用。上市首發(fā)費(fèi)用主要由中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用組成,包括上市費(fèi)、承銷費(fèi)、保薦人費(fèi)、法律顧問(wèn)費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等。由于不同市場(chǎng)的制度環(huán)境與人工費(fèi)用的差異,各地的資本市場(chǎng)費(fèi)用相差懸殊。中小板的發(fā)行費(fèi)用占籌資額的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其它市場(chǎng),其中發(fā)行費(fèi)用占籌資額比例最高的是紐約交易所和納斯達(dá)克。海外上市的大部分費(fèi)用需要先期投入,一旦投入企業(yè)便只能按照中介機(jī)構(gòu)的安排繼續(xù)走下去。尤其是到了包銷協(xié)議階段,中介機(jī)構(gòu)很可能利用公司對(duì)境外法制環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的不熟悉作為談判籌碼,壓低價(jià)格,違背承諾,使擬上市公司處于進(jìn)退兩難的被動(dòng)境地。

另外上市的維持費(fèi)用,其可預(yù)測(cè)的開(kāi)支如信息披露費(fèi)用、年度審計(jì)費(fèi)用、上市年費(fèi)等。這類費(fèi)用中小板仍是最低的,約60-100萬(wàn)元人民幣;而紐交所、納斯達(dá)克,都在1 500萬(wàn)人民幣左右;海外市場(chǎng)中成本最低的如香港創(chuàng)業(yè)板,也大約在30-130萬(wàn)港元左右。此外,個(gè)別海外上市企業(yè)還有一些不可預(yù)測(cè)的費(fèi)用,諸如投資者關(guān)系費(fèi)用、與股東溝通的見(jiàn)面會(huì)費(fèi)用、到上市地的差旅費(fèi)、與上市地監(jiān)管部門的溝通成本等方面的費(fèi)用等,也是企業(yè)潛在的開(kāi)支。

2.從上市程序上選擇。國(guó)外資本市場(chǎng)具有市場(chǎng)化程度高,發(fā)行上市時(shí)間短,程序便捷,可預(yù)期性強(qiáng),并且法律環(huán)境完善,監(jiān)管嚴(yán)格等特點(diǎn),從監(jiān)管部門到會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)以及機(jī)構(gòu)投資者,形成了一個(gè)良好的監(jiān)管體系,有利于上市公司完善內(nèi)控機(jī)制,成為運(yùn)作規(guī)范的公眾公司,因此對(duì)民營(yíng)企業(yè)選擇海外上市具有一定的吸引力。近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外上市被起訴事件增多,加之國(guó)內(nèi)隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)、“兩法”的修訂、全流通的實(shí)現(xiàn),阻礙企業(yè)上市的重大制度性障礙得到全部掃除,中小企業(yè)板顯現(xiàn)出很多本土市場(chǎng)優(yōu)勢(shì):首先,本土市場(chǎng)在企業(yè)的信息半徑之內(nèi),具有較高的認(rèn)知度;其次,有利于資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的互動(dòng)發(fā)展;第三,同一法律環(huán)境下具有較好的適應(yīng)性。因此對(duì)于一般民營(yíng)企業(yè)而言,本土上市應(yīng)該是更好的選擇。

3.從融資規(guī)模中選擇?！鞍l(fā)行市盈率”通常作為市場(chǎng)融資效率的重要指標(biāo)。發(fā)行市盈率越高,表明市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)越認(rèn)同,愿意用更高的價(jià)錢買企業(yè)的股票。發(fā)行市盈率的高低,直接影響到企業(yè)籌資額的多少。深市中小板的市盈率是25倍,為很多市場(chǎng)的2-3倍,僅次于納斯達(dá)克的28倍。 發(fā)行市盈率相差甚遠(yuǎn)的主要原因是特定區(qū)域的投資者對(duì)本土與非本土企業(yè)認(rèn)知度存在差異。本國(guó)的投資者對(duì)本國(guó)企業(yè)的認(rèn)知度比較高,而對(duì)國(guó)外企業(yè)的認(rèn)知度通常比較低。

4.從再融資能力中選擇。市場(chǎng)的再融資能力也是選擇資本市場(chǎng)非常生要的一項(xiàng)參考因素,從再融資政策上講,海外市場(chǎng)占有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)的再融資政策較為寬松,市場(chǎng)化程度高。只要市場(chǎng)認(rèn)可,企業(yè)隨時(shí)都可以進(jìn)行再融資。但是,作為企業(yè)再融資的一個(gè)重要前提條件,在對(duì)內(nèi)地企業(yè)的市場(chǎng)認(rèn)同度上,內(nèi)地股市卻大大優(yōu)于海外市場(chǎng)。 反映市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)認(rèn)知度的指標(biāo)是二級(jí)市場(chǎng)市盈率,該指標(biāo)相對(duì)較高,意味著原始股東可以較高的價(jià)格流通兌現(xiàn),也可按照二級(jí)市場(chǎng)一段時(shí)間內(nèi)平均收盤價(jià)配股、增發(fā)。

深市中小企業(yè)板是57倍,明顯高于其他市場(chǎng)。納斯達(dá)克也較高,主要受個(gè)別網(wǎng)絡(luò)股高市盈率的影響。香港主板、紐交所和英國(guó)AIM市場(chǎng)相對(duì)較低。由于遠(yuǎn)離本土,海外投資者對(duì)企業(yè)缺乏認(rèn)識(shí),公司股票交投清淡股價(jià)下跌,很難實(shí)施再融資。如果企業(yè)沒(méi)能夠成功再融資以公司的上市成本加上維護(hù)費(fèi)用,十多年后,企業(yè)IPO所融得的資金將全部支付給交易所和中介機(jī)構(gòu)。

總之,相比海外上市,本土上市顯得更加實(shí)在。在本土上市,公司占盡地利優(yōu)勢(shì),可以獲得投資者更多的關(guān)注,交投比境外市場(chǎng)更為活躍。當(dāng)前是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的最好時(shí)期,也是民營(yíng)企業(yè)改制上市的最佳時(shí)機(jī)。對(duì)于高速發(fā)展中的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō),深交所中小板市場(chǎng)則是最佳選擇。成長(zhǎng)中的民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)努力經(jīng)營(yíng)主營(yíng)業(yè)務(wù),增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力,提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力,抓住機(jī)遇到資本市場(chǎng)直接融資,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。

三、福建民營(yíng)企業(yè)上市對(duì)策分析

對(duì)于福建民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō),國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍然是其首選,尤其是深圳中小板和即將設(shè)置的創(chuàng)業(yè)板,都將為民營(yíng)企業(yè)融資提供非常重要的平臺(tái)。具體地說(shuō),福建民營(yíng)企業(yè)上市需要做如下一些工作:

1.創(chuàng)建良好的融資環(huán)境,為民營(yíng)企業(yè)上市建立重要平臺(tái)。我國(guó)的企業(yè)類型多樣,它們?cè)谛再|(zhì)、規(guī)模、技術(shù)和抗風(fēng)險(xiǎn)等等方面存在差異,它們各自的綜合實(shí)力各不相同,在發(fā)展的道路上,融資的渠道以及融資的能力也各具特色。我國(guó)的資本市場(chǎng)作為企業(yè)融資的重要的窗口,政府管理部門應(yīng)根據(jù)我國(guó)企業(yè)的具體情況,建立多級(jí)化的資本市場(chǎng),創(chuàng)建良好的融資環(huán)境,以滿足各種企業(yè)融資的需要。尤其對(duì)于融資困難的民營(yíng)企業(yè),在原有的中小板的基礎(chǔ)之上,盡快推出創(chuàng)業(yè)板,為廣大規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)建立重要的融資平臺(tái)。

2. 加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)有效機(jī)制的建設(shè),確保資本市場(chǎng)的成熟、穩(wěn)定發(fā)展。我國(guó)的資本市場(chǎng)的有效機(jī)制沒(méi)有完全理順,導(dǎo)致資本市場(chǎng)極其脆弱,表現(xiàn)出極大的不穩(wěn)定。管理層應(yīng)當(dāng)建立強(qiáng)有力的資本運(yùn)行機(jī)制,該管的管嚴(yán)、管好,不該管的應(yīng)當(dāng)大膽放手,讓其自行運(yùn)行。盡可能去避免人為因素去影響市場(chǎng),進(jìn)而影響市場(chǎng)的發(fā)展,確保我國(guó)的資本市場(chǎng)走向穩(wěn)定、走向成熟。

3.增加我國(guó)政府相關(guān)部門的溝通與諧調(diào),促進(jìn)資本市場(chǎng)健康、良性發(fā)展。資本市場(chǎng)是一個(gè)綜合系統(tǒng),它受制于我國(guó)的多個(gè)行政機(jī)關(guān)部門。每個(gè)相關(guān)部門所制定的政策,在很大程度上左右著資本市場(chǎng)的發(fā)展。為了確保我國(guó)資本市場(chǎng)能夠健康發(fā)展,走上良性發(fā)展的軌道,我國(guó)的政府相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)攜起手來(lái),多一些溝通與彼此的諧調(diào),在政策的制定上保持一致,對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)多一些呵護(hù),使資本市場(chǎng)的融資功能能夠比較暢通。

4.加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)自身建設(shè),為上市融資創(chuàng)建有利的條件。福建民營(yíng)企業(yè)發(fā)展速度盡管比較快,但由于受資金的壓制,發(fā)展到一定程度后就很難突破,上市融資是其進(jìn)一步發(fā)展的重要保證。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的條件,選擇最有可能上市融資的市場(chǎng),加強(qiáng)企業(yè)自身的建設(shè),努力營(yíng)造良好的上市融資的硬環(huán)境和軟環(huán)境,爭(zhēng)取盡快獲得上市融資的資格,以解決其發(fā)展的資金問(wèn)題。

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(責(zé)任編輯:關(guān)立新)