金仲荷

2008年以來，美國次貸危機愈演愈烈，已成為影響全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定的國際金融危機。美國政府和其他發(fā)達國家在全力應(yīng)對金融危機的同時，都在重新思考經(jīng)濟增長模式和金融自由化所帶來的問題。表面上看，美國金融危機是金融創(chuàng)新和房地產(chǎn)泡沫引起的，深刻根源卻是美國多年來”借貸經(jīng)濟”不良后果的集中反映。隨著美國金融危機的蔓延和擴散，世界經(jīng)濟下行趨勢已經(jīng)形成，中國所面臨的國際形勢更加復(fù)雜與嚴(yán)峻。因此，既要采取有效措施積極應(yīng)對，確保國民經(jīng)濟平穩(wěn)增長；又要汲取教訓(xùn)，引以為鑒，有序穩(wěn)妥地推進經(jīng)濟增長方式實現(xiàn)從外向型向內(nèi)需型轉(zhuǎn)型。

美國“借貸經(jīng)濟”的主要特點和表現(xiàn)

上世紀(jì)80年代至2007年，美國充分借助金融自由化以及金融創(chuàng)新的優(yōu)勢，財富效應(yīng)不斷放大，刺激居民超前消費，實現(xiàn)了GDP年均增長2％～3％、通貨膨脹率低于3％，失業(yè)率5％左右的“充分就業(yè)”下的潛在增長。然而，“借貸經(jīng)濟”所埋下的禍根卻最終引發(fā)了20世紀(jì)以來最為嚴(yán)重的金融危機。

政府，企業(yè)和居民負(fù)債過度在美國“借貸經(jīng)濟”模式下，政府、企業(yè)、個人均陷入五節(jié)制的負(fù)債經(jīng)營中。截至2002年2季度末，美國聯(lián)邦和地方政府的債務(wù)4.83萬億美元，企業(yè)債務(wù)約5.03萬億美元，居民債務(wù)約8.03萬億美元：到2008年2季度末，美國聯(lián)邦和地方政府的債務(wù)上升到7.5萬億美元，企業(yè)債務(wù)上升到7.25萬億美元，居民債務(wù)上升到13.97萬億美元，其中80％以上是住房抵押貸款。6年中，美國各部門總負(fù)債規(guī)模從27.4萬億美元增加到45.25萬億美元，增加了17.85萬億美元，而同期美國GDP僅增加了3.37萬億美元。

財政赤字、經(jīng)常賬戶“雙赤字”自1980年以來，除在1998、1999，2000財年分別實現(xiàn)了379億美元、790億美元和1.590億美元的財政盈余之外，美國聯(lián)邦政府在其余年份都是財政赤字。1987財年，美國聯(lián)邦政府財政赤字為2.031億美元；2003財年，財政赤字上升到5.298億美元，剛剛結(jié)束的2007財年赤字達到3.450億美元。

“借貸經(jīng)濟”下的政府赤字和儲蓄缺口的必然結(jié)果是貿(mào)易赤字。當(dāng)一個國家的消費水平超出當(dāng)前的收入水平，就只能通過從國外借入資源的方式實現(xiàn)。表現(xiàn)在國際收支上，就是貿(mào)易逆差的增加。

儲蓄不足，消費過度自1969年以來，美國即出現(xiàn)總投資大于總儲蓄的現(xiàn)象，美國總儲蓄的不斷下降，主要原因是個人儲蓄顯著下降。1972～1992年間，美國個人儲蓄率(個人可支配收入總額中儲蓄的份額)在8％～10％之間，1992年之后儲蓄率迅速下降，到1998年下降到2％，2005和2006年，分別下降到-0.5％和-1％。

美元和美元資產(chǎn)泛濫布雷頓森林體系崩潰以后，美元取代黃金成為國際儲備貨幣，美國可以不受限制地根據(jù)自身的需要發(fā)行貨幣。美國的貨幣供應(yīng)總量(M3)從1971年的7710億美元增加到2005年底的9B.741億美元，增長了12.72倍，而同期GDP只增長了11.69倍。盡管2006年以來，美聯(lián)儲不再公布包括大額定期存款，回購協(xié)議和歐洲美元的M3，但過快增長的貨幣供應(yīng)量及金融市場上種類紛繁、復(fù)雜的金融產(chǎn)品，導(dǎo)致了美元金融資產(chǎn)泛濫，金融資產(chǎn)總值占GDP的比例一度超過400％。

發(fā)展“借貸經(jīng)濟”的結(jié)果；泡沫和危機

事實表明，自上世紀(jì)80年代以來，美國成為最大債務(wù)國的策略至少在次貸危機之前是成功的。問題是美國在“借貸經(jīng)濟”的道路上走得太遠(yuǎn)，政府和個人債務(wù)不斷膨脹，儲蓄嚴(yán)重不足，在虛幻的“財富效應(yīng)”下依賴過度消費支持經(jīng)濟增長的模式難以為繼，從而引發(fā)了這場百年一遇的金融危機。

金融業(yè)超前發(fā)展美國通過貿(mào)易赤字向全球輸送了大量美元，如果要使美元回流并平衡國際收支，就必須要有一個高度發(fā)達，產(chǎn)品豐富、自由流動的金融市場作為回流的平臺。在這種政策導(dǎo)向下，美國金融業(yè)快速發(fā)展，金融產(chǎn)品創(chuàng)新，特別是MBS、ABS、CDO、CDS等金融衍生產(chǎn)品層出不窮。出于對美國的信任，各國投資者對其金融創(chuàng)新產(chǎn)品的接受和認(rèn)同，支持了美國金融業(yè)的發(fā)展，維持著美國政府赤字和家庭過度負(fù)債消費，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟漸行漸遠(yuǎn)。

資產(chǎn)價格泡沫不斷膨脹據(jù)統(tǒng)計，在1970～2000年的大部分年份中，美國房價年增長幅度僅為2％。2000年以后，美國房地產(chǎn)價格指數(shù)突破100點，最高升至2006年二季度的190點。此外，美國股市自1978年來持續(xù)上漲，道瓊斯指數(shù)從1978的805點最高漲至2007年10月的13.930點。長達數(shù)十年虛擬經(jīng)濟的繁榮，導(dǎo)致居民和公司的虛擬“財富”急劇膨脹，極大地刺激了居民消費和投資。但在2007年次貸危機之后，房地產(chǎn)泡沫和股市先后隨之破滅，配置到虛擬經(jīng)濟的無效財富隨之消失。

美元貶值二戰(zhàn)以后，美元兌主要貨幣名義匯率有漲有跌，但總體跌勢明顯。在美元貶值過程中，美國兩次享受了對外債務(wù)縮水的好處，1971年宣布與黃金脫鉤，布雷頓森林體系隨之解體；在2007年以來的美國金融危機中，向全球投資者轉(zhuǎn)嫁損失。

掩蓋了實體經(jīng)濟的風(fēng)險，制造了供給能夠創(chuàng)造需求的假象美國大力發(fā)展“借貸經(jīng)濟”的直接結(jié)果是金融產(chǎn)品的風(fēng)險普遍被低估。在信貸的支持下，消費者潛在的需求更容易成為當(dāng)期有效需求，實現(xiàn)了表面上的一派繁榮。企業(yè)風(fēng)險下降、風(fēng)險溢價水平降低的假象，掩蓋了實體經(jīng)濟供求嚴(yán)重失衡的風(fēng)險。當(dāng)前的美國金融危機，實質(zhì)上是過度借貸的回歸，信貸減少將抑制消費和投資，提高儲蓄，促使社會實體經(jīng)濟從總供求的高位均衡回到較低位置的均衡。

當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展的外患和內(nèi)憂

美國金融危機證明其“借貸經(jīng)濟”模式已無法維繼，而作為這種經(jīng)濟增長模式的另一面，過度依賴外需和投資的增長模式同樣不可持續(xù)。在美國等發(fā)達國家經(jīng)濟增長明顯放緩、消費需求減少的情況下，中國將經(jīng)受更加嚴(yán)峻的考驗。

外部經(jīng)濟環(huán)境全球經(jīng)濟增長步入下行周期，中國外部需求顯著下降。與亞洲金融危機，俄羅斯金融危機、阿根廷金融危機等局部性危機不同，當(dāng)前的金融危機發(fā)生在金融最發(fā)達的美國，并波及幾乎所有發(fā)達國家，發(fā)展中國家也不同程度地受到拖累，全球經(jīng)濟下行趨勢已經(jīng)形成。隨著開放程度地不斷提高，中國同樣不可能獨善其身。由于與對外貿(mào)

易相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、企業(yè)固定資產(chǎn)投資，就業(yè)是中國GDP的主要貢獻力量之一，外需下降將對中國經(jīng)濟增長形成較大影響。

經(jīng)濟增長方式長期依靠投資需求和外部需求為主的經(jīng)濟增長模式，缺乏可持續(xù)性和穩(wěn)定性。隨著加入WTO過渡期的結(jié)束，中國的對外開放程度進一步加深，美國金融危機以及經(jīng)濟增長方式的調(diào)整必將對中國產(chǎn)生較大的影響。一是中國經(jīng)濟實力不斷增強，經(jīng)濟總量不斷提高，目前已成為世界第三大經(jīng)濟體，經(jīng)濟調(diào)整的難度和代價越來越大。二是長期以來中國仍然沒有擺脫依靠外需和投資拉動的增長方式。目前，中國儲蓄余額達46萬億元，其中16萬億是居民儲蓄，高儲蓄的另一面是消費不足。2003～2007年最終消費支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻率持續(xù)在39％左右，而投資和凈出口拉動的貢獻率之和一直穩(wěn)定在61％，其中凈出口的貢獻率從2003年的1％上升到21.5％。三是美國金融危機將導(dǎo)致經(jīng)濟增長模式的重新調(diào)整，國際經(jīng)濟秩序、國際貨幣體系面臨重建，這些因素都將推動中國經(jīng)濟增長模式加速調(diào)整，經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型的迫切性更加突出。

宏觀調(diào)控方式經(jīng)濟運行日趨復(fù)雜，反周期的政府調(diào)控和干預(yù)政策的難度加大。一是政策協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌難度大。中國經(jīng)濟運行情況復(fù)雜，經(jīng)濟的地域經(jīng)濟發(fā)展不平衡、城鄉(xiāng)經(jīng)濟發(fā)展不平衡，行業(yè)發(fā)展不平衡，部分地區(qū)，行業(yè)，領(lǐng)域的“冷”、“熱”交替發(fā)生或同時發(fā)生。政府調(diào)控政策必須統(tǒng)籌考慮、兼顧全局，特別是在當(dāng)前經(jīng)濟下行過程中，各種矛盾和利益交織，加大了調(diào)控和干預(yù)政策的制定難度。二是政策力度很難把握。長期以來，中國依靠投資和外需帶動的經(jīng)濟增長掩蓋了產(chǎn)能過剩的問題，經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性、可持續(xù)較差，抵御外部風(fēng)險的能力較弱，通脹、通縮交替出現(xiàn)，這些都對宏觀調(diào)控政策的力度、節(jié)奏、時機提出了很高的要求，把握不當(dāng)，很可能埋下經(jīng)濟更大波動的誘因。三是貨幣政策的局限性日益顯現(xiàn)。信用在促進經(jīng)濟快速增長的同時，也帶來了復(fù)雜多變的金融波動甚至危機，央行容易陷入“放松、緊縮、被迫放松、被迫緊縮”的循環(huán)之中。特別是在經(jīng)濟下行過程中，貨幣政策的作用往往難以發(fā)揮，1998年亞洲金融危機之后，貨幣政策連續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率和利率，沒有顯著帶動投資，反而為2005～2006年的流動性過剩創(chuàng)造了條件。

政策建議

面臨國內(nèi)經(jīng)濟運行中的突出矛盾和問題，以及國際經(jīng)濟和金融的不穩(wěn)定不確定因素，我們應(yīng)采取靈活審慎的調(diào)控政策，把握下面幾個方面的原則，保持國內(nèi)經(jīng)濟金融穩(wěn)定，推動國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展。

“好”積極穩(wěn)妥推進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型，拉動消費需求，促進國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，擴大內(nèi)需和刺激經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵就是要提高消費對經(jīng)濟增長的貢獻度。雖然在拉動中國經(jīng)濟增長的投資、消費、凈出口的“三架馬車”中，消費的貢獻度有所提高，但投資和出口仍是經(jīng)濟增長的主要推動力。在發(fā)達國家可能調(diào)整其“借貸經(jīng)濟”模式、減少消費的情況下，中國必須盡早著手調(diào)整出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，調(diào)整外資、外貿(mào)政策，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，依靠內(nèi)需來解決就業(yè)和推動經(jīng)濟增長。但是，中國擴大內(nèi)需不能重走發(fā)達國家“借貸經(jīng)濟”的老路，不論是消費信貸還是“財富效應(yīng)”，超過收入能力而盲目、過度擴大消費的商品循環(huán)是不可持續(xù)的，是對經(jīng)濟增長能力的透支。

“實”提高居民實際可支配收入，穩(wěn)定居民消費預(yù)期。要引導(dǎo)和促進合理消費，就要大力提高居民的消費意愿和消費能力。當(dāng)前，中國居民儲蓄有16萬億元，且保持不斷增長的趨勢，主要是城鄉(xiāng)居民收入增長速度慢和就業(yè)壓力大，收入預(yù)期下降而支出預(yù)期增加。因此，為了增強居民消費信心，提高居民消費能力，就必須想方設(shè)法提高居民的現(xiàn)期收入和收入預(yù)期，穩(wěn)定居民支出預(yù)期，一是要進一步加大對教育、醫(yī)療衛(wèi)生，社會保障等社會事業(yè)發(fā)展的支持力度，二是應(yīng)擇機提高個人所得稅起征點，改革個人所得稅制度，加大對貧困、弱勢群體的轉(zhuǎn)移支付力度，三是要想方設(shè)法增加居民特別是9億農(nóng)民的實際可支配收入。

“穩(wěn)”穩(wěn)定市場，穩(wěn)定信心。一是本輪反周期調(diào)控政策的主要目的是保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。從國內(nèi)來看，目前受奧運因素、季節(jié)性因素和房地產(chǎn)，汽車等部分下游行業(yè)需求的持續(xù)減弱，當(dāng)前鋼材需求明顯下降，煤炭、電力、汽油、運輸?shù)刃袠I(yè)的需求可能進一步下降，產(chǎn)能過剩的問題突出，必須采取積極有效的政策，穩(wěn)定下游產(chǎn)品市場的需求。二是穩(wěn)定投資者的信心。當(dāng)前，中國房地產(chǎn)價格和證券市場指數(shù)的下行，有泡沫破滅的因素，但持續(xù)低迷，很大程度上是投資者信心不足所致，有必要在穩(wěn)定投資者信心方面采取積極有效的措施。三是加大財政政策的調(diào)控力度。由于貨幣政策的在經(jīng)濟下行周期中作用不明顯，可以采取稅收、國債、轉(zhuǎn)移支付等財政政策工具，加大對“三農(nóng)”的支持力度，改變中國長期存在的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟增長機制的調(diào)整與體制的優(yōu)化。

“活”提高人民幣匯率波動的靈活性，協(xié)調(diào)穩(wěn)妥地推進資本賬戶開放。首先，要進一步提高人民幣匯率確定的靈活性，2005年人民幣放棄盯住美元改為盯住一攬子貨幣，邁出了匯率形成機制改革的第一步。目前，要借助國際貨幣體系變革的有利時機，進一步提高人民幣匯率的靈活性，真實實現(xiàn)人民幣匯率的雙向波動。其次，有步驟、有計劃地推進資本賬戶開放，使人民幣在國際結(jié)算和儲備貨幣體系中占據(jù)一席之地，擺脫儲備貨幣發(fā)行國對我國的鉗制和危機輸出，并減少中國對外匯儲備的嚴(yán)重依賴。

(作者單位：財政部金融司)