陸　磊

資本管制并未有效控制資本流動(dòng)，反而導(dǎo)致了微觀經(jīng)濟(jì)主體缺乏有效的管理風(fēng)險(xiǎn)手段，以及貨幣當(dāng)局無(wú)法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)資本流動(dòng)。這無(wú)疑增加了全社會(huì)的交易成本和本外幣政策的盲目性。

以2008年第三季度為分界線，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所遭遇的外部沖擊可以用“冰火兩重天”來(lái)形容，之前擔(dān)心的輸入型通貨膨脹消失，而急劇的總需求收縮成為宏觀調(diào)控必須面對(duì)的問(wèn)題。

所有的宏觀問(wèn)題都有其微觀基礎(chǔ)，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以同樣將面臨來(lái)自境外金融危機(jī)的侵襲，其主要原因有兩點(diǎn)：一是匯率風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效的管理機(jī)制，導(dǎo)致投資收益和產(chǎn)出面臨較大的不確定性，于是我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)并將繼續(xù)觀察到一個(gè)經(jīng)濟(jì)事實(shí)：對(duì)外部門(mén)將成為今后一年最不景氣的經(jīng)濟(jì)部門(mén)，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度將大幅度下降，并由此拉動(dòng)增長(zhǎng)的下滑。

二是本外幣定價(jià)缺乏有效的市場(chǎng)機(jī)制，其結(jié)果是我們無(wú)法真正發(fā)現(xiàn)人民幣的均衡價(jià)格，于是會(huì)出現(xiàn)2008年外匯儲(chǔ)備急速擴(kuò)張，而即將到來(lái)的2009年可能出現(xiàn)資本外逃的局面。

上述兩個(gè)問(wèn)題既造成了中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)失衡，也客觀上推動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大起大落。因此，如何構(gòu)建一個(gè)真正具有市場(chǎng)供求決定特點(diǎn)的匯率形成機(jī)制，如何有效推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理，是一個(gè)具有全局意義的問(wèn)題。

外部沖擊導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

整個(gè)2008年，相對(duì)美元，人民幣基本處于單邊升值狀態(tài)。從匯率看，在其他條件不變的情況下，本幣升值幅度即是企業(yè)國(guó)外收入兌換本幣收益的減少幅度。因此，只要條件許可，企業(yè)會(huì)嘗試提升產(chǎn)品出口價(jià)格或在合同中列入?yún)R率保護(hù)性條款，將損失部分轉(zhuǎn)移給國(guó)外需求方。但從筆者主持的課題組對(duì)廣東和山東企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查情況看，2005年7月至2007年6月末，未提價(jià)企業(yè)占比52.2％；而在提價(jià)的47.8％的企業(yè)中，僅約5％的企業(yè)提價(jià)幅度超過(guò)了同時(shí)期人民幣升值幅度(見(jiàn)圖一)。

更為糟糕的局面是，企業(yè)為保持競(jìng)爭(zhēng)力而向國(guó)內(nèi)要素交易對(duì)手轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。我們的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)難以將匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁國(guó)外的原因在于，中國(guó)企業(yè)就整體而言產(chǎn)業(yè)層次不高，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和品牌優(yōu)勢(shì)，因而價(jià)格話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)。在對(duì)廣東和山東150戶企業(yè)的跟蹤調(diào)查中，分別約有60％和40％的企業(yè)選擇“提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值”與“提高品牌影響力或創(chuàng)立自主品牌”，作為規(guī)避和管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的措施。在課題組進(jìn)行的調(diào)查中，2/3的企業(yè)將產(chǎn)品價(jià)格未能提升的原因歸咎于“國(guó)外需求對(duì)價(jià)格較為敏感，提價(jià)更多會(huì)造成銷量的急劇下滑”。在“開(kāi)源”無(wú)望的情況下，多數(shù)企業(yè)不得不尋求“節(jié)流”，即降低成本的方式來(lái)消化升值壓力。

根據(jù)調(diào)查，約80％企業(yè)選擇致力于提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，約20％企業(yè)選擇更換供應(yīng)商，少量企業(yè)則將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到成本更低的國(guó)家或地區(qū)。此外為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，約15％的企業(yè)選擇減少出口、增加國(guó)內(nèi)銷量(見(jiàn)圖二)。

值得注意的是，所謂節(jié)流往往體現(xiàn)為壓縮可變成本(要素價(jià)格)——即勞動(dòng)力成本開(kāi)支(工資)和資本成本開(kāi)支(利息和利潤(rùn))。這就意味著居民預(yù)期收入下降和金融業(yè)不良資產(chǎn)上升。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制下，企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所采取行為是盡快結(jié)匯，降低購(gòu)匯需求、提高結(jié)匯需求。就2005、2006年平均而言，企業(yè)每100美元出口會(huì)導(dǎo)致約42.4美元的結(jié)匯需求，而每100美元的進(jìn)口僅導(dǎo)致約12.1美元的購(gòu)匯需求。這種非對(duì)稱性導(dǎo)致了中央銀行集中了大量的外匯儲(chǔ)備，而人民幣的不斷升值卻依然使出口商和中央銀行都遭遇了損失。

匯率形成機(jī)制所造成的宏觀問(wèn)題

一是外匯儲(chǔ)備相對(duì)于本幣價(jià)值的持續(xù)縮水。由于2005年7月21日匯率形成機(jī)制改革以來(lái)人民幣整體在升值，其直接對(duì)應(yīng)的是外匯儲(chǔ)備貶值。僅以2007年6月為截止期限，自2005年7月以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備因人民幣升值、美元相對(duì)貶值而導(dǎo)致的損失為人民幣1571.5億元。

二是中央銀行由于需對(duì)沖和回籠因外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放而額外支付的成本持續(xù)上升。上述成本至少包括如下三項(xiàng)：一是央行票據(jù)發(fā)行利息支出。中國(guó)央行票據(jù)始發(fā)于2003年，2003年1月央票余額僅為950億元；到2004年11月首次突破1萬(wàn)億元，達(dá)到10337.94億元；2006年12月末央票余額達(dá)到32299.65億元；截至2007年8月底，市場(chǎng)上的央行票據(jù)余額為42927.45億元，即使這一規(guī)模不再增長(zhǎng)，按平均年利率25％計(jì)算，保守估計(jì)每年利息支出約1000億元。二是增加的法定存款準(zhǔn)備金利息支出。僅2007年以來(lái)，央行已多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，按年利率1.89％計(jì)算，額外利息支出為151.2億元。如按2005年7月以來(lái)存款準(zhǔn)備金率累積上調(diào)幅度計(jì)算，這部分利息支出還將更高。三是特別國(guó)債利息支出。截至2007年第三季度，央行已發(fā)行首批特別國(guó)債6000億元，期限10年，票面利率為4.3％，每年利息支出258億元。以上三項(xiàng)合計(jì)1409.2億元。

三是本應(yīng)該具有總量性的貨幣供給卻具有了結(jié)構(gòu)性特征。由于外匯資源分布的不均衡，基礎(chǔ)貨幣投放相應(yīng)出現(xiàn)失衡。首先，貨幣投放在外向型企業(yè)和內(nèi)向型企業(yè)間的分配比例嚴(yán)重失調(diào)。在中國(guó)外匯占款占到基礎(chǔ)貨幣投放量3/4的情況下，中央銀行用信貸傾斜的方式去支持某一產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的自主權(quán)已經(jīng)受到極大的限制。在外向型企業(yè)資金相對(duì)充裕的情況下，更加劇了當(dāng)前內(nèi)資企業(yè)流動(dòng)資金緊張的局面。

其次，貨幣供給的地區(qū)分配出現(xiàn)失衡現(xiàn)象。對(duì)外開(kāi)放程度高的沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，資金供應(yīng)相對(duì)充足，對(duì)外開(kāi)放程度低的內(nèi)地地區(qū)，資金會(huì)相對(duì)短缺。這種資金流向結(jié)構(gòu)上的失衡會(huì)隨外匯占款比例的上升而加劇，由于貨幣政策的總量政策屬性，加劇信貸資金的結(jié)構(gòu)性不平衡，貨幣政策效力受到一定限制。

再次，通過(guò)提高準(zhǔn)備金率以收縮貨幣和信貸減少外匯占款壓力，也使貨幣政策的執(zhí)行效果大打折扣。目前四大國(guó)有商業(yè)銀行占據(jù)著外匯結(jié)算量的絕大多數(shù)，通過(guò)外匯占款投放的貨幣，絕大部分進(jìn)入了四大銀行。在提高準(zhǔn)備金制度的情況下，真正能通過(guò)貨幣乘數(shù)起到明顯收縮貨幣作用的四大國(guó)有商業(yè)銀行不能得到應(yīng)有的收縮，而乘數(shù)作用較小的中小銀行卻剛性地大力收縮，弱化了中小金融機(jī)構(gòu)的資金狀況，同樣不利于貨幣政策效率的提高。

四是金融危機(jī)形勢(shì)下中國(guó)所面臨的債權(quán)人困境。由于中國(guó)持有巨額美元儲(chǔ)備，在美國(guó)金融市場(chǎng)面臨沖擊時(shí)，為避免儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水而不得不以主要債權(quán)人身份追加投資，客觀上維持美元穩(wěn)定。

人民幣區(qū)域化的市場(chǎng)選擇

貨幣的基本職能是價(jià)值尺度、支付手段和價(jià)值儲(chǔ)藏。在全球金融風(fēng)暴的沖擊下，原有的中心貨幣已經(jīng)處于上述三個(gè)基本職能的弱化，國(guó)際貨幣體系面臨重組壓力，即使這并不意味著人民幣的迅速崛起，至少是人民

幣通過(guò)漸進(jìn)式國(guó)際化、推動(dòng)其在國(guó)際貨幣中占據(jù)應(yīng)有地位的一個(gè)難得的歷史機(jī)遇。

一方面，為全面拯救金融體系，主要貨幣在中期面臨超額投放的局面，這造成了主要貨幣貶值的不可避免性。因此，中國(guó)的中央銀行只有兩個(gè)選擇，要么跟隨主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)降息，要么保持對(duì)國(guó)內(nèi)本幣政策的自主權(quán)，而容忍人民幣的市場(chǎng)性升值。如果人民幣不在中央銀行干預(yù)下貶值，則人民幣必然會(huì)成為諸多周邊國(guó)家主動(dòng)持有的價(jià)值儲(chǔ)備。

另一方面，人民幣的國(guó)際化不是一個(gè)瞬間完成的進(jìn)程，并非單純表現(xiàn)為人民幣對(duì)當(dāng)前主要國(guó)際結(jié)算或儲(chǔ)備貨幣——如美元——的全面替代，而是指人民幣至少應(yīng)該在國(guó)際貨幣俱樂(lè)部中擁有一席之地。問(wèn)題是，如果我們對(duì)即將到來(lái)的貨幣體系重組毫無(wú)準(zhǔn)備，則必將最終喪失這一歷史機(jī)遇。

一是資本管制的無(wú)效性和人民幣區(qū)域化的必要性。經(jīng)常賬戶可兌換、資本賬戶可兌換和貨幣國(guó)際化通常被認(rèn)為是貨幣走向世界的三部曲。一種判斷是，資本賬戶可兌換是貨幣國(guó)際化的前提，由此形成的一個(gè)偽命題是，中國(guó)進(jìn)行了有效的資本賬戶管制，因此，匯率是可以操縱的。事實(shí)上，2007年以來(lái)的各種形式的短期游資進(jìn)入中國(guó)，以及更早時(shí)間以前的資本外逃都說(shuō)明資本管制的無(wú)效性。

這帶來(lái)了兩個(gè)后果。一是中央銀行從來(lái)就無(wú)法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)短期資本的流入或流出量，只能在國(guó)際收支平衡表上體現(xiàn)為巨大的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)目；二是本該由正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得的貨幣匯兌收益變成了地下錢(qián)莊的中間業(yè)務(wù)收入。甚至在匯率形成機(jī)制改革14年后，我們?nèi)匀槐仨毻ㄟ^(guò)境外NDF和境內(nèi)黑市判斷人民幣的真實(shí)供求關(guān)系。因此，資本賬戶是否可兌換與貨幣國(guó)際化并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。真正應(yīng)該做的是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的市場(chǎng)化?？梢?jiàn)，資本管制并未有效控制資本流動(dòng)，反而導(dǎo)致了微觀經(jīng)濟(jì)主體缺乏有效的管理風(fēng)險(xiǎn)手段，以及貨幣當(dāng)局無(wú)法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)資本流動(dòng)。這無(wú)疑增加了全社會(huì)的交易成本和本外幣政策的盲目性。

二是人民幣區(qū)域化的時(shí)機(jī)已經(jīng)基本成熟。在中期，主要貨幣的持續(xù)貶值將是可預(yù)期的，這將沖擊現(xiàn)行中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

2008年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)到歷史最低的0.25％，一次性下調(diào)了75個(gè)基本點(diǎn)，相比2007年9月的5.25％下降了5個(gè)百分點(diǎn)。按照匯率決定的利率平價(jià)理論，全球資本流動(dòng)必然遵循從低利率國(guó)家向高利率國(guó)家的流動(dòng)，以完成套利，由此推動(dòng)高利率國(guó)家的貨幣升值。

于是，資本流入國(guó)只有兩個(gè)選擇，要么實(shí)施同步利率下調(diào)以維持匯率穩(wěn)定，要么容忍匯率升值。因此我們可以觀察到，中國(guó)的貨幣當(dāng)局采取了第一種選擇，大幅度降息以維持匯率穩(wěn)定。問(wèn)題是，如果匯率升值，則人民幣將走出一條獨(dú)立定價(jià)的道路，這將同時(shí)意味著人民幣至少可以成為一種新的價(jià)值儲(chǔ)藏工具。

我們可以觀察到，周邊國(guó)家和地區(qū)的人民幣流通額度在最近的金融危機(jī)中出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，香港甚至主動(dòng)提出建立人民幣離岸交易市場(chǎng)的動(dòng)議，這都反映了人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的外部需求。

一方面，一個(gè)國(guó)家的債權(quán)—債務(wù)地位決定了該國(guó)貨幣的基本價(jià)值。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備超過(guò)2萬(wàn)億美元是指日可待的，這將確保中國(guó)成為世界第一大債權(quán)人，由此引發(fā)的對(duì)人民幣價(jià)值的穩(wěn)定升值預(yù)期將是一個(gè)中期經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，或者說(shuō)是人民幣的價(jià)值基本面。

另一方面，某些短期政策將推動(dòng)人民幣存在貶值壓力。比如主要國(guó)家的中央銀行號(hào)召全球協(xié)同降息，其目的顯然是出于利率平價(jià)而試圖通過(guò)他國(guó)政策以維持本幣穩(wěn)定，避免因金融市場(chǎng)危機(jī)最終禍及貨幣危機(jī)。

即使中國(guó)應(yīng)該協(xié)調(diào)與全球中央銀行的救市策略，但降息與否及降息幅度和頻率應(yīng)該更多地考慮自身經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和國(guó)家利益。一個(gè)走強(qiáng)的人民幣雖然不利于出口，但在全球總需求萎縮的背景下，訂單主要地不取決于匯率。在其他國(guó)家產(chǎn)品暫時(shí)無(wú)法對(duì)中國(guó)構(gòu)成真正替代的條件下，人民幣貶值并不必然意味著出口量的提高。

三是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行新一輪改革。我們的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)的所有問(wèn)題都直接或間接與人民幣匯率形成機(jī)制相關(guān)。因此有必要建設(shè)一個(gè)真正反映貨幣供求關(guān)系的外匯市場(chǎng)。

具有可行性的第一步是，在廣東省這樣的出口總量和貿(mào)易順差分別占全國(guó)30％和40％以上的省份，應(yīng)試點(diǎn)建設(shè)銀行間外匯衍生品市場(chǎng)，允許實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值，這比匯率相對(duì)固定下的資本外逃或熱錢(qián)流入對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊要小得多。第二步，允許甚至鼓勵(lì)中國(guó)的進(jìn)出口交易和投資按照人民幣進(jìn)行結(jié)算，以此推動(dòng)離岸人民幣交易市場(chǎng)的形成和人民幣成為周邊經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備貨幣。第三步，推動(dòng)大宗商品定價(jià)中的人民幣參與機(jī)制，逐步完成人民幣的真正國(guó)際化。