葉　輝

三個(gè)問題中任何一個(gè)確定的話，都將顛覆性地影響金價(jià)走勢。不是暴漲，就是暴跌。

“亂世藏金”的理念在中國深入人心。2008年席卷全球的金融海嘯是不折不扣的“金融亂世”，然而黃金價(jià)格卻沒有同步上漲，反而震蕩加劇，一再下跌，由此引發(fā)議論：“亂世藏金”過時(shí)了嗎?

招商期貨王惠家分析認(rèn)為，“亂世藏金”并未過時(shí)。一是黃金的需求并未減弱，反倒大幅攀升。二是金價(jià)盡管下跌，但是相對(duì)于大宗商品的購買力反倒提高了。

王惠家指出，黃金具有貨幣和商品雙重屬性。當(dāng)黃金被作為標(biāo)的物，制作成期貨合約之時(shí)，又被賦予了第三種屬性——即期貨屬性，或者稱為金融衍生品屬性。而目前國際金價(jià)又恰恰是由期貨市場來決定的。

回顧金價(jià)自2007年次貸危機(jī)發(fā)生至2008年3月貝爾斯登案爆發(fā)為止的走勢，可以看到上述三種屬性同時(shí)在推動(dòng)金價(jià)走高。

以貝爾斯登案為分水嶺，這三種屬性的推動(dòng)力開始出現(xiàn)了分化，并逐漸形成了一定的平衡：黃金的貨幣和商品屬性繼續(xù)推動(dòng)金價(jià)上漲，但有所減緩，而金融衍生品屬性則開始打壓金價(jià)，具體的表現(xiàn)即為資金開始從黃金期貨市場上撤離。金價(jià)也因此開始了4個(gè)月的振蕩(2008年3月中旬到7月中旬)走勢。

進(jìn)入7月，次貸危機(jī)終于深入其源頭——美國房市。由此開始，上述的“平衡”逐漸被打破了。一方面，基于歐、日經(jīng)濟(jì)更弱于美國和危機(jī)中美元受到追捧等原因，美元自7月開始反彈，金價(jià)應(yīng)聲下跌——即黃金的商品屬性開始由推動(dòng)金價(jià)上漲逆轉(zhuǎn)為向下打壓金價(jià)。

另一方面，隨著危機(jī)矛盾的不斷激化，尤其是在9、10月份里金融巨頭集中垮臺(tái)、全球股市暴跌的情況下，投資者對(duì)金融衍生品的信任度越來越低，大批機(jī)構(gòu)將原先通過各種方式(一般用金融杠桿)“借”到的資產(chǎn)退還出去，以重新掌握現(xiàn)金來保值(即去杠桿化)。在這種去杠桿的趨勢下，美國三大高杠桿的資產(chǎn)類別(商品、股票、房地產(chǎn))價(jià)格整體下跌，黃金期貨市場同樣不例外?；谝陨显?，美元指數(shù)在8、9、10月的金融動(dòng)蕩中大幅飆升17.22％，而金價(jià)則大跌21.68％。

危機(jī)中黃金在期貨市場上遭到拋售，并導(dǎo)致國際金價(jià)大跌，黃金難道被拋棄了嗎?答案是否定的。世界黃金協(xié)會(huì)最新公布的全球黃金供求統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2008年第三季度按美元計(jì)算的黃金需求達(dá)到320億美元，創(chuàng)下有史以來最高季度紀(jì)錄，這一數(shù)字比今年第二季度高出45％。按噸數(shù)計(jì)算的需求也比去年同期高出17％?？梢婞S金在現(xiàn)貨市場不但未被拋棄，反而備受追捧。

具體到供需的各個(gè)分項(xiàng)來看，黃金總供給較去年同期減少近100噸，其中“官方售金”由178噸降至23噸，降幅高達(dá)87％?？梢姀恼畬用婵?，盡管金融危機(jī)中各國飽受資金短缺的困擾，但兌換現(xiàn)金十分容易的黃金儲(chǔ)備反而遭到惜售。

再看與期貨類似同樣是黃金市場上的投資工具——黃金ETF(投資標(biāo)的為實(shí)物黃金)，其黃金持有量不但未減少，反而隨危機(jī)的深化有所增加：同比增長8％，環(huán)比增長97％。

由以上分析可以發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)最嚴(yán)重的第三季度，黃金在現(xiàn)貨市場與期貨市場的情況截然相反。實(shí)際上，實(shí)物黃金在危機(jī)中依然備受追捧；而黃金期貨，在危機(jī)中由于其金融衍生品屬性凸顯，且三十年來沒有人經(jīng)歷過這種動(dòng)蕩，也難以預(yù)測未來事態(tài)會(huì)如何演變，因此遭到了資金的拋售。目前黃金的價(jià)格又恰恰是由期貨市場來決定的，這就很好地解釋了為什么在危機(jī)中金價(jià)反而下跌這一與我們的常識(shí)不符的現(xiàn)象。

不過即使是這樣，黃金的購買力實(shí)際上卻是大幅上升了：年初1盎司黃金能夠換9桶原油或2，6噸小麥，而11月末用同樣多的黃金已經(jīng)能夠換15桶原油或4噸小麥了——亂世買黃金的智慧不言自明。

目前有一種比較流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，美元本位是本次金融危機(jī)的根源，在過去20年間，美國經(jīng)濟(jì)的高速增長是由信貸泛濫所支撐和帶動(dòng)的。現(xiàn)在是信貸泡沫破滅，實(shí)體經(jīng)濟(jì)重返均衡水平的時(shí)候，紙幣系統(tǒng)終將崩潰，只有重返金本位才能從根本上解決當(dāng)前面臨的問題。倘若如此，金價(jià)將可能是一個(gè)令人匪夷所思的價(jià)格。那么，當(dāng)今有可能重返金本位嗎?

從種種分析看來，不大可能。

中國國際金融公司研究部副總經(jīng)理沈建光認(rèn)為，重返金本位是一個(gè)不可能的話題。金本位制被淘汰有其合理性，因?yàn)榻鸨疚粺o法滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)貨幣的需要，美元本位取代金本位制是一種歷史進(jìn)步。由于黃金儲(chǔ)備量有限，金本位制體系內(nèi)貨幣供應(yīng)量基本是固定的，而黃金發(fā)掘的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)貨幣的需求。從歷史數(shù)據(jù)看，1900年世界黃金產(chǎn)量約386噸，100余年來其平均增速不到1％。而自1990年代中期以來，世界黃金年產(chǎn)量一直保持穩(wěn)定，僅為2500噸左右。如果沿用金本位制，而不進(jìn)行改革，這與快速發(fā)展的世界經(jīng)濟(jì)是極不相匹配的，也是難以想象的。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，二戰(zhàn)后，美國禁止國民用美元兌換黃金，黃金只用作國際貿(mào)易結(jié)算，而隨著貿(mào)易逆差增加導(dǎo)致黃金供應(yīng)不足，美國在1971年亦不得不終止了國際貿(mào)易用途的黃金兌換。因此，金本位制被淘汰是一種歷史的選擇。

沈建光還指出，金本位制也有不穩(wěn)定性，有實(shí)際資產(chǎn)支持的貨幣體系也會(huì)爆發(fā)貨幣危機(jī)。與固定匯率制度類似，在一國出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策失當(dāng)時(shí)(例如政府赤字過高)，外匯投機(jī)者會(huì)預(yù)期貨幣與黃金之間的比價(jià)難以維持而發(fā)起攻擊。1967年，英鎊因投機(jī)性攻擊而被迫貶值，1968年發(fā)生黃金擠兌等均證明有黃金支持的貨幣體系依然存在著不穩(wěn)定性因素。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析師程實(shí)也認(rèn)為，回歸金本位已失去客觀條件。次貸危機(jī)的爆發(fā)只能說是以“華爾街文化”為表征的一種特有微觀金融發(fā)展模式、宏觀金融監(jiān)管模式和經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式的失敗，更進(jìn)一步，也可能包含了以美元為核心的特有信用貨幣體系的失敗，卻并不意味著整體信用貨幣體系的失敗。市場價(jià)格在次貸危機(jī)中的上升并不必然意味著黃金有能力擔(dān)負(fù)起世界貨幣的重任，世界貨幣還必須發(fā)揮價(jià)值尺度、國際支付和流通手段的作用，一個(gè)閃光點(diǎn)并不意味著黃金能夠處處閃光。

最重要的是，某種特有信用貨幣體系的失敗并不對(duì)應(yīng)著金本位貨幣體系的必然成功。金融危機(jī)之中的金本位更像是風(fēng)險(xiǎn)催化劑而非穩(wěn)定器。因此，在次貸危機(jī)引發(fā)信貸市場流動(dòng)性緊張的背景下，恢復(fù)金本位十分危險(xiǎn)。

在不少人的概念里，覺得避險(xiǎn)最好的選擇是黃金，如果黃金受到追捧上漲，美元應(yīng)該下跌。在過去的幾個(gè)月內(nèi)，當(dāng)股票和大宗商品市場紛紛大幅下挫的時(shí)候，不少避險(xiǎn)資金卻選擇了美元，美元指數(shù)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的升勢，傳統(tǒng)避險(xiǎn)工具黃金卻反倒呈現(xiàn)跌勢。難道美元將取代黃金成為最佳避險(xiǎn)工具?

東亞黃金的分析師認(rèn)為，黃金與美元相比，明顯處于劣勢地位，因?yàn)辄S金目前處于歷史高位，從最近幾個(gè)月走勢來看，黃金中長期可能面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，而美元處于歷史低位附近。黃金本質(zhì)上僅是一種商品，而美元扮演著世界貨幣的角色，兩者對(duì)比也非常明顯，與黃金相比美元處于優(yōu)勢地位。從投資者范圍分析，黃金更傾向于美國投資者的避險(xiǎn)工具，市場需求更小，投資者范圍相對(duì)要小，而美元卻可能是全世界其它地區(qū)投資者的避險(xiǎn)工具，市場需求更大。從這些分析中，很明顯，美元走勢在未來一段時(shí)間內(nèi)肯定會(huì)強(qiáng)于黃金。

2008年年底開始的巴以沖突也印證了這種說法，中東局勢的緊張令美元的避險(xiǎn)工具得到充份體現(xiàn)。沖突發(fā)生之后，由于避險(xiǎn)資金的進(jìn)入，美元指數(shù)一度大漲，對(duì)沖了部分黃金漲幅。市場分析認(rèn)為，盡管美國經(jīng)濟(jì)比較糟糕，但是歐洲的經(jīng)濟(jì)更加糟糕，歐元承擔(dān)的壓力更大，相比之下不如選擇美元。也就是說，避險(xiǎn)資金有一部分選擇了黃金，有一部分選擇貨幣的則選擇了美元。當(dāng)然，倘若有一天歐元像前幾年那樣走強(qiáng)了，他們選擇的就會(huì)是歐元。

那么，投資者有沒可能拋棄黃金而只選擇美元當(dāng)避險(xiǎn)工具呢?倘若如此，對(duì)金價(jià)的影響將是災(zāi)難性的。

專家比較一致的看法是，對(duì)于避險(xiǎn)者而言，黃金將是未來一段時(shí)間一個(gè)最主要的工具，不會(huì)遭到拋棄。部分避險(xiǎn)資金選擇美元并不代表黃金失去了避險(xiǎn)屬性，當(dāng)出現(xiàn)避險(xiǎn)需求時(shí)，美元和黃金也許會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)同漲的局面，而不是美元漲黃金就必須得跌，或者黃金漲美元就必須得跌。不過，如果選擇美元避險(xiǎn)的資金越多，美元被推高的同時(shí)，黃金的漲幅會(huì)受到打壓。反之亦然。