孫　靜　王純杰

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：本文首先通過經(jīng)濟理論模型解釋利率、匯率以及房地產(chǎn)價格之間的交互影響；然后以2005年7月到2008年5月的相關(guān)數(shù)據(jù)實證分析得出：人民幣利率與匯率尚不具備有效聯(lián)動機制，貨幣政策對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控趨于被動。

關(guān)鍵詞：實際有效匯率 利率 房地產(chǎn) Granger因果檢驗

利率與匯率的傳導(dǎo)理論

利率對匯率的傳導(dǎo)機制有效性取決于一國資本賬戶開放程度、利率市場化和匯率市場化程度。在利率管制和浮動匯率制度下，利率被嚴(yán)格控制，在一定時期內(nèi)始終穩(wěn)定在一個水平上，利率對匯率不會產(chǎn)生沖擊。同時，匯率的浮動也不會使國內(nèi)利率發(fā)生變動，利率與匯率之間不存在相互傳導(dǎo)關(guān)系。而在資本賬戶開放、利率市場化和匯率市場化條件下，利率和匯率完全由市場供求決定且自由浮動，利率和匯率之間存在相互傳導(dǎo)的聯(lián)動機制。利率對匯率的傳導(dǎo)主要通過短期國際資本流動的直接渠道和經(jīng)常項目或總需求變化的間接渠道進行，其中直接渠道表現(xiàn)在通過金融資產(chǎn)需求的變動和通過信貸成本的變動，間接渠道表現(xiàn)通過經(jīng)常項目變動和通過總需求變動，本幣利率上升會導(dǎo)致本幣即期升值。

匯率對利率的傳導(dǎo)主要通過物價和短期資本流動兩個渠道進行，其中物價渠道表現(xiàn)在出口商品價格和進口商品價格兩個方面，本幣升值導(dǎo)致名義利率上升。短期資本流動渠道表現(xiàn)出不確定性，本幣匯率變動決定于本幣匯率升（貶）值預(yù)期，而影響預(yù)期的主要因素是市場中外匯供求力量的對比和央行的匯率政策。

利率與匯率聯(lián)動對房地產(chǎn)價格影響的理論

從微觀視角來看，在開放經(jīng)濟條件下，利率和匯率不斷波動，使資本在各產(chǎn)業(yè)之間頻繁轉(zhuǎn)移，對資本品收益和價格產(chǎn)生了深刻影響。而房地產(chǎn)又是重要的資本品，其開發(fā)和銷售都與金融支持有密切聯(lián)系，利率和匯率的變化都會對房地產(chǎn)資金鏈產(chǎn)生重要影響，使得房地產(chǎn)開發(fā)及其價格變動都與利率和匯率有著更直接的關(guān)系。

由于房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)、銷售都離不開銀行貸款，使得利率變化對未來房地產(chǎn)增值收益有很大影響。同時，本幣升值將使國際游資迅速向獲利性好的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，在較短的時期內(nèi)完成貨幣買入賣出的置換，吸納這些游資的行業(yè)不會是汽車業(yè)，也不會是消費品生產(chǎn)行業(yè)，而最大可能是有較長久消費需求支持的房地產(chǎn)業(yè)。這些會很快把房地產(chǎn)業(yè)炒熱，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格迅速上升。

從理論上獨立分析利率波動效應(yīng)和匯率波動效應(yīng)，利率與房地產(chǎn)價格成負(fù)相關(guān)，本幣匯率與房地產(chǎn)價格成正相關(guān)，但是由于不同國家匯率與利率的聯(lián)動效應(yīng)不同，利率、匯率與房地產(chǎn)價格交互作用復(fù)雜，有必要結(jié)合我國國情進行實證分析。

人民幣利率與匯率聯(lián)動對房地產(chǎn)價格交互影響的分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇及說明

房地產(chǎn)價格在一年內(nèi)會發(fā)生顯著變化，應(yīng)盡量使用季度或者月度數(shù)據(jù)才能顯示這種變化。另外，本文考慮到利率以及匯率的變動不僅會影響房屋銷售價格，還會影響房地產(chǎn)開發(fā)投資、資金來源、土地開發(fā)面積、新開工面積、竣工面積、空置面積等諸多方面，因此用國房景氣指數(shù)（以1995年3月為基期對比計算出的綜合指數(shù)）來反映房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展變化趨勢和變化程度會更全面一些。再則我國已實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率波動頻繁且幅度大；與此同時，人民幣利率調(diào)整頻繁，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整多次，且在2008年上半年以前存款準(zhǔn)備金率多次上調(diào)。基于上述考慮，本文選用2005年7月至2008年5月期間銀行拆借利率、人民幣實際有效匯率、國房景氣指數(shù)的月度數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行以及中國人民銀行數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站。

由于回歸分析要求變量為平穩(wěn)序列，否則將出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，故而在實證前先對變量進行平穩(wěn)性檢驗，由于DF和ADF檢驗所考慮的模型比較簡單，而在實際的經(jīng)濟、金融時間序列中，其數(shù)據(jù)生成過程常存在自相關(guān)誤差項等，PP檢驗方法作為一種非參數(shù)檢驗，能夠適用于更一般的數(shù)據(jù)生成過程。本文采用PP檢驗法（如表1），人民幣實際有效匯率、利率以及國房景氣指數(shù)均為非平穩(wěn)序列，故采用多元回歸分析效果不佳，但由于變量均為同階單整，可采用格蘭杰因果檢驗的方法進行實證分析。

（二）Granger因果檢驗

Granger因果檢驗可以探究變量之間經(jīng)驗數(shù)據(jù)所反映的相互關(guān)聯(lián)。在進行Granger因果檢驗時滯后期往往會影響結(jié)果，因此選擇較大的滯后期且結(jié)果穩(wěn)定會更有說服力，本文選擇滯后8期，檢驗結(jié)果（如表2）可知利率是房地產(chǎn)景氣指數(shù)的單向格蘭杰原因，房地產(chǎn)景氣指數(shù)是人民幣實際有效匯率的單向原因；而利率與匯率之間則不存任何方向的格蘭杰因果關(guān)系。

結(jié)論及進一步解釋

從實證結(jié)果來看，2005年7月至2008年5月期間，在央行對人民幣利率管制及匯率有管理的浮動制度下，利率與匯率之間不存在相互傳導(dǎo)關(guān)系，聯(lián)動機制表現(xiàn)出零效應(yīng)甚至負(fù)效應(yīng)，這與經(jīng)濟理論分析結(jié)果一致。此外，利率的調(diào)整對房地產(chǎn)景氣是有顯著影響的，利率的變化可以預(yù)測房地產(chǎn)景氣指數(shù)的變化，而反之不然，這說明人民幣利率對房地產(chǎn)的影響還是主動的，央行采用利率工具調(diào)整房價的措施有效。匯率波動并不能預(yù)測房地產(chǎn)景氣指數(shù)，相反，我國房地產(chǎn)業(yè)的景氣在一定程度上還刺激了人民幣匯率的波動，這是因為2008年上半年以前房地產(chǎn)呈現(xiàn)利好，使得大量國際游資擠入房地產(chǎn)市場，本幣需求增加，導(dǎo)致當(dāng)時人民幣升值的同時也促使房價節(jié)節(jié)攀升，從而對當(dāng)時利率調(diào)控的壓力加大。

當(dāng)前我國尚不具備利率、匯率傳導(dǎo)機制模型發(fā)揮積極效應(yīng)所要求的前提條件，然而在我國逐步放松資本控制和漸進推行利率和匯率市場化的進程中，貨幣政策在國際游資面前將趨于被動。必須改善制約我國利率、匯率傳導(dǎo)機制運行的經(jīng)濟金融環(huán)境，構(gòu)建靈活、積極有效的利率、匯率傳導(dǎo)機制，提高利率政策和匯率政策搭配效率，實現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟均衡。

參考文獻：

1.周京奎.利率、匯率調(diào)整對房地產(chǎn)價格的影響—基于理論與經(jīng)驗的研究[J].金融理論與實踐，2006

2.宋玉娟.銀行利率與房地產(chǎn)業(yè)關(guān)系的實證分析[J].統(tǒng)計與決策，2005