馬　毅

摘要：期貨具有的價格發(fā)現(xiàn)、風險規(guī)避和杠桿效應(yīng)的功能正吸引著越來越多投資者。他們出發(fā)點和動機各有不同，主要為兩類：一是純粹為在市場中賺取價差收益，二是為規(guī)避現(xiàn)貨價格波動風險。不管目的如何，從資金運作的角度來看，風險控制是交易的首要條件，而在期貨市場各種交易方式中，套利交易屬于低風險交易，適合各種類型的投資者，尤其是大資金的運作。

關(guān)鍵詞：套利，交易策略，風險管理

引言

在期貨交易中，各品種操作的投資者不同。不同投資者對信息處理的過度及不足容易造成品種定價出現(xiàn)偏離，從而提供了很多套利機會。

一、套利的原理

套利機會：在期貨市場上，由于信息不對稱的炒作，可能會導(dǎo)致某一商品的期貨和現(xiàn)貨的價差，或同一商品不同期貨合約之間的價差出現(xiàn)不合理的波動；此時買進“便宜的”合約，同時賣出那些“高價的”合約，如果價差的變動方向與當初的預(yù)測相一致，交易者即可從兩合約價格間的相互變動中獲利。如圖1

在進行套利交易時，交易者只需要注意合約價格間相互變動關(guān)系，而不是絕對價格水平。

二、套利方法

一般套利分為三類：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。

（一）跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之間正常價差出現(xiàn)異常變化時，進行對沖而獲利的，又可分為牛市套利(近期合約比遠期合約漲得快)和熊市套利(近期合約比遠期合約跌得快)、蝶式套利(三個連續(xù)合約價差趨勢不同)以及跨商品年度套利（新舊商品合約年度趨勢存在差異）四種套利形式。

考慮到期貨現(xiàn)貨價格中，遠期合約價格高于近期合約價格為正向市場，其價差由持倉費決定，包括倉儲、交易、交割、占用資金利息、增值稅等費用；反向市場則是遠期低于近期，原因是近期供給相對于需求的短缺，及購買者愿花的代價。反向市場屬于系統(tǒng)性風險影響，有很多不確定因素，風險相對較大，所以我們應(yīng)重點關(guān)注正向市場的套利機會。

例如：鄭州交易所的白糖，2008年11月11日結(jié)算價為，白糖901報價3578元/噸，903報價3602元/噸，價差為24元，同時估算1月、3月份的合理持倉成本，包括

1. 倉儲費0.4×30×2＝24元（0.4元/噸/天，按兩個月算）

2. 交易費3×2＝6元/噸（以30元/手計，1手10噸，買賣兩次）

3. 交割費1×2＝2元/噸（買賣兩次）

4. 占用資金利息：3600×12％×2/12＝72元（按資金年利率12％，占用兩個月算）

5. 增值稅：10－15元（按17％算，901和903的交割價格估計差價在80－100之間）

則1-3月合理持倉成本＝24＋6＋2＋72＋15＝119>24；合理持倉成本大于價差，同時在兩合約比價位置相對歷史比價偏低，未來將趨于回升，即可買入903賣出901合約的套利機會，后期行情驗證，對沖后盈利空間約有60-90點。這種跨期套利適合每一個品種的不同期限合約。

跨期套利是套利交易中最普遍最簡單的一種操作，但并不容易把握，原因是這種套利的時機往往稍縱即逝，同時對沖時機也難把握，如不能迅速決斷，很可能形成的利差瞬間消失。同時由于過度投機，某種價差的變化趨勢還可能不斷地強化短期無法逆轉(zhuǎn)，這就要求操作者不能過份拘泥于絕對價差或比價。

（二）跨市套利是指同一合約在不同交易交易中，由于地理差別，各合約間存在一定價差關(guān)系，此時在不同交易所同時反方向交易同一交割月份的同種商品合約，以期在合適時機對沖獲利。

例如：通常SHFE與LME之間的三月期鋁價格的比價關(guān)系為10：1，當前鋁三月期合約雙方比價為9.6：1。據(jù)分析可了解，隨著國內(nèi)加大內(nèi)需投資力度，國內(nèi)需求將有一定幅度上升，這種比價關(guān)系也可能會恢復(fù)到正常值，即可進行跨市套利。即買SHFE3月鋁同時賣LME3月鋁，等待比價回歸。

就跨市套利的來說其風險相對較小，利潤也相對較為有限。目前經(jīng)過市場實證及數(shù)據(jù)統(tǒng)計，主要的跨市套利組合有：LME銅與SHFE銅；LME鋁與SHFE鋁；CBOT大豆與DCE大豆；東京膠與滬膠等。

在跨市套利中交易者應(yīng)注意影響市場間價格差異的因素并不斷比較雙方比價。價格差異因素包括：(1)運輸成本。不同交易所因與商品產(chǎn)地、銷地不同，運輸成本就不同，商品合約價格自然會有差異。(2)交割品級的差異。（3）當?shù)毓┣鬆顩r?？缡刑桌瓤稍趪鴥?nèi)的不同交易所之間進行，也可以在不同國家的交易所之間進行。

（三）跨商品套利是利用兩種不同但相關(guān)聯(lián)商品價差進行。兩種商品需具有相互替代或受同一供求因素制約，我們可同時買進和賣出相同交割月份但不同種類的合約套利。

例如：大豆提油套利，是在期貨市場上買入大豆期貨合約的同時賣出豆油和豆粕合約，屬于原料與成品間的跨商品套利。在忽略損耗和加工費基礎(chǔ)上，他們之間有這樣的關(guān)系：1噸大豆壓榨利潤＝0.2噸豆油價格＋0.8噸豆粕價格－1噸大豆價格。用2008年9月1號結(jié)算價，A901價格4240元/噸，Y901價格9290元/噸，M901價格3687元/噸，買入901大豆合約的同時賣出901豆油和豆粕合約的跨商品套利后，1噸大豆壓榨利潤＝12264×0.2＋3854×0.8－4966＝562.7元/噸，一般來說一月壓榨利潤在300元左右，562.7元利潤已經(jīng)非?？捎^了。

目前相對較成熟的跨商品套利組合有：LME銅與LME鋁；SHFE銅與SHFE鋁；DCE大豆與DCE豆油、DCE豆粕；DCE大豆與鄭州硬麥；DCE豆粕鄭州硬麥；DCE棕櫚油、豆油與鄭州菜籽油等

對于跨商品套利，兩品種是相關(guān)，而不是完全相同，基本面存在一定差異下，特別在突變事件出現(xiàn)時將會對其中一個合約發(fā)生重大影響，而對另一個合約的影響卻非常輕微。這就決定了價格之間相對運動的速度差異。能夠正確把握這種差異者套利能獲得成功，否則，則會失敗。至于不同市場不同品種間套利，除了要考慮同一市場不同品種之間套利所要考慮的一切因素之外，還要考慮不同市場之間的保證金劃轉(zhuǎn)時間、交易時差等因素，相對而言，要復(fù)雜一些。

三、套利操作過程中的問題

（一）同數(shù)量套利和同金額套利的問題

由于涉及不同的合約，報價及合約規(guī)格很有可能讓套利出現(xiàn)風險敞口，一般在套利中我們可以選擇按合約實行等金額套利（套利組合的兩邊的頭寸總價值相等）或等同數(shù)量套利（套利組合的兩邊頭寸的數(shù)量相等）。同數(shù)量套利和同金額套利優(yōu)勢各有千秋，比如同數(shù)量套利在兩合約價格同比例變化時盈利機會大，而同金額套利則在合約價值同比例變化時盈利機會大。

（二）合約的選擇問題

由于套利的復(fù)雜性，加上投資者的風險偏好、資金性質(zhì)不同，套利中期貨合約的選擇將很大程度上影響套利結(jié)果。期現(xiàn)套利交易中使用當月合約進行套利最為常見，這主要考慮到?jīng)_擊成本、資金量以及風險控制等因素。但對于資金規(guī)模不大、資金成本較小的投資者而言，次近月合約明顯的套利機會同樣值得關(guān)注。其中成熟品種如滬銅、滬鋁、連豆等，由于市場聯(lián)動密切，當月主力合約無疑是首選；而如果成交量足以支持較大金額的期現(xiàn)套利交易，選擇次近月合約同樣可行。

3.建倉時機的問題

套利一般只在價差或比價接近極限價位區(qū)才考慮建倉，比如，比價曲線的上限或比價曲線的下限，但這只能說歷史上是安全的，并不能說未來也一定安全。套利不僅要考慮絕對價差已經(jīng)擴大到了多少，還要看價差的動勢是延續(xù)原趨勢還是反原趨勢，同時要有量的匹配。只有價差空間足夠大，未來趨勢回歸，且能建立理想頭寸時才才進行操作。

四、經(jīng)濟衰退下期貨交易策略

2008年，由于投資泡沫的破滅，世界范圍內(nèi)大宗商品期貨均產(chǎn)能過剩，如銅、鋁、鋅等有色金屬幾年的供應(yīng)緊張后，將轉(zhuǎn)變?yōu)楣┐笥谇螅笫袑⒕S持中長期走勢整體偏空策略，政策刺激及事件推動僅能出現(xiàn)反彈，很難改變震蕩下行趨勢。就實際操作上我們需注意：

（一）重視基本面研究、結(jié)合技術(shù)分析

從大的方面來講，套利的機會來源于所交易的兩個或多個品種在基本面不同，這也是分析套利機會的根源。而技術(shù)的角度可以更加直觀地分析出兩個品種的強弱關(guān)系。尤其是品種之間的比價關(guān)系及趨勢性變化。只有分析出兩者價格的變動時間及規(guī)律，才能把握好交易時機。

（二）樹立正確的套利觀念，堅持長線操作

由于套利交易一般投資者參與較少，往往投資者錯誤認為是大資金客戶才能做的，同時賺錢效應(yīng)不明顯。通過我們上面的研究，套利交易是中長線的投資行為，特別是對于農(nóng)產(chǎn)品等商品，只需要投資者心態(tài)穩(wěn)定，即可獲得相對穩(wěn)定較不錯的的交易結(jié)果。

（三）打好基礎(chǔ)，靈活操作、適時平倉

當前市場情況下，期貨品種漲跌停板出現(xiàn)的頻率大大增加，此時就要對操作品種的擴板規(guī)則加以了解。如10月21日，鋅出現(xiàn)跌停板，而鋁沒有跌停，根據(jù)交易規(guī)則，第二天鋅的停板幅度就是6％，而鋁則是4％，若市場趨勢繼續(xù)發(fā)展，則持有空鋅多鋁的套利頭寸第二天就有機會獲利。同時要注意盤面變化，適時果斷平倉。10月23日，午后滬鋁強勢反彈，但收盤時結(jié)算價與收盤盤價差達到500元，第二天就算漲停也只比當天的收盤價高出35元，同時滬鋅連續(xù)跌停三天，根據(jù)交易所規(guī)則第二天可能擴大停板幅度或者停止交易。在這種情況下，不確定因素太多，因此此時有必要將套利頭寸解除，保存勝利果實。

（四）注意頭寸配置，同時設(shè)定止損

做套利交易，一定要注意做多的商品與做空的商品頭寸在價值上要相近，只有如此在價差變化時才能通過差異賺取價差。如果在頭寸初始配置時就出現(xiàn)一方多一方少的情況，就違背了套利的基本原則。同時在市場趨勢不斷地強化無法逆轉(zhuǎn)時，套利也可能出現(xiàn)重大損失，則適當?shù)脑O(shè)置止損的成功套利的重要基礎(chǔ)。

參考文獻：

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項目基金名稱：期貨市場套期保值套利方法的研究,項目編號：ZJJY08003

（作者單位：華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理系）