魯政委

人民幣匯率“應(yīng)該”貶值

第一，有效匯率升值速度過快，對出口雪上加霜。根據(jù)國際清算銀行提供的有效匯率指數(shù)計(jì)算出年升值率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論是名義有效匯率還是實(shí)際有效匯率，9、10月份的年升值率竟然分別達(dá)到了9.4%和14.4%。數(shù)據(jù)顯示，有效匯率升值速度較快的時期，一般也大致對應(yīng)著出口增速相對較低的時期，反之亦然。這意味著，在當(dāng)前我國出口增速總體持續(xù)下滑的情況下，人民幣匯率如果仍舊延續(xù)過去的模式，對于出口無疑是雪上加霜，也將由此拖累整體經(jīng)濟(jì)增長。

第二，改革目標(biāo)要求人民幣匯率彈性增強(qiáng)。從建立穩(wěn)健的匯率體系的目標(biāo)來講，自由浮動應(yīng)該是人民幣匯率改革的當(dāng)然目標(biāo)，這也符合我國在國際經(jīng)濟(jì)體系中地位不斷提升的大趨勢。但觀察IMF的大量實(shí)踐卻發(fā)現(xiàn)，從固定匯率向浮動匯率成功有序退出的國家少之又少。根據(jù)筆者的研究，少數(shù)成功有序退出的國家，其都具有這樣兩個共同的經(jīng)驗(yàn)特征：第一，讓匯率波動幅度逐步擴(kuò)大；第二，完全放開的時間窗口選擇在國內(nèi)外物價水平較為穩(wěn)定、國際資本流動性速度比較低的時期。在第一個方面，我國此前已宣布人民幣兌主要貨幣的日內(nèi)波動幅度由此前的0.3%擴(kuò)大到0.5%，但此前不僅一直很少觸及這一區(qū)間的上下限，而且還一直是升值的。顯然，任何單向的升值或貶值，都難以稱之為真正意義上的彈性增強(qiáng)。而匯率波動區(qū)間遲遲無法擴(kuò)大所顯示出的較低匯率風(fēng)險，不僅減小了國際資本投機(jī)的成本，也使得匯率避險意識和市場難以快速發(fā)展起來。因此，應(yīng)當(dāng)適時擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度，真正實(shí)現(xiàn)雙邊波動。在第二個方面，國際國內(nèi)物價水平較為穩(wěn)定，使得匯率無須承擔(dān)過多的其他使命和承受國內(nèi)外的壓力；國際資本流動性速度比較低，意味著國際資本更傾向于規(guī)避風(fēng)險，從而在一國完全放開匯率前后不會受到投機(jī)資本的攻擊。而第二個方面條件的獲得，通常是在一次大的金融危機(jī)后才會出現(xiàn)，特別是不少國際對沖基金在本輪危機(jī)中深受重創(chuàng)，市場極度厭惡風(fēng)險，因而當(dāng)前就處在這樣一個寶貴的時間窗口。

第三，貶值可以推動藏匯于民。數(shù)據(jù)顯示，我國外匯存款環(huán)比變化與匯率環(huán)比升值情況大致呈相反方向變化，即匯率升值速度較慢的時期，也恰恰是外匯存款上升的時期，反之亦然。因此，隨著未來人民幣匯率的適度貶值，藏匯于民的進(jìn)程將會加速。當(dāng)然，筆者認(rèn)為，未來推進(jìn)藏匯于民，應(yīng)當(dāng)在增量外匯方面進(jìn)行，盡量避免存量儲備的流失。

人民幣匯率“可以”貶值

第一，國際壓力已消弭于無形。根據(jù)有關(guān)方面的信息，在2008年12月2～4日舉行的中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話中，匯率問題已淡出。與此同時，美國次貸危機(jī)爆發(fā)并最終波及全球，也讓IMF開始反省，國際匯率監(jiān)管的核心其實(shí)應(yīng)當(dāng)是對具有外部性因而可能被濫用的國際儲備貨幣國家的監(jiān)管。所有這些，都明確顯示在人民幣匯率問題上，國際壓力至少已階段性地消弭于無形。

第二，國際資本流出的風(fēng)險可能被高估了。根據(jù)資料可以觀察到，從7月中旬以來，人民幣兌美元匯率不僅沒有出現(xiàn)明顯升值，其間甚至還經(jīng)歷約一個月的小幅震蕩貶值，期間海外NDF也出現(xiàn)了人民幣貶值的強(qiáng)烈預(yù)期。面對中國經(jīng)濟(jì)下滑和其他新興市場貨幣已出現(xiàn)大幅貶值，一向以高度敏感著稱的套匯投機(jī)者，不可能在這么長時間里還傻等著人民幣未來繼續(xù)升值。

當(dāng)前，人民幣匯率貶值的最佳時間窗口已經(jīng)閃現(xiàn)。在國內(nèi)方面，當(dāng)前出口壓力已經(jīng)很大，需要貶值以提供必要的支持；同時，2009年國內(nèi)可能面臨較大通縮壓力，繼續(xù)升值已不合時宜。在國際方面，目前尚未出現(xiàn)全球性的通貨緊縮，對人民幣升值的國際壓力已經(jīng)消弭。（摘自2008年12月4日《中國證券報》）□