許　明

歷史的來看，香港和中國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)分割一定會(huì)在不遠(yuǎn)的將來被打破

關(guān)于A股和H股之間的價(jià)格不平衡問題，這些年來一直是證券界的熱門話題。按理說，同樣的股票，應(yīng)該有同樣的價(jià)格，但為什么A股和H股之間的價(jià)格差距一直這么大呢?解釋有很多，我一直也在思考這個(gè)問題。

筆者認(rèn)為，有關(guān)H股較A股市場(chǎng)折價(jià)，估值偏低的主要原因是資本市場(chǎng)分割。其中包括香港市場(chǎng)與歐美市場(chǎng)的地理分割、與中國(guó)市場(chǎng)的政策分割以及中國(guó)內(nèi)地的外匯管制等等。我研究過香港市場(chǎng)在全球證券市場(chǎng)中的定價(jià)權(quán)問題，發(fā)現(xiàn)香港證券市場(chǎng)是一個(gè)完全沒有定價(jià)權(quán)的市場(chǎng)。在歐美等國(guó)際投資機(jī)構(gòu)眼中，H股屬于新興市場(chǎng)的投資品種，因此存在對(duì)投資標(biāo)的不了解、信息不夠透明等風(fēng)險(xiǎn)因素，投資香港市場(chǎng)和H股只是國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置中很小的一部分，在它們的投資組合中基本可以忽略不計(jì)。同時(shí)，了解H股的大部分投資者又在中國(guó)內(nèi)地，這部分投資者又不能合法的投資香港市場(chǎng)，因此，香港市場(chǎng)的估值在全球資本市場(chǎng)一直處于比較底的水平。歐美投資者與中國(guó)隔著寬闊的太平洋，國(guó)內(nèi)的投資者和香港市場(chǎng)又隔著政策的太平洋，從而形成了H股巨大的估值折價(jià)，所以我將它形容為“太平洋折價(jià)”。

那么，什么樣的估值是合理的呢?

我覺得如果我們做到如下幾點(diǎn)，不管是A股或者是H股，都將獲得合理的估值，同時(shí)A股和H股的股價(jià)差距一定會(huì)越來越小。

一是打破資本市場(chǎng)分割。歷史的來看，香港和中國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)的分割一定會(huì)在不遠(yuǎn)的將來被打破的。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化，香港和中國(guó)內(nèi)地的金融融合會(huì)越來越多，合作范圍會(huì)越來越廣，外匯管制會(huì)越來越松，這些都將有利于打破資本市場(chǎng)分割。資本充分流動(dòng)的理想結(jié)果，將是A股與H股、甚至是和國(guó)際市場(chǎng)的接軌。這種接軌，不能片面理解為市盈率或者估值的接軌，而應(yīng)該是資本市場(chǎng)在制度體系上、上市公司估值體系上、投資者投資理念上的接軌。打破資本市場(chǎng)分割，才可以真正完成資本市場(chǎng)的全球化，才能對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行合理的估值，引導(dǎo)投資者樹立理性投資理念，從而更好地保護(hù)投資者利益。

二是中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)建立法制化、市場(chǎng)化的制度體系。我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)建立的時(shí)間還不長(zhǎng)，很多制度還不完善，配套的制度體系有些甚至還沒有建立，這些重大的制度缺陷非常不利于上市公司股票價(jià)格的定價(jià)，也由此導(dǎo)致長(zhǎng)期以來中國(guó)內(nèi)地上市公司的估值體系的混亂。比如IPO制度，比如融資融券制度，比如股指期貨等制度體系的建立和完善，都對(duì)上市公司的合理估值有非常重要的作用。很多的機(jī)構(gòu)投資者、很多的基金經(jīng)理在估值問題上，長(zhǎng)期處于搖擺不定的狀態(tài)中，使投資處于高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。很多時(shí)候機(jī)構(gòu)投資者所表現(xiàn)出來的現(xiàn)象，都不是一個(gè)簡(jiǎn)單的投資水平問題，而是資本市場(chǎng)深層次的制度建設(shè)等問題造成的。

前幾年，關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的問題曾經(jīng)引起過許多的爭(zhēng)論。我們研究A股和H股的問題，目的不是要爭(zhēng)取所謂的本土定價(jià)權(quán)的問題。我覺得單純的爭(zhēng)取所謂定價(jià)權(quán)是一種狹隘的表現(xiàn)，是沒有看到問題的本質(zhì)。只要我國(guó)資本市場(chǎng)制度體系是完善的、合理的、市場(chǎng)化的，只要我們資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系是完善的、有效的，只要我們的上市公司發(fā)展是健康的、有活力的，我們很多的問題(包括定價(jià)權(quán)等)都可以得到有效的解決。到時(shí)候H股的“太平洋折價(jià)”自然就不復(fù)存在了。