鐘　偉

“隨著全球經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展，一些國(guó)家擁有的外匯儲(chǔ)備或者公共基金不斷增加。為追求更高的外匯投資收益，各國(guó)政府紛紛組建專(zhuān)門(mén)的外匯投資機(jī)構(gòu)或者基金，運(yùn)用外匯在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行投資，這類(lèi)政府組建的特殊基金被稱(chēng)為主權(quán)財(cái)富基金?？疾靽?guó)外主權(quán)財(cái)富基金的形成、規(guī)模和分類(lèi)，便會(huì)得出它對(duì)中國(guó)外匯投資的諸多有益經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)中國(guó)國(guó)家外匯投資公司的定位有所啟示。

隨著全球經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展，一些國(guó)家擁有的外匯儲(chǔ)備或者公共基金不斷增加。這些國(guó)家主要集中在東亞和中東。為追求更高的外匯投資收益，各國(guó)政府紛紛組建專(zhuān)門(mén)的外匯投資機(jī)構(gòu)或者基金，運(yùn)用外匯在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行投資，政府組建的這類(lèi)特殊基金被稱(chēng)為主權(quán)財(cái)富基金(sovereign WealthFunds，縮寫(xiě)為SWFs)。中國(guó)目前擁有1.33萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備，國(guó)際上的swF對(duì)中國(guó)國(guó)外外匯投資，以及中國(guó)國(guó)家外匯投資公司的定位都會(huì)有所啟示。

主權(quán)財(cái)富基金的形成、規(guī)模和中國(guó)的加入

SWF的設(shè)立可以追溯到1956年。在位于密克羅尼西亞的吉爾伯特群島上，有著可以作為優(yōu)質(zhì)硝酸鹽化肥的鳥(niǎo)糞資源，當(dāng)?shù)氐幕锇退拐畬?duì)出口鳥(niǎo)糞強(qiáng)制征稅，并用這些稅金收入組建了一個(gè)基金。如今該島的鳥(niǎo)糞早已耗盡，但這些逐步積累的基金已經(jīng)發(fā)展增值到52億美元，相當(dāng)于基里巴斯這個(gè)小小島國(guó)GDP的9倍。在第一次石油危機(jī)之后。中東產(chǎn)油國(guó)很快意識(shí)到本國(guó)狹窄的金融市場(chǎng)不足以充分利用巨額的石油美元收漸耗盡后子孫后代怎么辦?因此紛紛開(kāi)始組建各種SWF，在目前全球的SWF之中，產(chǎn)油國(guó)占了主權(quán)財(cái)富基金總資產(chǎn)的2/3。阿聯(lián)酋(ADIA)、新加坡(GIC)、沙特阿拉伯(各種主權(quán)財(cái)富基金)、挪威(公營(yíng)養(yǎng)老基金)、新加坡(淡馬錫)分別以8750億、3300億、3000億、1000億美元的規(guī)模列全球前5名，文萊國(guó)的SWF以300億美元的規(guī)模進(jìn)入前10名。

估計(jì)目前全球的主權(quán)財(cái)富基金總規(guī)模約為2.5萬(wàn)億美元，而作為私人股權(quán)基金中最重要的對(duì)沖基金，其總規(guī)模則在2萬(wàn)億美元左右。摩根斯坦利估，SWF每年將增加4500億美元，到2015年左右，全球的SWF可能高達(dá)12萬(wàn)億美元。自從中國(guó)決定建立國(guó)家外匯投資公司至今，已經(jīng)啟動(dòng)到發(fā)行第一批6000億人民幣特別國(guó)債以籌措資金的實(shí)質(zhì)運(yùn)行階段，因此中國(guó)很快就會(huì)加入SWF浪潮之中，并極有可能在未來(lái)5年內(nèi)成為全球最大的SWF的國(guó)家。

SWF的基本分類(lèi)和中國(guó)外匯管理的多頭模式

根據(jù)中央?yún)R金公司的研究，主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立的動(dòng)機(jī)主要包括以下四個(gè)方面：一是追求國(guó)家外匯收入的中長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，降低其短期波動(dòng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，即穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金。二是幫助中央銀行分流外匯儲(chǔ)備，縮小中央銀行為應(yīng)對(duì)外匯流動(dòng)性過(guò)剩，不得不在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行沖銷(xiāo)操作的規(guī)模，這些類(lèi)型的基金被稱(chēng)為沖銷(xiāo)型主權(quán)財(cái)富基金。三是積蓄當(dāng)代財(cái)富，為子孫謀福。這類(lèi)SWF被稱(chēng)為儲(chǔ)蓄型主權(quán)財(cái)富基金。四是在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，追求實(shí)現(xiàn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，這些基金被稱(chēng)為戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金。

從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，SWF的資金來(lái)源既包括外匯盈余又包括財(cái)政盈余，大致有以下種類(lèi)：第一類(lèi)是針對(duì)石油、天然氣、銅和鉆石等等出口收入組建的基金，其中以能源類(lèi)型的SWF為最常見(jiàn)。這些國(guó)家之所以利用貿(mào)易盈余組建SWF，一是由于國(guó)內(nèi)金融體系無(wú)法吸納巨額的石油美元收入，例如中東產(chǎn)油國(guó)；二是創(chuàng)立平準(zhǔn)基金，避免能源出口收入的大起大落對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，例如俄羅斯等國(guó)。

第二類(lèi)是針對(duì)持續(xù)的外貿(mào)順差組建SWF，這些國(guó)家和地區(qū)往往以堅(jiān)持出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略的東亞區(qū)域?yàn)橹?，例如馬來(lái)西亞、韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)、香港地區(qū)等經(jīng)濟(jì)體。但令人驚訝的是，作為全球兩個(gè)持續(xù)貿(mào)易盈余時(shí)間最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，德國(guó)和日本目前均尚未組建SWF。

第三類(lèi)是政府為追求公共基金的更高收益而組建的基金，其中以挪威和新加坡為代表。挪威的公共養(yǎng)老基金，以及新加坡的養(yǎng)老、住房公積金等公共基金均主要通過(guò)SWF的方式活躍在國(guó)際市場(chǎng)，并有良好的投資表現(xiàn)。

值得指出的是，組建SWF的國(guó)家并不像中國(guó)一樣有專(zhuān)門(mén)設(shè)立的國(guó)家外匯管理局，大多數(shù)SWF投資于高信用等級(jí)的固定收益類(lèi)產(chǎn)品和少量的權(quán)益工具，這種投資和中國(guó)國(guó)家外匯管理局進(jìn)行的外匯儲(chǔ)備投資非常接近。中國(guó)官方外匯的多頭管理就決定了，如果國(guó)家外匯投資公司的投資組合是類(lèi)似國(guó)際上大多數(shù)SWF的，而不具備戰(zhàn)略意義，那么此類(lèi)投資完全可以由目前的外管局來(lái)勝任。外匯投資是否具有戰(zhàn)略性，是決定國(guó)家外匯投資公司是否具有存在的必要性的前提。當(dāng)然，近年來(lái)SWF的投資似乎也在變得更為進(jìn)取和更多元化，其投資組合已經(jīng)從高等級(jí)的政府債券和企業(yè)債券，擴(kuò)展到股票投資、房地產(chǎn)投資、私人股權(quán)投資等。例如新加坡GIC的投資組合包括了債券、股票、房地產(chǎn)、股權(quán)投資等各類(lèi)資產(chǎn)?？仆氐闹鳈?quán)財(cái)富基金的投資組合中，房地產(chǎn)基金占34％，直接投資基金占17％，股票基金占38％，債券基金占11％。這些值得中國(guó)國(guó)家外匯投資公司學(xué)習(xí)借鑒。

SWF的興起和中國(guó)外匯投資的透明度問(wèn)題

SWF是政府直接管理或者委托管理的特殊類(lèi)型的公共基金，市場(chǎng)很難理解各種不同的SWF的決策程序、戰(zhàn)略目的和投資原則，投資組合的確定及其調(diào)整，以及針對(duì)SWF的激勵(lì)約束機(jī)制等等。SWF的投資很可能綜合體現(xiàn)了一國(guó)的政治目的、戰(zhàn)略目的、經(jīng)濟(jì)目的或者其他多重目的。除了挪威之外，各國(guó)的SWF在信息披露和透明度方面都較為欠缺，人們擔(dān)憂(yōu)SWF的興起是否會(huì)增加國(guó)際金融架構(gòu)的體系性風(fēng)險(xiǎn)。

第一，就SWF的興起本質(zhì)而言，仍然在于美元等國(guó)際貨幣的過(guò)度發(fā)行，目前全球金融資產(chǎn)的增速每年在12％左右，大大高于全球貿(mào)易和產(chǎn)出的增速。因此SWF的形成本身是發(fā)達(dá)國(guó)家攫取國(guó)際鑄幣稅的結(jié)果，歐美國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)鈔采取更為克制的態(tài)度才是根本之道。

第二，就SWF的地區(qū)分布而言，只要石油等自然資源在全球分布極不均衡，只要中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的可貿(mào)易部門(mén)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力不斷上升，只要一些發(fā)達(dá)國(guó)家的各種公共基金在國(guó)內(nèi)缺乏有效的吸納渠道，原油、礦產(chǎn)等資源富裕的國(guó)家、制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上升較快的東亞國(guó)家，以及挪威等福利國(guó)家不斷組建和擴(kuò)大SWF的熱情就不會(huì)降低。

第三，就SWF對(duì)國(guó)際貨幣體系的影響而言，目前普遍的觀(guān)點(diǎn)是，這些SWF很少披露投資戰(zhàn)略和投資組合，其發(fā)展有可能削弱國(guó)際金融體系的透明度，從而增加體系性風(fēng)險(xiǎn)。但應(yīng)該看到，這些由政府控制的SWF，和以對(duì)沖基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等組成的私募基金相比，規(guī)模要小得多，如果假定對(duì)沖基金的資金杠桿水平為4倍，那么

SWF的總資產(chǎn)只有對(duì)沖基金實(shí)際控制資產(chǎn)的1/3。因此要增強(qiáng)國(guó)際金融市場(chǎng)透明度，就不僅要推動(dòng)投資策略較為保守的SWF進(jìn)行更多的信息披露，同時(shí)也要考慮如何增強(qiáng)種類(lèi)繁多、規(guī)模不一的私募基金的透明度問(wèn)題。

第四，近期美國(guó)次級(jí)債的問(wèn)題，就顯示出從金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、信用評(píng)級(jí)、發(fā)行和交易等一系列環(huán)節(jié)的缺陷，使得人們難以對(duì)MBS(抵押支持債券)、CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)、CDS(信貸違約掉期)以及基于CDO而衍生出來(lái)的更為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。因此在我們看來(lái)，SWF的透明度是一個(gè)問(wèn)題，但是以對(duì)沖基金為首的私人股權(quán)基金存在更嚴(yán)峻的透明度問(wèn)題。那些基于復(fù)雜金融技術(shù)設(shè)計(jì)出來(lái)的衍生品更是貌似透明，實(shí)則卻是森冷的黑洞。

從SWF的管理模式來(lái)看國(guó)家外匯投資公司的定位

目前較為敏感的問(wèn)題是，中國(guó)國(guó)家外匯投資公司如何定位?我們可以從三方面討論。

一是從SWF的管理模式來(lái)看中國(guó)國(guó)家外匯投資公司的管理模式。最粗略地可以分為兩類(lèi)，第一類(lèi)是財(cái)政委托央行進(jìn)行被動(dòng)管理；第二類(lèi)是政府或者財(cái)政部門(mén)出面組建專(zhuān)門(mén)的投資公司進(jìn)行積極管理。第一類(lèi)模式是較為常見(jiàn)的，之所以是財(cái)政出面進(jìn)行委托，在于歐美主要國(guó)家的外匯儲(chǔ)備被視為國(guó)民財(cái)富，而置于財(cái)政的管轄之下；也在于SWF的資金來(lái)源既有可能來(lái)自國(guó)際收支的盈余，也有可能來(lái)自財(cái)政的盈余，也可能來(lái)自養(yǎng)老、醫(yī)療、住房等公共基金，在這樣的背景下，財(cái)政委托央行就容易理解。

第二類(lèi)模式是政府或者財(cái)政出面，組建專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)管理SWF。這些機(jī)構(gòu)可能根據(jù)公司法設(shè)立，也可能根據(jù)特別的法律設(shè)立。這樣SWF就被置于獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)的管理之下，和政府保持一臂之遙，其進(jìn)行投資時(shí)對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的理解和遵從程度也就更好，但是，政府仍然對(duì)SWF的投資原則和投資組合保持較大的影響力。新加坡和韓國(guó)被認(rèn)為是這種管理模式的典范。

中國(guó)的情況是外匯盈余被分為兩塊，一塊是為保證國(guó)際清償能力，以高流動(dòng)性低收益性而存在的資產(chǎn)，這類(lèi)資產(chǎn)構(gòu)成外匯儲(chǔ)備；另外一塊則是實(shí)施相對(duì)積極管理的、中等流動(dòng)性和較高收益的外匯投資，后一塊投資由國(guó)家外匯投資公司來(lái)運(yùn)作。為保證國(guó)際清償能力而對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行流動(dòng)性管理，和為保證投資收益而對(duì)外匯投資進(jìn)行積極管理，畢竟是兩種風(fēng)格迥異的投資管理，難以通過(guò)同一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)完成，為解決這種沖突，才構(gòu)成在外管局之外另設(shè)匯投公司的必要性。如果外管局和匯投公司的投資組合大同小異，那么后者存在的必要性就基本消失。