劉鐵牛

摘要：2004年8月國家正式把詢價制作為我國股票首次公開發(fā)行的方式。由于固定價格機(jī)制的缺陷在很大程度上限制了我國證券市場的發(fā)展，所以詢價制的引入是勢在必行。然而，幾年來詢價制在我國的實施過程中也不是一帆風(fēng)順，在許多方面暴露出了問題。本文針對這些問題，提出了幾點解決方案。

關(guān)鍵詞：IPO詢價制股票發(fā)行定價

IPO詢價制最早是在美國產(chǎn)生的，到了上個世紀(jì)九十年代逐漸在全球流行起來成為目前國際上最常用的新股發(fā)行定價方式之一，尤其在美、英等機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國家更為普遍，美國市場上的新股發(fā)行有71％采用累計投標(biāo)詢價方式，而英國這一比例則達(dá)到74％。累計投標(biāo)方式的基本精神是在保護(hù)投資者權(quán)益的基本前提下最大限度地發(fā)揮市場的功能。

一、詢價制在我國應(yīng)用的必要性

眾所周知，證券發(fā)行市場與證券交易市場以及證券市場監(jiān)管共同構(gòu)成完整的證券市場體系，而發(fā)行制度、交易制度和監(jiān)管機(jī)制又成為規(guī)制證券市場的有效規(guī)則。在證券發(fā)行制度中，定價機(jī)制是中心環(huán)節(jié)。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，我國目前的股票發(fā)行定價主要為固定價格方式。從定價技術(shù)角度來看，我國改革前采用的基本是單一的證券監(jiān)管部門監(jiān)控下的市盈率定價技術(shù)，新股的發(fā)行價格主要取決于每股稅后利潤和發(fā)行市盈率。改革前我國股票發(fā)行機(jī)制主要有以下弊端。

1、固定價格方式在定價技術(shù)有很大的局限性

固定價格方式主要適用于處于成熟期的制造業(yè)企業(yè)或商業(yè)企業(yè)的股票發(fā)行，而對于處于發(fā)展階段的新興企業(yè)，有別于主板市場傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的諸如房地產(chǎn)企業(yè)、金融企業(yè)、建設(shè)中的高速公路等，證券機(jī)構(gòu)不能依據(jù)該種定價技術(shù)確定其預(yù)期市值，也不能依據(jù)該種定價技術(shù)確定擬發(fā)行證券的發(fā)行價格，市盈率定價技術(shù)不能反映不同上市公司之間素質(zhì)差異。一批發(fā)展前景好、增長速度快的上市公司發(fā)行價格明顯偏低，市盈率技術(shù)不能反應(yīng)公司真實的價值。

2、我國原來股票發(fā)行定價機(jī)制政府的行政干預(yù)色彩較濃

形式上發(fā)行市盈率是由主承銷商和發(fā)行企業(yè)協(xié)商決定，但實際的發(fā)行市盈率是由行政主管部門審批決定，基本上不考慮發(fā)行企業(yè)的行業(yè)特征、自身素質(zhì)、盈利水平和成長前景，發(fā)行市盈率一般控制在20倍左右。這種行政定價方式與市場化、專業(yè)化的定價機(jī)制要求相去甚遠(yuǎn)，使承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的價值研究和判斷能力難以得到提高，不利于促進(jìn)我國股票市場迅速發(fā)展成熟。

3、我國固定發(fā)行機(jī)制導(dǎo)致嚴(yán)重信息不對稱

因為投資者不參與發(fā)行定價過程，所以投資者不會對公司進(jìn)行詳細(xì)的了解和分析。這樣就會導(dǎo)致發(fā)行公司和承銷商和投資者的信息不對稱。

在股票市場上，買賣雙方即上市公司(或擬上市的發(fā)行人)與投資者之間就公司本身的業(yè)務(wù)、財務(wù)及市場狀況、發(fā)展前景、競爭優(yōu)劣勢等重要信息存在著不對稱狀況。如同2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·阿克洛夫(George Akerlof)在其1970年經(jīng)典論文《檸檬市場>中分析二手車市場時所論證的，當(dāng)公司股票的賣方{即上市公司或其主要股東)對公司質(zhì)量比買方(即投資者)擁有更多信息時，就會導(dǎo)致出售劣質(zhì)公司股票的情況，從而使劣質(zhì)的公司股票驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)的公司股票，造成市場上的上市公司質(zhì)量的持續(xù)下降。這種“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象被阿克洛夫稱為“逆向選擇”，而且嚴(yán)重的信息失衡“將可以導(dǎo)致整個市場癱瘓或是使整個市場萎縮成對劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇”。不幸的是，近年來A股市場呈現(xiàn)的一級市場融資功能持續(xù)萎縮和二級市場股價不斷下跌等情況正是阿克洛夫所描述的這種癥狀。其根源就在于A股上市公司(包括發(fā)行人)的信息批露普遍存在重大缺陷，導(dǎo)致A股市場淪為類似二手車市場的“檸檬市場”，良莠難分，廣大投資者對上市公司以至于A股市場普遍喪失信心，優(yōu)秀的國內(nèi)企業(yè)也紛紛避開A股市場而選擇在境外H股市場上市。

二、詢價制在我國應(yīng)用中存在的問題

1、詢價機(jī)構(gòu)缺乏誠信

詢價制在我國已經(jīng)實行了好幾年了，但詢價機(jī)構(gòu)卻暴露出傳統(tǒng)股市文化缺陷：報價行為明顯缺乏誠信，投機(jī)心理嚴(yán)重。表現(xiàn)為初步詢價和累計投標(biāo)時的報價明顯缺乏一致性，有的詢價對象累計投標(biāo)時的報價甚至根本不在初步詢價時的報價區(qū)間內(nèi)；還有的詢價對象出爾反爾，在初步詢價時表示肯定申購，在其初步詢價時的報價區(qū)間與最終確定的發(fā)行價格區(qū)間并無太大差異的情況下，累計投標(biāo)時放棄申購。

2、機(jī)構(gòu)投資者價值理念差別太大

在某股票的“次詢”中則出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對該股定價判斷的大幅度分歧。主承銷商中信證券對39家詢價對象進(jìn)行了初步詢價，詢價對象的報價區(qū)間在每股3.97元-7.2元。眾機(jī)構(gòu)對于5.02元-6.7元的詢價區(qū)域認(rèn)同度較高，但也出現(xiàn)了較大的估值分歧：國信證券給出的詢價區(qū)域為5.02元-5.52元，國泰君安推薦的詢價區(qū)間為5.7元-6.7元，聯(lián)合證券的詢價上限則高達(dá)8元。據(jù)了解詢價期間，甚至有部分機(jī)構(gòu)對該股票的估值判斷出現(xiàn)了最大明顯反差：一家機(jī)構(gòu)給出了一個在4.5元附近的推薦詢價區(qū)域。而另一家機(jī)構(gòu)則給出了近10元的詢價上限。按照國際慣例，這一報價區(qū)間的上下限幅度一般不應(yīng)超過30％。

3、投資者的過度投機(jī)

由于承銷商有規(guī)避承銷風(fēng)險的動機(jī)。而參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者也有規(guī)避申購風(fēng)險的要求，因而最終發(fā)行價格往往相對于其內(nèi)在價值要低一些，因此在新股詢價制度下，新股上市首日仍然會有一定的漲幅。在海外市場上，新股上市首日平均漲幅一般在10％至15％左右。但是，作為我國詢價第一股華電國際酋日上市漲幅就達(dá)到100％以上。這說明詢價制的實施，并沒有解決好長期以來困擾我國股票市場的一、二級市場差價過大的問題。

三、完善詢價制在我國應(yīng)用的對策

1、加大機(jī)構(gòu)投資者的培育

機(jī)構(gòu)投資者是相對于個人投資者而言的。從廣義的角度來看，一切參與證券市場投資的法人機(jī)構(gòu)都可以稱作機(jī)構(gòu)投資者，它既包括共同基金、養(yǎng)老基金，也包括參與證券投資的保險公司、證券公司，還包括一些專門的投資公司。與資金量小、信息不足、缺乏技巧的個人投資者相比。機(jī)構(gòu)投資者具有資金與人才實力雄厚、投資理念成熟、抗風(fēng)險能力強(qiáng)等特征。

(1)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的范圍

目前，我國相對比較成熟的機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金和綜合類證券公司，而在國外市場上占據(jù)重要地位的是保險基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者。我國規(guī)定的詢價對象包括證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者以及Q FII六類。我國詢價對象仍然主要是證券公司和基金管理公司。如果要詢出一個比較合理價格，就必須進(jìn)一步擴(kuò)大詢價對象的范圍。

(2)提高機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)水平

機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)水平在股票的詢價過程中有著非常重要的作用。因此，機(jī)構(gòu)投資者水平的提高是勢在必行。而水平的提高主要體現(xiàn)在專業(yè)人才的技術(shù)素質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資理念和抵抗風(fēng)險能力上。所以，我們應(yīng)該大力培養(yǎng)具有高素質(zhì)的專業(yè)人才。學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的投資理念和抗

風(fēng)險能力。我們應(yīng)該特別注重加大對境外機(jī)構(gòu)投資者的市場開放力度。這樣就可以大量引入關(guān)鍵技術(shù)和專業(yè)技能，從而提高使中國機(jī)構(gòu)投資者在迅速發(fā)展市場中的經(jīng)營能力得到快速和顯著的提升。與此同時，引入外國機(jī)構(gòu)投資者還可以為中國加速培養(yǎng)出一大批新的專業(yè)投資人員，建立共同的價值理念，這樣就可以為將來建立起強(qiáng)大的本地化機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)隊隊伍奠定堅實的基礎(chǔ)。同時應(yīng)該給機(jī)構(gòu)投資者建立一個誠信檔案和進(jìn)行誠信教育，來規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者市場行為。

2、進(jìn)行技術(shù)上的完善

(1)實行回?fù)軝C(jī)制

在香港為了平衡散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者利益，實行了所謂“回?fù)軝C(jī)制”，就是根據(jù)公眾投資者所達(dá)到的不同的超額認(rèn)購倍數(shù)，調(diào)整機(jī)構(gòu)投資者與公眾投資者之間分配比例的一種安排。其具體作法是，一旦公眾投資者的超額認(rèn)購達(dá)到規(guī)定倍數(shù)，”回?fù)軝C(jī)制”啟動，通過降低分配給機(jī)構(gòu)投資者的比例，使公眾投資者的獲配比例達(dá)到規(guī)定的水平：相反，公眾投資者的超額認(rèn)購倍數(shù)不高，“回?fù)軝C(jī)制”啟動，通過增加分配給機(jī)構(gòu)投資者的比例，使公眾投資者的獲配比例降低?；?fù)軝C(jī)制在機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者之間建立了一種有效的利益制衡機(jī)制，可以借助市場本身的力量，很好地解決股票在機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者之間的分配比例問題。

“回?fù)軝C(jī)制”存在的情況下，盡管發(fā)行價格通過詢價機(jī)構(gòu)投資者來決定，但一般投資者的超額認(rèn)購倍數(shù)卻決定了機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者之間分配股票的比例，通過這一比例的變動，普通投資者實際上也能對發(fā)行價格起到一定的調(diào)節(jié)作用。如果詢價認(rèn)購過程中機(jī)構(gòu)投資者提出的發(fā)行價格偏低，一般投資者認(rèn)購踴躍。超額認(rèn)購倍數(shù)很高，這樣機(jī)構(gòu)投資者的獲配比例就會減少，從而可防止向機(jī)構(gòu)投資者詢價結(jié)果過低。相反，如果機(jī)構(gòu)投資者提出的發(fā)行價格偏高，一般投資者認(rèn)購不踴躍，超額認(rèn)購倍數(shù)較低，使得機(jī)構(gòu)投資者不得不以較高價格購買更大比例的股票，因此也可防止向機(jī)構(gòu)投資者詢價結(jié)果過高的現(xiàn)象發(fā)生。

(2)實行超額發(fā)售權(quán)

為了提高股市的運作效率，降低股票公開發(fā)行的市場風(fēng)險，維護(hù)市場平穩(wěn)和有序，我們有必要實行超額發(fā)售權(quán)。

國外在股票發(fā)行承銷協(xié)議中。承銷商會與發(fā)行人約定一個價格穩(wěn)定期，一般不超過30天。在穩(wěn)定期內(nèi)，為穩(wěn)定股價，承銷商有義務(wù)在市場上買八其承銷的股票。穩(wěn)定股價的主要手段即行使超額發(fā)售權(quán)。所謂超額發(fā)售權(quán)，也稱綠鞋期權(quán)，是指發(fā)行人在與主承銷商訂立的承銷協(xié)議中，給予主承銷商一項期權(quán)，使其有權(quán)在股票發(fā)行后30天內(nèi)，以發(fā)行價從發(fā)行人處購買額外發(fā)行不超過原發(fā)行數(shù)量15％的股票。得到這項期權(quán)之后。主承銷商可以(而且一般總是)按原定發(fā)行量的115％銷售股票。當(dāng)股票十分搶手、發(fā)行后股價上揚時，主承銷商即以發(fā)行價行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人處購得超額15％(或小于15％)的股票以對沖其超額發(fā)售的空頭頭寸，并收取超額發(fā)售的費用，此時實際發(fā)行數(shù)量超過原定發(fā)行規(guī)模15％(或小于15％)。當(dāng)股票受到冷落、發(fā)行后股價下跌時，主承銷商將不行使該期權(quán)，而是從市場上購回超額發(fā)行的股票以支撐價格并對沖空頭頭寸，此時實際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等。由于此時市價低于發(fā)行價，主承銷商也不會受到損失。而從市場購回15％發(fā)行量的股票，相當(dāng)于主承銷商托市，對穩(wěn)定股價、保護(hù)新股投資者起很大的作用。在過去的20年，超額發(fā)售權(quán)這一方法在新股發(fā)行中已成為近乎標(biāo)準(zhǔn)的作法，在發(fā)達(dá)資本市場的首次公開發(fā)行股票(IPO)和上市公司增發(fā)新股中廣泛使用。

我國在IPO實行超額發(fā)售權(quán)應(yīng)該規(guī)定：發(fā)行人計劃實施超額配售選擇權(quán)的，應(yīng)當(dāng)提請股東大會批準(zhǔn)。發(fā)行人還應(yīng)當(dāng)披露因行使超額配售選擇權(quán)而可能增發(fā)股票所募集資金的用途，并提請股東大會批準(zhǔn)。中國證監(jiān)會依法對主承銷商行使超額配售選擇權(quán)進(jìn)行監(jiān)督管理。證券交易所對超額配售選擇權(quán)的行使過程進(jìn)行實時監(jiān)控。證監(jiān)會認(rèn)為必要時，可以對主承銷商進(jìn)行實地檢查。

3、加大信息披露和監(jiān)管力度

股票一級市場價格和二級價格相互之間有著重要的影響。二級市場的價格是由所有投資者共同決定的，所以應(yīng)該是二級市場的價格決定一級市場的價格而不是一級市場價格決定二級市場價格。怎樣才能使股票定價更加合理昵々這主要決定于投資者對上市公司信息了解情況，這必然要求上市公司加大信息披露的力度。

詢價對象在進(jìn)行詢價時的報價對股票的定價有著密切的關(guān)系，定價主動權(quán)增加的機(jī)構(gòu)投資者引發(fā)道德風(fēng)險，而詢價對象為了自己的利益著想可能相互勾結(jié)進(jìn)行對價格的控制，發(fā)生與發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)私下利益交換，合謀推高新股定價以及其他內(nèi)幕交易行為，從而產(chǎn)生畸形定價，損害市場效率。所以，必須加大監(jiān)管力度，監(jiān)管的手段和違規(guī)的成本也必須相應(yīng)市場化。