張　銳

與發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，新興市場(chǎng)國(guó)家正在承受著金融危機(jī)的侵蝕和煎熬。特別是在全球信貸緊縮的宏觀背景下，這一經(jīng)濟(jì)體內(nèi)國(guó)際資本的明顯回流與逆轉(zhuǎn)不僅構(gòu)成了對(duì)其金融體系的重大沖擊與干擾，而且使實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需貨幣的短缺程度雪上加霜。更加嚴(yán)重的問題在于，如果這一趨勢(shì)進(jìn)一步惡化，則可能形成全球范圍內(nèi)的又一輪金融沖擊波。

新興市場(chǎng)遭遇“抽資”劫

借助良好的外部條件和寬松的國(guó)內(nèi)政策，新興市場(chǎng)國(guó)家在2002~2007年世界經(jīng)濟(jì)的景氣周期中敞開大門接納了滾滾而來的國(guó)際資本，從而造就了長(zhǎng)達(dá)5年的資本流入盛景。資料表明，截止到2007年底，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流入總量占到了GDP的7.5%，5年時(shí)間流入規(guī)模翻了5倍，并且這一繁榮的景象一直延續(xù)到2008年年中。然而，金融危機(jī)的發(fā)酵和肆虐不僅打亂了世界經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的步伐，而且也快速地更改了國(guó)際資本的流動(dòng)方向——曾經(jīng)高歌踏入新興市場(chǎng)國(guó)家的金融資本正在大規(guī)模地掉頭回撤，并可能在整個(gè)2009年愈演愈烈。

一般而言，國(guó)際資本流動(dòng)主要有直接投資（FDI）、證券投資（包括股本證券和債務(wù)證券）和國(guó)際信貸（包括私人借貸、官方借貸）。目前三項(xiàng)指標(biāo)均顯示新興市場(chǎng)國(guó)家里國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)的不樂觀。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議的預(yù)測(cè)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的FDI將在2009年減少40％，而據(jù)世界銀行預(yù)計(jì)，2009年新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流入規(guī)模將降至5300億美元左右，這一數(shù)字將是2007年的一半。更有甚者，國(guó)際金融協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，新興經(jīng)濟(jì)體2009年僅能吸引到1650億美元的資本，這一水平僅相當(dāng)于2007年的1/5，其中流向新興市場(chǎng)的私人資本投資預(yù)計(jì)將比2007年減少82%。

歐洲和亞洲新興市場(chǎng)板塊可能成為資本流出的“重災(zāi)區(qū)”。由于歐洲新興市場(chǎng)國(guó)家的外部資本需求占到了新興世界外資需求總額的近50%，而提供資金供給多為西方銀行，在如今這些金融機(jī)構(gòu)紛紛“班資回朝”的沖擊下，歐洲新興經(jīng)濟(jì)體遭遇了空前的“抽資”之苦。由全球最大銀行組成的行業(yè)組織國(guó)際財(cái)務(wù)協(xié)會(huì)指出，2009年流入歐洲新興市場(chǎng)國(guó)家的資本預(yù)計(jì)僅為300億美元，大大低于2008年的2540億美元和2007年的3930億美元。

相比于歐洲地區(qū)而言，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的FDI流出速度比較遲緩，但證券資本的外逃卻顯得高度活躍。據(jù)對(duì)沖基金研究公司Eureka hedge的數(shù)據(jù)顯示，在整個(gè)2008年中，已經(jīng)有93億美元的對(duì)沖資金流出亞洲（除日本之外）市場(chǎng)，外資凈賣出亞洲證券規(guī)模達(dá)277億美元，創(chuàng)出了自2001年有此數(shù)據(jù)以來的新高，流出規(guī)模甚至高于2001年科技股泡沫破裂及2003年非典期間的流出規(guī)模。而據(jù)匯豐銀行對(duì)各大基金公司資金流向進(jìn)行的調(diào)查顯示，亞太區(qū)(不包括日本)的股票基金2008年錄得的資金凈流出相當(dāng)于代客管理股票基金總額的31%。

俄羅斯和韓國(guó)成為了亞歐新興經(jīng)濟(jì)體資本流出的典型國(guó)家。據(jù)俄央行的資料，2008年俄羅斯僅外國(guó)私人資本凈流出額就高達(dá)1299億美元，而且這種情況在2009年繼續(xù)存在，預(yù)計(jì)2009年俄資本凈流出額將達(dá)到1000~1100億美元。無獨(dú)有偶，據(jù)韓國(guó)證券交易所提供的數(shù)據(jù)，2008年海外投資者持拋售韓國(guó)股票1000億美元之多，刷新了累計(jì)拋售額歷史的最高記錄，海外國(guó)投資者在韓國(guó)市價(jià)總額中所占比重創(chuàng)下了2001年交易所開始統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)以來的最低值。

需要特別指出的是，在全球信貸高度緊縮的金融生態(tài)中，國(guó)際資本尤其是信貸資本的撤離具有 “羊群效應(yīng)”。以英國(guó)為例，由于受到愛爾蘭和冰島銀行撤出的沖擊，英國(guó)銀行體系放貸能力大大削弱，在此情況下，英國(guó)政府決定蘇格蘭皇家銀行的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)貸款，并正在準(zhǔn)備撤出亞洲等海外市場(chǎng)。顯然，這種“羊群效應(yīng)”的傳遞將使得全球范圍內(nèi)特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本逆轉(zhuǎn)愈演愈烈。

觀察發(fā)現(xiàn)，目前從新興經(jīng)濟(jì)體流出的國(guó)際資本主要進(jìn)入到了三大領(lǐng)域：很大一部分回到了發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)以償還貸款；一部分被投資者用于購(gòu)買美元資產(chǎn)以避險(xiǎn)保值；還有一部分短期資金進(jìn)入到了大宗商品期貨市場(chǎng)。就在一部分資金進(jìn)入到美元資產(chǎn)市場(chǎng)、購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的同時(shí)，另有一部分短期游資不甘于微薄利潤(rùn)，在從金融衍生品市場(chǎng)退出之后，再度進(jìn)入到了期貨市場(chǎng)。前者造就了過去數(shù)月外匯市場(chǎng)上的美元牛市，后者則在國(guó)際市場(chǎng)不斷推高部分期貨品種的價(jià)格。

信貸緊縮的并發(fā)癥

金融危機(jī)產(chǎn)生的嚴(yán)重后果之一就是全球流動(dòng)性收縮，由于西方銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度在金融危機(jī)中得到了無限的強(qiáng)化和放大，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)間拆借利率與日俱增，并迅速回籠投向市場(chǎng)的原有貨幣，正常的貨幣供給渠道快速收窄，發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)由此出現(xiàn)了流動(dòng)性嚴(yán)重不足的局面。作為貨幣市場(chǎng)的另一面，流動(dòng)性緊縮必然導(dǎo)致國(guó)際資本的回流。這種回流表現(xiàn)為三種狀態(tài)：

第一，“緊急救助式”回流。受次貸危機(jī)的沖擊，西方市場(chǎng)各類金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了空前虧損，這些機(jī)構(gòu)由于需要作出巨額撇帳，只有 “舍車保帥”，出售包括在新興經(jīng)濟(jì)體投資的各類資產(chǎn)，以挽救國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而且只要未來金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方向仍不明確，這類資產(chǎn)的甩賣或延續(xù)將加劇。

第二，“財(cái)政擴(kuò)張式”回流。為了應(yīng)對(duì)自上世紀(jì)30年代大蕭條以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，西方發(fā)達(dá)國(guó)家政府不得不大量發(fā)行債券，結(jié)果必然對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體信貸市場(chǎng)融資形成“擠出效應(yīng)”的同時(shí)吸引部分資本回撤。資料顯示，2009年發(fā)達(dá)國(guó)家將發(fā)行3萬億美元的政府債券，規(guī)模為去年的4倍，其中僅美國(guó)就將發(fā)行約2萬億美元的政府債券。在美國(guó)等國(guó)銀行信貸收縮、私人投資大幅減少的情況下，其國(guó)內(nèi)國(guó)債投資力量似乎有限，國(guó)際資本成為其資金供給的主要來源。之所以如此，主要是美國(guó)國(guó)債一直維持“AAA”的級(jí)別，且金融危機(jī)中的投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了劇烈轉(zhuǎn)變，即不再片面關(guān)注投資工具的比較收益，而是更多地關(guān)注債券的安全邊際收益，美國(guó)國(guó)債自然就成為了首選。與此相反，出于對(duì)融資環(huán)境和國(guó)際原材料（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體主要以出口原材料為主）價(jià)格持續(xù)下跌的憂慮，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家債券的信用評(píng)級(jí)，其中，拉美國(guó)家政府債券級(jí)別被穆迪公司調(diào)低至8年來最底，俄羅斯和韓國(guó)等國(guó)國(guó)家債券信用等級(jí)被標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)至10年來最低。由此引發(fā)了國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家債券的大規(guī)模拋售。

第三，“杠桿弱化式回流”。對(duì)沖基金杠桿融資往往是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資金供給的重要來源之一。但在信貸收縮和融資環(huán)境趨緊的市場(chǎng)中，對(duì)沖基金特別是固定收益方面的對(duì)沖基金的杠桿水平日趨降低，杠桿規(guī)模也逐漸變小。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）分析報(bào)告指出，2008亞洲市場(chǎng)中對(duì)沖基金的平均杠桿已下降到1.4倍，而2007年為1.7倍。因此，在2008年中，活躍于亞洲國(guó)家的對(duì)沖基金共有71只對(duì)沖基金破產(chǎn)，而2007年全球?qū)_基金破產(chǎn)數(shù)量?jī)H為46只。在市場(chǎng)生存環(huán)境日益惡化和“去杠桿化”倍顯疲弱的狀態(tài)下，對(duì)沖基金最終選擇的只能是逃亡和撤資。

金融資產(chǎn)價(jià)格相悖運(yùn)行

不同國(guó)家金融資產(chǎn)價(jià)格的起落狀況對(duì)于資本的運(yùn)動(dòng)方向具有最直接的誘導(dǎo)力，尤其是在現(xiàn)代開放式金融體系中，貨幣匯率和股票價(jià)格構(gòu)成了資本跨境流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)，特別是對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，這兩種力量的作用格外明顯。

一方面，美元的加速升值形成對(duì)國(guó)際資本的“眼球效應(yīng)”。

美元匯率變化是國(guó)際資本流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)。從歷史上看，美元匯率每次重大的變化都對(duì)應(yīng)著國(guó)際資本流動(dòng)的大幅變化。自 2001年以來，美元對(duì)幾乎所有主要貨幣都在穩(wěn)步貶值，并持續(xù)推動(dòng)了大量資金流向新興市場(chǎng)。但從去年8月之后，美元扶搖直上，并從前期最低點(diǎn)彈升了24%。由于美元持續(xù)貶值，其從低位開始攀升本身就顯示出了投資的“洼地效應(yīng)”；更加重要的在于，美聯(lián)儲(chǔ)已將基準(zhǔn)利率降至了0至0.25%的歷史最低區(qū)間，美元升值的“預(yù)期效應(yīng)”昭然若揭。同時(shí)，由于美國(guó)政府長(zhǎng)期執(zhí)行美元弱勢(shì)政策，美國(guó)貿(mào)易逆差如今正顯著得到解決，在外部失衡狀況得到改善之后，市場(chǎng)對(duì)美元信心開始增強(qiáng)，從而推動(dòng)美元升值。

與美元升值相反，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率卻日漸走軟。彭博資訊跟蹤的26個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)狀況表明，這些國(guó)家的貨幣相對(duì)于美元的升值幅度其實(shí)從2007年起就開始下降。其中2007年下降了8.2%，2008年下降了9.3%。由于長(zhǎng)達(dá)5年的升值牛市，新興市場(chǎng)貨幣已經(jīng)在國(guó)際資本眼中出現(xiàn)了“見頂效應(yīng)”，“去美元化”現(xiàn)象日漸明顯。不僅如此，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣升值時(shí)段正是食品、能源等大宗商品價(jià)格飚漲之際，由于食品和能源在新興市場(chǎng)國(guó)家價(jià)格指數(shù)構(gòu)成中所占比重大，由此在全球投資者眼中形成了強(qiáng)烈的“通脹效應(yīng)”，相應(yīng)地，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣的貶值預(yù)期也被加倍放大。一方是美元的升值和樂觀預(yù)期，一方是新興市場(chǎng)貨幣的貶值和悲觀判斷，在兩類貨幣匯率明顯失衡的情況下，國(guó)際資本棄新興市場(chǎng)貨幣而取成熟市場(chǎng)貨幣也就順理成章了。

另一方面，股票價(jià)格的強(qiáng)弱分野對(duì)投資者產(chǎn)生“加框效應(yīng)”。

盡管在金融危機(jī)中全球股票市場(chǎng)哀鴻遍野，但與新興市場(chǎng)國(guó)家相比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市卻顯得相對(duì)堅(jiān)挺。觀察發(fā)現(xiàn)，在2008年全球股市跌幅榜上，排在前5位的國(guó)家都來自新興市場(chǎng)陣營(yíng)。其中，歐洲新興市場(chǎng)國(guó)家冰島OMXI15指數(shù)以全年94.49%的跌幅排名第一，俄羅斯以76%的跌幅排名第二，緊追其后的越南，全年最深幅度下跳達(dá)74.29%，而“金磚四國(guó)”中的另外三國(guó)——中國(guó)、印度和巴西，股市全年跌幅都超過40%甚至高達(dá)60%。與此相對(duì)照，盡管美國(guó)股指遭遇了1931年大蕭條時(shí)期以來最大跌幅，但2008年美國(guó)標(biāo)普只跌了39.35%，英、法、德三大股市的跌幅都在四成以內(nèi)。對(duì)投資者而言，如此顯著的反差自然就形成了歐美股市安全邊際和收益邊際的“加框效應(yīng)”，撤出新興市場(chǎng)而轉(zhuǎn)投歐美股市就成為必然的選擇。

新興市場(chǎng)國(guó)家的顫抖

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)5年的大規(guī)模介入不僅培植出了當(dāng)?shù)厝遮吇钴S的金融肌體，也打造出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的繁榮大勢(shì)。正是如此，當(dāng)今金融資本紛紛從新興市場(chǎng)體撒腿撤離時(shí)，其對(duì)相應(yīng)國(guó)家金融和經(jīng)濟(jì)造成的壓力和變數(shù)就非同尋常。

第一，誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的巨幅抽搐，并釀造泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)。

前幾年國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)無疑促發(fā)了該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的空前增長(zhǎng),但也同時(shí)驅(qū)高了新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格,并積聚了相當(dāng)厚重的價(jià)格泡沫，而現(xiàn)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)、大量國(guó)際資本紛紛出逃時(shí)，必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，并進(jìn)而釀造區(qū)域性金融危機(jī)。1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)和1998年的俄羅斯金融危機(jī)盡皆如此。專家指出，如果國(guó)際資本抽逃新興市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)得不到有效控制，韓國(guó)、越南、俄羅斯等新興市場(chǎng)國(guó)家可能重蹈金融危機(jī)的覆轍。

第二，驅(qū)動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值，深度沖擊國(guó)家金融秩序。

不論國(guó)際資本流動(dòng)采取銀行信貸還是采取直接投資和證券投資的形式，都涉及貨幣的兌換，從而對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。在國(guó)際資本大量流出的情況下，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣必將發(fā)生大幅貶值。而一國(guó)當(dāng)局為了挽救本幣幣值，中央銀行通常采用的方法是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備買進(jìn)本國(guó)貨幣。由于中央銀行使用外匯買進(jìn)本幣，該國(guó)貨幣供給量在短期內(nèi)勢(shì)必出現(xiàn)收縮，從而導(dǎo)致本國(guó)貨幣利率的上升，進(jìn)而對(duì)該國(guó)的消費(fèi)需求和投資需求產(chǎn)生抑制作用。以俄羅斯為例，由于該國(guó)內(nèi)外的銀行都面臨現(xiàn)金短缺的困境，國(guó)際資本開始大規(guī)模做空盧布，盧布走勢(shì)在過去幾個(gè)月里急劇逆轉(zhuǎn)，盧布兌美元?jiǎng)?chuàng)出了11年低點(diǎn)。而自去年8月以來，俄羅斯花出了巨額外匯儲(chǔ)備的三分之一以上干預(yù)匯市，俄曾有約6000億美元的外匯儲(chǔ)備現(xiàn)在還剩下約3850億美元；與此同時(shí)，俄羅斯央行也上調(diào)基準(zhǔn)利率。盡管如此，至今仍然沒有阻止盧布的跌勢(shì)。專家認(rèn)為，如果盧布繼續(xù)下跌，必然引起進(jìn)口價(jià)格的上漲，并導(dǎo)致消費(fèi)的急劇萎縮，同時(shí)政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)成本將大大增加。

第三，打擊新興市場(chǎng)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)與福利。

如前所述，國(guó)際資本流入新興市場(chǎng)幾乎是與該經(jīng)濟(jì)體大宗初級(jí)商品價(jià)格持續(xù)上漲同時(shí)發(fā)生的。初級(jí)產(chǎn)品牛市所帶來的收益也把這些國(guó)家推向了“荷蘭病”的詛咒：欣欣向榮的初級(jí)產(chǎn)品及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)汲取了過多的資本、人力等資源，以至于制造業(yè)等部門相對(duì)萎縮，乃至出現(xiàn)絕對(duì)萎縮；初級(jí)產(chǎn)品出口迅猛增長(zhǎng)所造成的本幣升值進(jìn)一步重創(chuàng)其制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。如今，在國(guó)際資本競(jìng)相流出新興市場(chǎng)國(guó)家時(shí)，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)所需要的正常資金供給被打斷，其萎縮程度進(jìn)一步加劇。另外，新興市場(chǎng)最近幾年主要通過經(jīng)常項(xiàng)目積累了大量的外匯儲(chǔ)備，這些外匯儲(chǔ)備先前一部分已經(jīng)又回流到美國(guó)，主要購(gòu)買了美國(guó)的債券，從而為美國(guó)的貿(mào)易逆差提供了融資。這種被稱為“斯蒂格利茨怪圈”的資本循環(huán)在國(guó)際資本如今加大流出新興市場(chǎng)的條件中被進(jìn)一步強(qiáng)化：新興市場(chǎng)國(guó)家在以較高的成本從發(fā)達(dá)國(guó)家引進(jìn)的過剩資本，又以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債等低收益形式和資本獲利回吐的被剝奪方式倒流回去。在這個(gè)過程中，新興市場(chǎng)國(guó)家損失了大量的福利。

第四，收縮新興市場(chǎng)的還債能力，并可能引爆債務(wù)危機(jī)。

由于全球信貸的嚴(yán)重緊縮，依賴跨境融資的新興經(jīng)濟(jì)體金融機(jī)構(gòu)壓力增大，而因?yàn)樾庞玫燃?jí)的被低估，這些國(guó)家利用信貸市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)被邊緣化。在國(guó)家資本陣營(yíng)紛紛撤退的打擊下，新興市場(chǎng)許多國(guó)家原本脆弱的國(guó)際還款能力大大削弱。瑞銀集團(tuán)的研究表明，愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛、克羅地亞、烏克蘭、匈牙利等歐洲新興經(jīng)濟(jì)體以及阿根廷、巴基斯坦外匯儲(chǔ)備較少的國(guó)家，其外債違約風(fēng)險(xiǎn)很高。而荷蘭國(guó)際集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)的政府和企業(yè)2009年需要償還約6.865萬億美元的債務(wù)，其中包括債券、貸款、利息和貿(mào)易融資。在失去了穩(wěn)定資金供給的情況下，這些債務(wù)的償還前景無疑充滿懸念。

屏蔽“金融重商主義”

縱橫捭闔于全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)角落的國(guó)際金融資本永遠(yuǎn)不會(huì)駐足于一個(gè)地方。伴隨著未來新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及市場(chǎng)投資價(jià)值的再現(xiàn)，國(guó)際資本也許還會(huì)回流，但正是這種大出大進(jìn)的資本運(yùn)動(dòng)方式加大了金融監(jiān)管的難度和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，美國(guó)既然能夠通過美元貶值釋放貿(mào)易逆差的壓力，那么他也完全可以通過驅(qū)動(dòng)美元升值籠絡(luò)國(guó)際資本的回流。這種被2009年達(dá)沃斯論壇上諸國(guó)國(guó)家領(lǐng)袖嘲諷為“金融重商主義”的做法已經(jīng)引起了國(guó)際社會(huì)的高度警覺。因此，無論是試圖減輕國(guó)際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)還是消除金融貿(mào)易保護(hù)主義，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)際資本的異動(dòng)不可小覷。

第一，強(qiáng)化IMF的作用。在全球經(jīng)濟(jì)下行的條件下，為了更好地振興本國(guó)經(jīng)濟(jì)，主動(dòng)將外在的金融勢(shì)力向國(guó)內(nèi)收縮，以便更好地為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行服務(wù)，降低信貸短缺的危害已經(jīng)成為許多國(guó)家尤其是西方國(guó)家不約而同的選擇。阻止這種以鄰為壑的行為僅靠新興市場(chǎng)國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)話與協(xié)商遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必須充分發(fā)揮IMF的作用?？梢钥紤]讓IMF收緊并擴(kuò)大對(duì)其185個(gè)成員國(guó)的審查，或者IMF可以與金融穩(wěn)定論壇協(xié)作進(jìn)行調(diào)查，以便充分釋放IMF裁斷金融領(lǐng)域糾紛的能量。

第二，改革與修補(bǔ)全球金融監(jiān)管體系。研究表明，進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際資本對(duì)于西方國(guó)家的利率變化極為敏感，而后者完全處于新興市場(chǎng)國(guó)家的控制之外。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾其格林等人的一項(xiàng)最新研究成果揭示，發(fā)達(dá)國(guó)家的利率每增長(zhǎng)1％，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體銀行危及的可能性就增長(zhǎng)3％。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，西方國(guó)家將進(jìn)入新一輪的利率上升通道，新興市場(chǎng)的國(guó)際資本可能還會(huì)更大規(guī)模地流出。為此必須通過金融監(jiān)管，包括對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)的跨境交易行為進(jìn)行限制，以避免未來發(fā)生金融危機(jī)；通過數(shù)量控制——規(guī)定資本流動(dòng)的規(guī)模和稅收（如交易稅）或類似稅收（不給國(guó)外借款的儲(chǔ)備金支付利息）的辦法，強(qiáng)化對(duì)資本流動(dòng)的管制。

第三，阻止保護(hù)主義政策。金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球范圍尤其是西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易保護(hù)主義蠢蠢欲動(dòng)，其基本手法是強(qiáng)制資本投資本國(guó)產(chǎn)業(yè)和采購(gòu)本國(guó)產(chǎn)品。貿(mào)易保護(hù)主義必須依賴于金融保護(hù)主義，即只有獲得充足的流動(dòng)性支持，投資與售買的“本國(guó)化”政策才能實(shí)現(xiàn)。顯然，最大程度消除貿(mào)易保護(hù)主義是保證全球資本有序流動(dòng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的基本前提。

第四，加強(qiáng)新興市場(chǎng)國(guó)家之間的協(xié)調(diào)與合作。從現(xiàn)在的情況來看，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，市場(chǎng)的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國(guó)家，這種力量對(duì)比的變化既要求國(guó)際范圍內(nèi)國(guó)家之間加強(qiáng)資本流動(dòng)管理政策的協(xié)調(diào)，更要求新興市場(chǎng)國(guó)在地區(qū)范圍內(nèi)加強(qiáng)聯(lián)合。尤其是新興市場(chǎng)資本流出主要通過經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和地下錢莊等渠道流出，而對(duì)于非法資本流出渠道，惟獨(dú)加強(qiáng)合作才能收到控制的效果。

第五，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的迅速康復(fù)與上行。盡管目前新興經(jīng)濟(jì)體貨幣財(cái)政當(dāng)局掌握了近5萬億美元的資金，一定程度可以減緩國(guó)際資本流出中的貨幣供給壓力，但卻并不能抗逆金融危機(jī)的進(jìn)一步?jīng)_擊力。按照比較經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度要慢于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，前者資本流出的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之加劇。為此，新興市場(chǎng)國(guó)家必須通過超常的反周期貨幣與財(cái)政政策刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，盡可能培植對(duì)國(guó)際資本的吸引力。

中國(guó)可以說“不”

作為新興市場(chǎng)的重要成員之一，中國(guó)同樣明顯存在著國(guó)際資本流出的事實(shí)，這種判斷基于以下幾項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)：（1）國(guó)際金融資本大量拋售在華資產(chǎn)。自去年年底至今，已有摩根士丹利出售了上海100多套酒店式服務(wù)公寓，瑞士銀行減持了33.78億股中國(guó)銀行H股，美國(guó)銀行拋售了56億股中國(guó)建設(shè)銀行H股，摩根大通分別減持中國(guó)石化、中國(guó)鋁業(yè)和招商銀行的港股股份，總涉資達(dá)8.75億港元。（2）利用外資額度減少。自2008年10月以來，中國(guó)實(shí)際使用外資連續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)年12月新批設(shè)立外商投資企業(yè)2562家，同比下降25.78%，實(shí)際使用外資金額同比下降5.73%。（3）外匯儲(chǔ)備增幅下降。2008年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加4178億美元，同比少增441億美元。而從去年10月開始，外儲(chǔ)不升反降，預(yù)計(jì)2009年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)?；蚶^續(xù)縮水。

不過，國(guó)際資本的流出并不會(huì)給中國(guó)造成太大的影響，中國(guó)既不會(huì)出現(xiàn)如同俄羅斯那樣的貨幣貶值壓力，更不會(huì)發(fā)生如同越南那樣的金融危機(jī)。作出這種樂觀判識(shí)的理由在于：（1）中國(guó)資本項(xiàng)目并未完全放開，監(jiān)管當(dāng)局可以通過一定程度的資本管制控制國(guó)際資本的流出節(jié)奏。（2）中國(guó)具有高達(dá)1.95萬億美元的外匯儲(chǔ)備，龐大的“蓄水池”足以實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率市場(chǎng)的靈活調(diào)控。（3）中國(guó)有高達(dá)2萬億美元的儲(chǔ)蓄，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，資金供給充分。（4）中國(guó)的資本流入主要是FDI，F(xiàn)DI的性質(zhì)決定其投資期限更為長(zhǎng)期，更穩(wěn)定，短期集中流出存在困難。（5）中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于高速增長(zhǎng)階段，資本回報(bào)率超過所有國(guó)家。

但是，國(guó)際資本流出中國(guó)所產(chǎn)生的隱憂也不可忽視。一方面，我國(guó)境內(nèi)存在著高達(dá)1.75萬億美元的國(guó)際熱錢，如果其中1萬億美元在未來短期內(nèi)集中離境，就相當(dāng)于中國(guó)短期內(nèi)增加了以7萬億元人民幣計(jì)的股票、樓房等資本品的供應(yīng)，股價(jià)、樓價(jià)和中國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格將經(jīng)受暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，中國(guó)持有6500多億美元的美國(guó)國(guó)債，國(guó)際資本驅(qū)動(dòng)美國(guó)國(guó)債泡沫的破滅將對(duì)中國(guó)形成最大考驗(yàn)。

因此，對(duì)于國(guó)際資本流出中國(guó)這一新現(xiàn)象，應(yīng)高度重視，積極應(yīng)對(duì)。宏微觀政策應(yīng)當(dāng)側(cè)重于：（1）保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)穩(wěn)定以使得資本流動(dòng)可持續(xù)；（2）完善監(jiān)管體系，強(qiáng)化對(duì)外匯指定銀行和外貿(mào)企業(yè)的業(yè)務(wù)監(jiān)管力度，加強(qiáng)結(jié)售匯管理，嚴(yán)防資本混入經(jīng)常項(xiàng)目外逃。（3）構(gòu)造全口徑外匯收支的及時(shí)預(yù)警機(jī)制，研究制訂防范發(fā)生資金流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的應(yīng)急預(yù)案以及相應(yīng)的外匯檢查應(yīng)急預(yù)案，防止異常資金繞道規(guī)避監(jiān)管。（4）保持人民幣匯率穩(wěn)定，人民幣匯率波動(dòng)幅度最好控制在1%~2%之間。

在弱化和控制美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)方面，可以通過一攬子組合政策達(dá)到減少美國(guó)國(guó)債的持有量，具體做法是：（1）增加貿(mào)易伙伴國(guó)之間出口與進(jìn)口商品的互換。（2）通過雙邊貨幣互換協(xié)議減少國(guó)際貿(mào)易中美元的結(jié)算和支付。（3）通過提供人民幣貸款并讓對(duì)方用人民幣向中國(guó)購(gòu)買美元的方式向亞洲和非洲等地區(qū)出現(xiàn)國(guó)際支付困難并需要中國(guó)援助的國(guó)家提供資金援助。（4）適當(dāng)增加黃金、石油和礦產(chǎn)品等硬商品或戰(zhàn)略資源的國(guó)家儲(chǔ)備。

（作者：廣東技術(shù)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）