楊 媛

房地產(chǎn)證券化是非常復(fù)雜的工程，不僅涉及到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、銀行、投資者，還涉及投資基金、證券發(fā)行機(jī)構(gòu)、證券擔(dān)保公司等。房地產(chǎn)證券化的動(dòng)因，主要是為了解決房地產(chǎn)市場(chǎng)融資渠道單一和風(fēng)險(xiǎn)集中的兩大問(wèn)題。在房地產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目資金主要依靠銀行貸款的經(jīng)營(yíng)模式下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、貸款銀行須直接承受房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，銀行之外的其他投資者卻因缺乏投資的渠道，很難靈活地投資房地產(chǎn)。房地產(chǎn)證券化的操作模式，可以為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供充足的資金，分散銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為投資者開(kāi)辟了一條回報(bào)穩(wěn)定、投資可隨時(shí)變現(xiàn)的房地產(chǎn)投資途徑。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場(chǎng)勢(shì)在必行，啟動(dòng)相關(guān)的專(zhuān)項(xiàng)研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

一、中國(guó)的房地產(chǎn)證券立法研究。

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)證券化的立法剛剛開(kāi)始，海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國(guó)情是緊密聯(lián)系的。我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法的最合理的形式應(yīng)該是：統(tǒng)一立法型。理由在于：首先，我國(guó)有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂(lè)觀。一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，我國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似于亞洲其他國(guó)家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場(chǎng)化運(yùn)作的日益深入，如果銀行的處境再?zèng)]改觀的話，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的立法尷尬。其次，統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作房地產(chǎn)證券化是一個(gè)新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過(guò)程一目了然，便利于實(shí)踐中的操作。再者、分散立法實(shí)際上成本更高。房地產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)非常繁雜，涉及到的法律部門(mén)很多，如果對(duì)原有法律部門(mén)進(jìn)行一一修訂，那花費(fèi)的立法成本肯定很高。衡量之下，不如把這些環(huán)節(jié)集中在一起統(tǒng)一立法。然后統(tǒng)一立法，我國(guó)有后發(fā)優(yōu)。很多統(tǒng)一立法型的國(guó)家和地區(qū)，它們的立法能夠給我國(guó)借鑒。

而我國(guó)現(xiàn)行的證券法、銀行法更是對(duì)房地產(chǎn)證券化合法性形成威脅。《證券法》規(guī)定證券、銀行、信托、保險(xiǎn)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理，這使得銀行難以參與到資產(chǎn)證券化過(guò)程中去。《商業(yè)銀行法》嚴(yán)格限定的金融業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍并沒(méi)有包括房地產(chǎn)證券化，同時(shí)還明確規(guī)定。商業(yè)銀行在我國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。這使得真正意義上的資產(chǎn)證券化難以開(kāi)展，需要國(guó)家重新立法對(duì)人民銀行、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)之間的嚴(yán)格分工作出相應(yīng)調(diào)整，為房地產(chǎn)證券化開(kāi)辟綠色通道。

同時(shí)，合同法也對(duì)房地產(chǎn)證券化構(gòu)成挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)抵押證券化需要把銀行組合貸款真實(shí)出售給SPV，實(shí)質(zhì)上是合同法上的債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。而合同法規(guī)定債權(quán)人必須通知債務(wù)人，否則不具法律效力。但由于銀行組合貸款的債務(wù)人眾多，逐一通知并非易事。此外，資產(chǎn)評(píng)估、中介服務(wù)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、登記制度、稅收管理、外匯政策等也同樣影響房地產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)。

二、房地產(chǎn)證券化法律的摸索

現(xiàn)行的法律環(huán)境該如何為房地產(chǎn)證券化作出改進(jìn)呢?住房抵押貸款證券化以其環(huán)環(huán)相扣的法律結(jié)構(gòu)推動(dòng)了自我清償?shù)倪\(yùn)作流程，其中它的法律風(fēng)險(xiǎn)防范體制，關(guān)系著整個(gè)證券化結(jié)構(gòu)的成敗，是具有基礎(chǔ)性和核心地位的組成部分。

(一)選擇適合的SPV法律組織形式。房地產(chǎn)證券化中SPV的重要性相當(dāng)于電腦中的CPU。由于SPV的法律設(shè)計(jì)很有講究，所以在設(shè)立中必須選擇適合的SPV法律組織形式。根據(jù)世界各國(guó)的操作實(shí)踐和相關(guān)立法，SPV一般有公司形式、信托形式和合伙形式三種主要形式。其中，公司形式是最為常見(jiàn)的組織形式。采用公司形式，一方面SPV可以發(fā)行多種類(lèi)型的證券，增強(qiáng)靈活度；另一方面在公司的營(yíng)業(yè)執(zhí)照和章程中可以包括進(jìn)行融資所必須的限制公司從事商業(yè)活動(dòng)的條款，而且證券融資結(jié)構(gòu)中的參與X--般都較為熟悉公司的破產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理事宜，公司形式可幫助他們更為容易地評(píng)估證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然公司形式的SPV也會(huì)帶來(lái)雙重稅收、設(shè)立手續(xù)繁瑣、行政成本較大等問(wèn)題。鑒于我國(guó)目前證券市場(chǎng)的不成熟性、房地產(chǎn)市場(chǎng)的不穩(wěn)定性以及資信制度的尚未建立，公司形式的SPV比較適合我國(guó)住房抵押貸款證券化的現(xiàn)狀，也是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的一個(gè)較為成熟而且現(xiàn)實(shí)的方式。

(二)建立SPV的破產(chǎn)隔離制度。對(duì)于證券化來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)問(wèn)題往往是被關(guān)注的焦點(diǎn)。幾乎所有證券化項(xiàng)目中的法律問(wèn)題書(shū)都需對(duì)潛在破產(chǎn)問(wèn)題，尤其是對(duì)破產(chǎn)清算人可能質(zhì)疑向特殊目的公司轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款的有關(guān)問(wèn)題做出非常詳細(xì)的分析闡述。因而只有從法律上為SPV確定業(yè)務(wù)范圍，貫徹謹(jǐn)慎運(yùn)作原則，使SPV與其自身引起的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一方面只有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離制度，才能在法律上最大程度地為SPV防范風(fēng)險(xiǎn)，使SPV得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。SPV的破產(chǎn)隔離制度從某種意義上而言，就是要與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，避免“實(shí)體合并”。一旦SPV發(fā)生“實(shí)體合并”，將導(dǎo)致之前通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”建立起來(lái)的資產(chǎn)隔離意義盡失。

在綜合各國(guó)的實(shí)踐和立法情況下，可以把控制標(biāo)準(zhǔn)作為核心標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)發(fā)起人對(duì)SPV存在過(guò)度控制，即SPV完全喪失或基本喪失自主權(quán)，就可能導(dǎo)致“實(shí)體合并”。控制標(biāo)準(zhǔn)可以有許多具體的表現(xiàn)形式，例如SPV是否有獨(dú)立的組織名稱(chēng)、辦公地點(diǎn)和工作人員；SPV是否有充足的資本；SPV是否有獨(dú)立于發(fā)起人的董事，是否自主決定SPV的相關(guān)事務(wù)；SPV與發(fā)起人之間的業(yè)務(wù)往來(lái)是否遵循了與第三方之間的正常交易規(guī)則，是否有業(yè)務(wù)混同等等。