劉　靜

一、香港聯(lián)系匯率制的由來、運(yùn)行機(jī)制及變遷

（一）香港聯(lián)系匯率制的由來及其運(yùn)行機(jī)制

香港的聯(lián)系匯率制度創(chuàng)立于1983年，其背景是1982年撒切爾到北京與鄧小平就香港的前途進(jìn)行談判，而市場擔(dān)心香港的前途不明，連帶對港幣的信心動搖。從1982年7月1日到1983年6月30日，港幣對美元貶值了18%。之后，港幣一路急泄，到9月24日跌至9.6港元兌1美元的歷史最低點(diǎn)。許多商店開始拒絕接受港幣。在這種情況下，港府下決心改變浮動匯率制為聯(lián)系匯率制。

這一制度主要是兩個方面的改變。先從1983年10月17日起，匯豐和渣打兩家港島發(fā)鈔銀行在發(fā)鈔之前應(yīng)先向外匯基金繳納等值美元，以換取“負(fù)債證明書 ”作為法定發(fā)行準(zhǔn)備。港元和美元的匯率固定在7.8：1。發(fā)鈔行業(yè)可以用“負(fù)債證明書”和港幣向外匯基金贖回美元。再是撤銷港幣存款利息稅，這一制度多少挽回了一點(diǎn)信心。由于對香港政治前途的擔(dān)憂而造成的香港房產(chǎn)市場和股市價格暴跌，大量資金外逃引致港幣大幅貶值的勢態(tài)得到了遏制。

香港聯(lián)系匯率制既不同于“釘住制”，也不同于典型的固定匯率制。聯(lián)系匯率制規(guī)定的1美元兌7.8港元的固定匯率只適用于發(fā)鈔行與外匯基金之間的發(fā)鈔準(zhǔn)備規(guī)定，以及發(fā)鈔行與非發(fā)鈔行之間港元與美元交易。在香港外匯市場上的港元與美元的交易并不受此約束，匯價由市場的供求力量決定。所以，香港實(shí)際上存在兩種匯率，一種是固定的發(fā)鈔行與外匯基金之間的發(fā)行匯率，另一種是自由浮動的市場匯率。

由于香港外匯市場上港元與美元的交易匯價由市場供求關(guān)系決定，一般不等于7.8的水平，加上商業(yè)銀行獲取利潤的本質(zhì)，由此形成了一個“套戥”機(jī)制，包括現(xiàn)金套戥和利率套戥。港元對美元匯率的穩(wěn)定性，或者市場匯率與官方匯率的趨同性，主要就由“套戥”機(jī)制所維持。透過“套戥”機(jī)制的套匯和套利功能，可使港元匯率自動得到調(diào)節(jié)，始終保持在聯(lián)系匯率附近波動。

（二）香港聯(lián)系匯率制的變遷

香港聯(lián)系匯率制自實(shí)施以來，為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化，也曾有過一些變革。最早由于東南亞金融風(fēng)暴的沖擊，香港特區(qū)政府在1998年9月推出“七項(xiàng)技術(shù)措施”，把貨幣局制度現(xiàn)代化。除了貼現(xiàn)窗之外，“措施”最主要的改變，是“金管局向香港所有持牌銀行提供明確保證”，“可以按……港元兌美元的固定匯率，把它們的結(jié)算戶口內(nèi)的港元兌換為美元”。不過，這個兌換保證只是單向的、弱方的保證。意即金管局將按7.80匯價從銀行買入港元，賣出美元。

2003年后期開始，國際投資者及投機(jī)者憧憬人民幣會大幅升值，資金涌進(jìn)香港，令港元匯率偏強(qiáng)，利率偏低，銀行體系的總結(jié)余高企，引致樓市以至其它經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)出現(xiàn)一些不平衡的情況。2005年5月18日，金管局宣布實(shí)施三項(xiàng)優(yōu)化聯(lián)系匯率制度運(yùn)作的措施：推出強(qiáng)方兌換保證，金管局會在7.75的水平向持牌銀行買入美元；將當(dāng)時金管局在7.80水平出售美元予持牌銀行的弱方兌換保證移至7.85的水平，讓強(qiáng)弱雙向的兌換保證能對稱地以聯(lián)系匯率7.80為中心點(diǎn)而運(yùn)作；在強(qiáng)方及弱方兌換保證水平所設(shè)定的兌換范圍內(nèi)，金管局可選擇進(jìn)行符合貨幣發(fā)行局制度運(yùn)作原則的市場操作。自此，香港貨幣局的兌換保證變成雙向的、對稱的機(jī)制。

在1998年9月的“七項(xiàng)技術(shù)措施”到2005年5月的“三項(xiàng)優(yōu)化措施”之間，金管局也就貨幣基礎(chǔ)的界定、各組成部份的可轉(zhuǎn)換性及可兌換性、以至貨幣局的賬目、運(yùn)作規(guī)則及透明度等方面，推出種種改革。就貨幣基礎(chǔ)來說，它已擴(kuò)大為包括4個組成部份：（1）發(fā)鈔的負(fù)債證明書；（2）政府發(fā)行的流通紙幣及硬幣；（3） 銀行體系總結(jié)余；（4）未償還外匯基金票據(jù)及債券?；旧希@些改變都是針對“不靠政府干預(yù)而靠市場動力的固定匯率制度”的“兩個關(guān)鍵”——即（1）政府對貨幣基礎(chǔ)的適當(dāng)界定和控制；（2）政府設(shè)計(jì)一套切合實(shí)際的游戲規(guī)則，讓市場參與者可以充份地進(jìn)行低價買入，高價賣出的套戥活動。香港的聯(lián)系匯率制度，終于從“變相的央行干預(yù)”，改成以規(guī)則為主，更有效地利用市場自利的套戥力量的制度，雖然金管局因應(yīng)香港作為國際金融中心以至銀行系統(tǒng)的不平衡結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)，保留了少部分的酌情權(quán)。

二、香港聯(lián)系匯率制的積極作用及其局限性

（一）香港聯(lián)系匯率制的積極作用

1.有效控制了港元貨幣供應(yīng)的增長，保持了港元幣值的基本穩(wěn)定

由于聯(lián)系匯率制在發(fā)鈔程序上必須以等值的美元向外匯基金換取負(fù)債證明書，從而完全排除了港元發(fā)行體制濫發(fā)的可能性。貨幣發(fā)行量和貨幣增長率最終由國際收支狀況決定，這就為貨幣發(fā)行和貨幣量的增長提供一個約束機(jī)制，避免了早先實(shí)行浮動匯率制時期存在的隨意性和任意性，通貨膨脹率明顯降低，因而大大減輕了港元貶值的壓力，有利于港元幣值的穩(wěn)定。

2.提高了香港金融體系承受政治經(jīng)濟(jì)振蕩和國際金融沖擊的能力

聯(lián)系匯率制自實(shí)施以來，經(jīng)歷了1984年中英關(guān)于香港前途問題的談判，1984-1987年間5次大的港元投機(jī)風(fēng)潮，1987年的全球股災(zāi)，1989年的政治性擠提，1990年的海灣戰(zhàn)爭，1995年墨西哥貨幣危機(jī)以及1997年東南亞金融危機(jī)等對香港的沖擊。在數(shù)次港元風(fēng)潮中，港元兌美元的最低價僅為7.950，最高價為7.714，波幅未超過2%，而平均偏離幅度僅約0.3%。整體金融體系未因震蕩而出現(xiàn)混亂情況，顯示了該制度的有效性。

3.促進(jìn)了國際貿(mào)易的發(fā)展和國際資本的流動

在很長一段時期，美國曾一直是香港最大出口市場，而中國內(nèi)地經(jīng)港轉(zhuǎn)口貿(mào)易亦以美元計(jì)價，其中以美元計(jì)價部分占香港對外貿(mào)易約7成左右。因此，港元與美元掛鉤，方便經(jīng)濟(jì)主體在國際投資、國際貿(mào)易和國際信貸等涉外經(jīng)濟(jì)活動中進(jìn)行成本利潤核算，降低了其面臨的匯率風(fēng)險和交易成本，使香港在國際貨幣市場和國際資本市場中占據(jù)有利地位。

4.具有較強(qiáng)的可操作性，更易實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率的貨幣政策目標(biāo)

香港作為一個完全開放的、易受內(nèi)外部各種因素影響的小型市場經(jīng)濟(jì)體系，對外貿(mào)易在香港經(jīng)濟(jì)中占有重要地位。港元與美元保持固定匯率，達(dá)到了穩(wěn)定幣值的目的，并且，貨幣當(dāng)局不需要再通過調(diào)整匯率來反映本幣的真實(shí)價值。聯(lián)系匯率制給予當(dāng)局穩(wěn)定匯率的充分余地，簡便易懂、透明度高，易被社會普遍接受?？梢哉f，聯(lián)系匯率制度是穩(wěn)定港元、穩(wěn)定香港經(jīng)濟(jì)和金融體系的核心和基石。

（二）香港聯(lián)系匯率制的局限性

1.喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，易受美國經(jīng)濟(jì)的影響

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼的“三元悖論”，香港選擇了匯率的穩(wěn)定性和資本的流動性，就必然放棄貨幣政策的獨(dú)立性。在聯(lián)系匯率制度下，香港的利率不能根據(jù)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)需要主動調(diào)節(jié)資金供求，只能被動地跟隨美國的利率變化。港元與美元掛鉤使香港經(jīng)濟(jì)過分依存于美國經(jīng)濟(jì)，美國的經(jīng)濟(jì)波動和商業(yè)循環(huán)極易波及香港。同時，由于沒有有效的貨幣工具可以預(yù)先防范或處理經(jīng)濟(jì)過熱，因此可能會加深經(jīng)濟(jì)周期的幅度。例如20世紀(jì)90年代，香港經(jīng)濟(jì)過熱本應(yīng)該提高利率，卻為保持聯(lián)系匯率而跟隨美國利率政策，使香港付出了很大犧牲，過早進(jìn)入不該進(jìn)入的調(diào)整時期。

2.港元被動追隨美元匯價的變化，無法通過匯率的調(diào)整調(diào)節(jié)國際收支

聯(lián)系匯率制使得香港進(jìn)出口在很大程度上被動接受美元匯價的變化，不能通過本幣匯率的調(diào)整來調(diào)節(jié)國際收支。目前香港特區(qū)憑借其國際貿(mào)易、金融、航運(yùn)及服務(wù)中心的地位，以巨額的勞務(wù)貿(mào)易順差彌補(bǔ)貿(mào)易的入超。但如果香港的有形貿(mào)易赤字得不到改善，影響到國際收支狀況，將會威脅到港元匯率的穩(wěn)定。特別是在東南亞國家貨幣匯率下降的情況下，港元維持聯(lián)匯制會使港元保持強(qiáng)勢，波及香港出口、旅游和零售等行業(yè)，影響經(jīng)濟(jì)增長。

3.為維持聯(lián)系匯率制必須保持大量外匯儲備，占用了大量的發(fā)展與建設(shè)資金

大量外匯儲備可以使香港的金管局在必要時有能力進(jìn)行市場干預(yù)，同時也可以加強(qiáng)公眾對維持聯(lián)系匯率制的信心。對于香港這樣的自由化程度極高的小型外向經(jīng)濟(jì)體系而言，這個特點(diǎn)更加突出。根據(jù)香港金融管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2007年9月底香港竟擁有官方外匯儲備資產(chǎn)1408億美元，相當(dāng)于香港流通貨幣的7倍，約占港元貨幣供應(yīng)量M3的36%，全球排名第9位。［3］而據(jù)香港金融管理局2009年3月9日宣布的最新數(shù)據(jù)，香港截至2009年2月底的官方外匯儲備資產(chǎn)總額為1771億美元，在全球排行第八，相當(dāng)于香港流通貨幣的7倍多，約占港元貨幣供應(yīng)M3的42%。如此巨額的外匯儲備必然占用大量的資源，也加大了外匯儲備管理的風(fēng)險和成本，從而影響香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、金融危機(jī)下香港匯率制度的現(xiàn)實(shí)選擇

（一）當(dāng)前形勢下香港聯(lián)系匯率制面臨的挑戰(zhàn)

金融海嘯席卷全球，歐美金融機(jī)構(gòu)、基金都面臨充實(shí)資本、去杠桿化的過程，相應(yīng)的資金也紛紛撤回本土，香港市場也處于動蕩之中。

盡管匯率最終將由基本面決定，在許多情況下，匯率會在很大程度上受到國際資本流動的影響。香港政府承諾對存款進(jìn)行100%的保障，香港又是全球資金流動最順暢的地方，從而成為資金避險的首選。而市場對美元中長期走勢不看好，以及存在的對港元與人民幣掛鉤的憧憬，都是港幣具有長期吸引力的原因。并且，鑒于銀行在金融危機(jī)中嚴(yán)重惜貸，且流動性相對寬裕，又將推動短期拆息降至近零水平，香港極可能陷入流動性陷阱，從而令聯(lián)系匯率所固有的匯率與息率自動調(diào)節(jié)機(jī)制暫時失效。雖然金管局宣稱完全有信心保證銀行體系對港幣流動性的需求，也沒有外圍資金有針對性的對港幣發(fā)起沖擊的跡象，但在目前的形勢下，要維護(hù)聯(lián)系匯率制度絕非易事。

（二）金融危機(jī)下香港匯率制度的現(xiàn)實(shí)選擇

在目前金融危機(jī)波及全球的新形勢下，我們不得不重新思考：聯(lián)系匯率制度是否還是香港金管局的最佳選擇？在維護(hù)聯(lián)系匯率制難度加大的情形下，香港的金管局是選擇堅(jiān)守，還是放棄？

1.香港聯(lián)系匯率制成功運(yùn)行25載的實(shí)踐證明了其強(qiáng)大的適應(yīng)能力

香港聯(lián)系匯率制自1983年實(shí)施以來，經(jīng)歷了1987年的全球股災(zāi)、1992年的歐洲匯率機(jī)制解體、1997年的香港回歸以及亞洲金融危機(jī)中巨額國際游資多番炒作等事件。面對股市大跌、銀行擠提行等市場反應(yīng)，香港的經(jīng)濟(jì)和金融受到巨大沖擊。但由于香港金融管理當(dāng)局采取了一系列措施，聯(lián)系匯率不僅沒有被廢除，而且還得到了鞏固，充分表現(xiàn)出承受力，香港貨幣市場匯率的波動從未超出1%的水平，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中發(fā)揮了穩(wěn)定的作用。實(shí)踐證明，優(yōu)化后的聯(lián)系匯率制度運(yùn)行良好，保證了香港經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

究其原因，從經(jīng)濟(jì)方面看，首先，香港經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)雄厚，香港經(jīng)濟(jì)恪守自由開放的市場原則，同時一直執(zhí)行穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，一向奉行審慎的財(cái)政政策。其次，香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)靈活、效率高，特區(qū)政府結(jié)構(gòu)精簡，公共開支僅占本地生產(chǎn)總值的18%，公共政策以自由市場為主導(dǎo)，這些因素使香港在面對外來沖擊時靈活應(yīng)變，迅速調(diào)整。再次，香港貨幣局制度得到強(qiáng)大的外匯儲備的支持。從政治方面來看，首先，中國政府支持香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，并明確表示在必要時以中國的外匯儲備支持香港聯(lián)系匯率。其次，香港市民對港元有信心。

2.表面上香港可以選擇其他匯率制度，但時機(jī)尚不成熟

隨著經(jīng)濟(jì)、金融形勢的發(fā)展，金管局還可以有多種匯率制度的選擇。表面上，香港聯(lián)匯制可以重新改回浮動匯率制；或者改為與美元及人民幣雙掛鉤；或者改為與人民幣單獨(dú)掛鉤；或者干脆人民幣化。浮動匯率制下匯率的波動可能會動搖人們對港元的信心，再次使香港面臨“港元危機(jī)”。而選擇單掛鉤外的其它形式（雙掛鉤或參考一籃子貨幣浮動）則會嚴(yán)重沖淡安排的透明度以及削弱制度最根本的動力：基于市場自利的套戥——特別是貨幣套戥活動，這樣做的合理性比浮動高不了多少。而港元與人民幣單掛鉤或者干脆人民幣化，在未來或許是一種可能的選擇，但是這兩種選擇都需要一定的條件，即人民幣變成完全可兌換；以及大陸跟香港的經(jīng)濟(jì)融合到達(dá)了一個成熟的階段，亦即符合及滿足實(shí)質(zhì)趨同、名義趨同、風(fēng)險分享等準(zhǔn)則和要求。而這些條件在短期內(nèi)并不可能馬上得到實(shí)現(xiàn)。

3.從現(xiàn)實(shí)因素分析，在可以預(yù)見的將來，香港金管局不會放棄聯(lián)系匯率制

（1）香港以貿(mào)易為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難有根本改觀，它要求運(yùn)行聯(lián)匯制以降低匯率風(fēng)險。聯(lián)系匯率制有利于國際貿(mào)易的開展和國際資本流動，更適應(yīng)香港開放自由的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

（2）雖然遭受金融危機(jī)打擊的美國經(jīng)

濟(jì)陷入衰退，但美元作為國際儲備和清算支付體系中的主導(dǎo)地位目前仍然穩(wěn)固，在短期內(nèi)還不大可能發(fā)生動搖。此外，美元弱則港元弱，在金融危機(jī)的大背景下，卻是有利于香港地區(qū)擴(kuò)大出口的。

目前世界經(jīng)濟(jì)都面臨著衰退和通貨緊縮的可能，盡管歐盟以及中國、印度在世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響力日益加大，但我們可以斷言，在較長一段時間內(nèi)，國際貨幣體系仍會是包括美元、歐元、日元等一系列貨幣在內(nèi)的多元化國際儲備體系。過去，美元之所以成為國際儲備貨幣，在于世界人民對美元的信任，這種信任依靠的是美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和政治影響力。雖然目前美元走勢疲軟，但在世界經(jīng)濟(jì)遭受金融危機(jī)的環(huán)境下，沒有哪個國家的貨幣能夠獨(dú)善其身?？梢哉f，目前我們還沒有看到完全能夠替代美元的國際儲備貨幣出現(xiàn)。

（3）隨著歐盟、日本乃至中國的崛起，美國已不再是世界上唯一的超級大國，其對整個世界經(jīng)濟(jì)、政治的影響力較以前也有所削弱，但美國經(jīng)濟(jì)對香港的影響以及香港經(jīng)濟(jì)對美國經(jīng)濟(jì)的依賴性在短期內(nèi)難以改變。

（4）香港聯(lián)系匯率制成功運(yùn)行25載的實(shí)踐，加強(qiáng)了香港及至世界人民對聯(lián)匯制的信心。此外，香港龐大的官方儲備為金管局干預(yù)外匯市場提供了充分的保證，加上中國政府的明確表態(tài)，金管局應(yīng)當(dāng)能夠在金融危機(jī)中堅(jiān)守聯(lián)系匯率制，以港元幣值的穩(wěn)定促進(jìn)香港經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

至此，我們可以得出結(jié)論：由于港元與美元掛鉤已成功實(shí)施了一段較長的時間，如果金管局貿(mào)然將其撤銷，必定會影響國際社會對港元穩(wěn)定的信心，為香港整體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面的后果。至少在較長一段時間內(nèi)，港元與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制仍然是適應(yīng)香港經(jīng)濟(jì)特色的比較穩(wěn)定的匯率制度；即使在金融風(fēng)暴席卷全球的情況下，它仍然是香港金管局較好的選擇。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)新華金融保險學(xué)院）