楊正蓮

KODA能夠成為冷酷的“富豪殺手”，主要取決于這個產品設計本身的特性，而金融監(jiān)管的滯后則是問題的根源所在

經(jīng)濟蕭條之下，富豪的投資選擇往往更貧乏。但是，牛市中更“豐富”的投資選擇，對富豪們來說，也未必是一件幸事。近日，許多曾經(jīng)投資香港“累計股票期權”的大陸投資人，就深味了因投資高杠桿投資品而面臨的巨額損失，以及相關的法律風險。

累計股票期權(Accumulator) 是香港近年流行的一種新的金融衍生工具之一，全名為Knock Out Discount Accumulator(KODA)。因為這種期權投資的杠桿效應巨大，被業(yè)界以諧音戲謔為“I kill you later”(我晚一點殺你)。

這是一種“上有封頂，下不封底”的投資產品，因為入場費最低為100萬美元，一般由私人銀行出售給高端客戶。在2007年前三季度港股大升時，香港的私人銀行或投資銀行曾大力推廣給投資者。

牛市中，這種投資可以令投資人平價買到看漲的股份，嘗到甜頭的富豪往往加大籌碼。但從2007年第四季度開始，熊市的到來使得KODA積聚的風險急劇放大，以至很多人因此血本無歸、傾家蕩產。更有甚者，投資人會在全部賠進去之后還落得巨額欠款，從而面臨被起訴的命運。

KODA能夠成為冷酷的“富豪殺手”，主要取決于這個產品設計本身的特性，而金融監(jiān)管的滯后則是問題的根源所在。北京律師賴建平，就是這些投資人中的典型代表。

迷失在牛市

2007年 6月21日，北京律師賴建平遇到了來自香港的張寧，張的身份是荷蘭銀行香港分行私人銀行職員，賴建平一個朋友的朋友。荷蘭銀行是亞洲地區(qū)率先拓展境外金融服務的外商銀行之一，1903年首次進入中國設立分行，曾經(jīng)連續(xù)兩年被《商業(yè)周刊》評選為外商銀行第一名。

這是他們的第一次會面。地點選在北京的一家酒樓。席間，張寧建議賴建平到香港進行證券投資，“私人銀行就是為有錢人理財，為有錢人服務的”，并聲稱要為賴建平擔任投資顧問、承諾提供優(yōu)質VIP私人銀行服務、使資產增值保值，承諾“保底收益20%以上”， 同時宣稱，香港市場如何規(guī)范、法治，股票如何便宜、有投資價值。

張寧勸說賴建平夫婦在荷蘭銀行香港分行開戶交易，并當場準備了一套英文文件。

彼時，全民炒股成為一種時尚，股市活躍度空前，滬深交易所成交金額均創(chuàng)下了歷年紀錄。當年滬市全年成交金額超過30萬億元，較上年度放大4倍多。按照日均計算，滬深兩市成交額接近2000億元。

“出于對朋友的朋友的信任，出于對香港法治的信心，出于對荷蘭銀行的信任，出于正常人通常的行為方式，我們對她的介紹、承諾深信不疑，飯后按照張寧的事先特別準備簽署了全套空白文件?！辟嚱ㄆ秸f，細心的張寧在每一需要簽字之處都用鉛筆做上了記號、并貼上小黃條，“一百多頁專業(yè)性很強的英文文件我們不懂，張寧告訴我們均為銀行開戶時要求的例行日常性文件，沒有什么特別之處。”

“簽署文件過程中，張寧未向我們做過任何解釋、提示?！辟嚱ㄆ秸f，凡涉及填空、選擇內容之處，概由張寧事后單方面在未得到授權、未征求意見的情況下擅自處理，張寧將文件帶回香港供銀行簽署。

賴建平當時沒有意識到，這種信任和疏忽卻為日后埋下了隱患。比如，張寧幫他們在“是否為專業(yè)投資者”的選擇項下選擇了“是”，直接的后果就是，荷蘭銀行據(jù)此向賴建平銷售高風險的結構產品KODA，也正是這個“賺錢有限、損失無限”的金融衍生品，使其血本無歸。

賴建平并沒有立即進行實際投資。2007年7月的一天，賴建平突然接到張寧的電話，“說她在北京，希望見我們，她想給我們詳細講講港股投資問題，她還希望我?guī)┯H戚朋友一起聽聽?！?/p>

“了解了解總沒有壞處，投不投資無所謂?！辟嚱ㄆ揭暺錇樯腺e，請張寧吃飯，“還叫了幾個朋友聽她講課?！?張寧對于港股投資價值和投資時機的介紹讓賴建平開始動心了，“打折買股票，同樣是10塊錢的股票在香港只需要8塊5，你說要不要買？”

當天張寧用三個多小時說明“打折買股票的好處、利益”，結論是：“一、短期如果股票升值超過5.8%則直接賣股票占優(yōu)勢， 但是在該情況下可以很快結束合同， 進行下一輪合同 (可以更充分利用資金， 多次獲利)；二、打折購買合同在股價下跌情況下提供保險；三、如果股票平穩(wěn)不動時，直接購買股票有靈活性 (可以隨時買，不受每月限制)；四、打折扣購買合同可以延緩付款(現(xiàn)金可以增加，至少有存款利息)， 資金充分利用”。

7月24日，賴建平的第一筆資金420萬港幣到達張寧所在的荷蘭銀行私人銀行賬戶上。

2009年5月7日，賴建平在其位于北京市海淀區(qū)的家中向《中國新聞周刊》記者證實，當年的確是受到了股市高漲的影響，“既然行情這么好，而香港又能夠以更便宜的價格買到更好的股票，為什么不去？”不過賴建平后來抱怨，張寧當時沒有盡職向其警示產品本身的風險，也未告知保證金的比例、交存方式等基本規(guī)則、重大內容。

如今，后悔當時風險意識薄弱的不止賴建平一個人，其中還包括中信泰富、東方航空、中國國航、深南電等投資金融衍生品虧損的國內公司，他們那時多半看重高風險產品將會帶來的預期高額回報，而對風險預估不足。在金融衍生品專家、美國康奈爾大學教授黃明看來，牛市末期，投資者通常比較亢奮，風險意識較低，容易上當。

據(jù)統(tǒng)計，2007年，在香港的私人銀行中，有超過七成的投資者以KODA形式購買股票。私人銀行的資金占香港散戶資金一半以上，客戶人數(shù)不多，但是金額龐大。香港證監(jiān)會2008年4月表示：“根據(jù)金融監(jiān)管機構所收集到的數(shù)據(jù)，我們估計已發(fā)售的KODA合約的名義價值約達230億美元，當中若干合約的杠桿作用并未計算在內?！绷碛袛?shù)據(jù)表明，2007年整個香港金融市場成交的KODA合約總值在1000億美元以上。

高杠桿交易

2007年7月27日交易開始，賴建平的交易額常常被放大為其投資本金的數(shù)倍。

當天，張寧建議賴建平做了2個KODA合約，即此前所說的“打折買股票”；7月31日又增加3個KODA合約，最大理論交易額(即在最壞情況下履行合約需要的資金總額，下稱“合約金額”)將近2400萬港幣，將近賴建平賬戶全部凈資產的6倍。

此后，張寧又連續(xù)建議賴建平進行多個KODA合約交易，總計14個合約，累計最大理論交易額達到上億港幣，截至2007年11月底尚有兩份合約未能終止。

得益于牛市行情，賴建平在那期間曾經(jīng)賺過一些“利潤”，賬面總的凈資產也只有500多萬元(包括自營現(xiàn)貨股票的利潤)，而賴建平也未追加資本金投入，KODA合約金額余額卻通常接近2000萬港元。

幾個月的“實踐操作”中，保證金的比例通常在不足合約金額的20%到最多30%之間變動?！般y行從未告知需要多少比例的保證金、在何種情況下按照何種規(guī)則增加或減少，即使2007年8月港股大盤跌至19000多點，我們賬面凈資產僅300萬元時銀行也未提出任何問題，也從未提出過需要增加資金。截至2007年11月底，我們的KODA合約金額1780多萬，賬面凈資產700余萬?！辟嚱ㄆ秸f。

然而，形勢急轉直下，滬指在2007年10月16日創(chuàng)出歷史高點6124點之后震蕩回落，進入2008年后一路單邊下跌，到2008年10月28日1664點的本輪調整最低點，上證綜指最大跌幅已經(jīng)超過70%。港股也在11月以后節(jié)節(jié)敗退，不少KODA掛鉤的熱門中資股出現(xiàn)三成、四成甚至五成的跌幅，而賴建平他們這些KODA投資者，卻不得不根據(jù)合約以行使價雙倍吸納那些已經(jīng)跌破行使價的股票。

從2007年12月開始，荷蘭銀行香港分行開始要求賴建平增加保證金，從口頭催促到書面函件鋪天蓋地。

“為避免銀行強行處理我們的資產，為‘保住我們賴以為生的血汗錢，我們無奈之下，只好千方百計不斷籌款，境內外大肆舉借高利貸，在銀行不斷威逼之下不斷往里投錢”，賴建平說，截至2008年3月25日，他在荷蘭銀行總投資被動追加至將近2100萬港元，扣除虧損，凈資產額為1500多萬港幣，損失近600萬港幣。

血本無歸

銀行要求的保證金越來越多、比例不斷增加，直至保證金超過履約所需要的理論上的最大資金總額。賴建平提供的數(shù)據(jù)顯示，在2007年11月30日，他的賬戶保證金還只占合約額的40%，到了2008年3月31日，其賬戶保證金與合約額之間的比例已經(jīng)高達134%。

賴建平開始覺得自己進入了一個由荷蘭銀行精心設計好的圈套和騙局。他于2008年6月初開始，向荷蘭銀行口頭投訴。

2008年6月10日前后，荷蘭銀行派出章梅、黃卓恒倆人到北京與賴建平會談，此前張寧已經(jīng)離職。

賴建平回憶，將近三個小時的會談并沒有具體結果，荷蘭銀行承認交易有問題，但是并沒有給出具體的處理意見。

6月19日，賴建平向荷蘭銀行發(fā)郵件，告知“鑒于問題的復雜性與嚴肅性，為分清責任起見，我們決定自今日起不再過問我們賬戶內的具體后續(xù)操作事宜，一切由你們來決定，賬戶現(xiàn)有一切資產的處置及后續(xù)合約的履行等問題概請你們自行處理。”次日荷蘭銀行復函，確認收到投訴，正進行調查，一月內書面答復。當時賬戶股票市值約1400萬元。

按照合約，賴建平每月10日應以每股7.15元的價格收中海集運約5.5萬股，每月22日應以每股7.54元的價格收復星國際約15萬股，每月收股需要現(xiàn)金約150萬元?！白?008年6月19日起至9月10日，銀行既未答復賬戶處理問題，也未要求我繼續(xù)收股票，既未往我賬戶放股票，也未從賬戶扣資金，以其實際行為表示他們接受我的部分投訴主張，且停止履行合約?！辟嚱ㄆ秸f。

然而，2008年9月9日，銀行卻向賴建平發(fā)出書面通知，列舉2008年6、7、8三個月其賬戶應收KODA股票詳單，告知已行使抵消權，并從賬戶扣款400多萬港元。

賴建平并不買賬。他于9月10日復函荷蘭銀行，告知因其不當銷售、失實陳述、利益沖突、欺詐等多種原因，雙方有關KODA合約無效，“即使退一萬步說，合約有效，也因其違約在先，連續(xù)三個月未按時、按量、按價向我交割股票，因而我通知其解除合約，它無權擅自從我賬戶扣款，否則就是監(jiān)守自盜，應當依法承擔責任。”

局面并未因此改變，從6月份到9月份是港股下跌最深的時期，三個月的拖延已經(jīng)使得賴建平的資產為負。根據(jù)合同，銀行取得授權不必事前征得客戶的同意，就可以在客戶賬戶余額不足的情況下，向客戶提供限額內的貸款購買股票，從而保證客戶繼續(xù)履行KODA合約，銀行據(jù)此書面通知賴建平追加保證金。

9月19日下午，星期五，賴建平接到荷蘭銀行的通知，稱其賬戶保證金差額將近400萬元，要求在9月22日星期一前用現(xiàn)金補足保證金，或者承擔損失解除部分合約，逾期將要采取銀行認為適當?shù)囊磺行袆右浴熬S護其利益”。

2008年10月16日，荷蘭銀行單方面強行斬倉，至此，賴建平在荷蘭銀行投資的2100萬元損失殆盡，血本無歸。

追討的法律困境

賴建平想要追回損失，卻發(fā)現(xiàn)，自己在荷蘭銀行進行的交易處于監(jiān)管真空地帶。

KODA屬于境外產品，國內并沒有相關的監(jiān)管機構。根據(jù)香港規(guī)定，KODA的入場費在800萬港元以上，投資者被視為“專業(yè)投資者”，他們和私人銀行間的投資行為，無須得到證監(jiān)會核準，因此不受當局監(jiān)管。

如今，人們紛紛質疑以資產數(shù)額界定“專業(yè)投資者”的合理性。香港保障投資者協(xié)會會長呂志華就認為，不少投資者是經(jīng)營實業(yè)的廠商、貿易商以及醫(yī)生、工程師等專業(yè)人士，他們雖然擁有較多的資產，但大多并無特別的投資知識，以資產數(shù)額界定專業(yè)與否并不合理。因此，他建議香港證監(jiān)會取消“專業(yè)投資者”的界定，并希望將KODA等杠桿金融產品都納入監(jiān)管范圍。但是，此項動議至今未得到采納。

“他們一再強調香港是自由經(jīng)濟，過多監(jiān)管會讓外資對香港望而卻步?！眳沃救A說。

呂志華的另一個身份，是上市公司確思醫(yī)藥的主席。此前，他曾任香港時富證券分析師，自上個世紀90年代開始，便已經(jīng)是香港各大報章中的股壇名嘴之一。他在2008年向媒體透露，自己也栽在KODA上了，損失數(shù)千萬港元，成為他本人最失敗的投資案例。

賴建平顯然不具備呂志華那樣的投資水準，他認為自己不是專業(yè)投資者，這一點也在荷蘭銀行香港分行2008年9月5日給他的書面回復中得到承認。不過荷蘭銀行認為，法律并未禁止或限制其向賴建平銷售KODA產品，賴的索賠與他是否為專業(yè)投資者沒有關系。

據(jù)此，賴建平認為荷蘭銀行對他進行了非法證券活動、實施詐騙，比如：未獲邀約的造訪，騙取簽署文件開立賬戶，向非專業(yè)投資者非法銷售結構性產品、誤導進行高風險投資、故意隱瞞風險、詐騙投資者與銀行自身進行對賭、盜竊賬戶資金、恣意違反合同、違反職業(yè)操守等。他向荷蘭銀行香港分行、香港證監(jiān)會、香港金融管理局投訴，并希望追回損失。

賴建平告訴《中國新聞周刊》，香港證監(jiān)會曾經(jīng)回復說，投訴已經(jīng)轉交給香港金融管理局，而金融管理局答應進行調查，“半年已經(jīng)過去了，還沒有任何消息”。

香港金融管理局發(fā)言人通過電子郵件答復《中國新聞周刊》采訪時稱：“金管局不會就個別投訴做出評論?！辈⒎Q：“金管局是注冊機構的‘前線監(jiān)管機構。如有認可機構申請成為注冊機構，金管局會就該認可機構是否經(jīng)營其尋求注冊的受規(guī)管活動的(適當人選)向證監(jiān)會提供意見。獲注冊后，注冊機構受金管局監(jiān)管,并須遵守證監(jiān)會及金管局發(fā)出的有關監(jiān)管規(guī)定?！?/p>

賴與荷蘭銀行的交涉遠未結束，“我們不排除法律途徑，目前還是爭取協(xié)商處理。” 荷蘭銀行私人銀行香港發(fā)言人則通過電子郵件告訴《中國新聞周刊》：“荷蘭銀行私人銀行有嚴格的標準，規(guī)管其銷售過程和客戶端適宜的評估，以確認客戶適合我們向他們所推薦的產品。這些標準是符合內部政策和監(jiān)管法規(guī)的要求?！蓖瑫r表示：“由于為客戶保密的原因,我們不會發(fā)表任何針對客戶個人的評論?！?/p>

不過，已經(jīng)走上法律程序的同類案件前景尚未明朗。北京投資者郝婷有著和賴建平極為相似的赴港投資經(jīng)歷，巧合的是，她也在2007年7至8月被游說到星展銀行香港分行開設賬戶，兩個月后便已虧損1.75億元港幣，其中還倒欠銀行9000多萬元。郝婷因而被星展銀行分別于香港和北京兩地提起訴訟，要求歸還銀行損失。2009年4月23日，北京市第二中級人民法院進行了審理，雙方的焦點爭議在于，此案究竟應該適用香港法律，還是內地法律？

賴建平和郝婷絕非個案。據(jù)最先接觸內地富豪在香港投資遭到“血洗”的資深投資專家、北京大成律師事務所高級合伙人肖金泉介紹，目前因KODA投資虧損在該所登記委托的客戶已經(jīng)有十幾個，這些人大多是房地產、國際貿易等方面的企業(yè)家。長江商學院金融學教授黃明也表示，他有數(shù)十個學生買了KODA產品，這些人絕大部分都是國內的民營企業(yè)家。香港保障投資者協(xié)會會長呂志華則認為，這些內地受害者只是冰山一角，實際上可能是有很多還沒有暴露出來，而且有一些受害者可能不想被人知道。

一些香港媒體估計，僅在2007年，整個香港金融市場成交的累積期權合約總值在1000億美元以上，涉及星展銀行、渣打銀行、荷蘭銀行、匯豐銀行等多家金融機構。

據(jù)悉，來自于華爾街的這種產品，至今并沒有在歐美發(fā)達國家成熟的金融市場上銷售。