謝國(guó)忠

美國(guó)經(jīng)歷過(guò)1929年的大蕭條，日本經(jīng)歷過(guò)1989年的衰退，東南亞則經(jīng)歷過(guò)1997年的危機(jī)。若干年后，中國(guó)是否也將面臨一個(gè)類(lèi)似的災(zāi)難時(shí)刻?

這個(gè)問(wèn)題不僅對(duì)于那些眼下投資亞洲的人至關(guān)重要，對(duì)于范圍更大的全球市場(chǎng)亦是如此。因?yàn)楫?dāng)全球投資者步履蹣跚地走出此次金融危機(jī)之際，許多人堅(jiān)信這樣一個(gè)觀點(diǎn)：中國(guó)的繁榮，是這個(gè)冰冷世界中的一線希望之光。

問(wèn)題在于，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這種樂(lè)觀看法很大程度上可能選錯(cuò)了對(duì)象。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)：在劫難逃?

金融市場(chǎng)有這樣一種習(xí)慣：當(dāng)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展時(shí)讓自身陷入狂熱，結(jié)果導(dǎo)致災(zāi)難。這最終宣告了市場(chǎng)的總體無(wú)效。問(wèn)題是，在經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展時(shí)期，極端樂(lè)觀與流動(dòng)性泛濫獨(dú)特地結(jié)合在一起。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)催生非同一般的樂(lè)觀情緒——特別是在中國(guó)這樣的大國(guó)——這有著多方面的原因。沒(méi)有什么東西能像看著經(jīng)濟(jì)蛋糕不斷變大那樣，呈現(xiàn)出人類(lèi)的動(dòng)物精神。因此，購(gòu)買(mǎi)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以表達(dá)自己對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀看法，是自然而然的事情。

問(wèn)題在于，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)往往會(huì)壓低資本回報(bào)率，并將經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果奉子員工和消費(fèi)者，而非投資者。資產(chǎn)價(jià)格高企促使企業(yè)過(guò)度投資，這將壓低資本回報(bào)率。這正是投資者之所以往往在經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展時(shí)期戰(zhàn)績(jī)不佳的原因。

較低的收入基數(shù)和有利的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)狀況，有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)成功地增長(zhǎng)。由于收入增加部分的高儲(chǔ)蓄率，上述兩個(gè)因素往往會(huì)造成流動(dòng)性過(guò)剩。在城市化進(jìn)程中，盡管生產(chǎn)率正從農(nóng)業(yè)水平轉(zhuǎn)向工業(yè)水平，但消費(fèi)習(xí)慣仍然帶有農(nóng)村性質(zhì)——也就是說(shuō)，必需品之外的東西仍被視為奢侈品，并被減至最低水平。勞動(dòng)生產(chǎn)率上升和消費(fèi)偏好之間日益擴(kuò)大的差距，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，從而催生泡沫。

中國(guó)的計(jì)劃生育政策帶來(lái)了最大的人口紅利，但可能會(huì)讓中國(guó)成為當(dāng)代最容易產(chǎn)生泡沫的國(guó)家。中國(guó)地方政府的收入依賴(lài)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，這使得形勢(shì)更為嚴(yán)峻。每隔大約5年時(shí)間進(jìn)行換屆選舉的地方政府官員，在活躍房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而將地方政府收入最大化方面有著強(qiáng)大的動(dòng)機(jī)。這種政治動(dòng)機(jī)為巨大的房地產(chǎn)泡沫埋下了種子。

同樣，中國(guó)股市仍將處于估值過(guò)高的狀況，盡管在出現(xiàn)恐慌和暫時(shí)流動(dòng)性短缺時(shí)，股市估值水平有時(shí)會(huì)有所下降。較低的資本回報(bào)率加之股價(jià)高企，意味著企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)而通過(guò)股市、而非消費(fèi)者獲取利潤(rùn)。

然而，當(dāng)企業(yè)通過(guò)股市獲得利潤(rùn)，而不是為股市創(chuàng)造利潤(rùn)時(shí)，這就變成了一個(gè)負(fù)和游戲(negative sum game)。它需要持續(xù)不斷的流動(dòng)性流入作為支撐。這就是高增長(zhǎng)和高儲(chǔ)蓄率之所以至關(guān)重要的原因。

另一方面，這種市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上為資本形成提供了補(bǔ)貼。資本補(bǔ)貼會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和資本回報(bào)率低下。正因如此，低盈利能力、高資產(chǎn)價(jià)格和高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率能夠共存。實(shí)際上，它們也必須共存。

無(wú)疑，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將成為未來(lái)一二十年最為重要的經(jīng)濟(jì)事件。但這種半永久性的泡沫局面，使得金融投資者參與其中的難度極大。

“買(mǎi)入并持有”的做法根本行不通。價(jià)值投資之所以行不通，是因?yàn)閮r(jià)值投資者投資決策的基礎(chǔ)，是市盈率和市凈率降至某個(gè)水平之下。

中國(guó)股市從未達(dá)到過(guò)這樣的水平。如果你是沃倫·巴菲特(warren Buffett)，那么你可以制造自己的泡沫。他去年買(mǎi)入了抱負(fù)遠(yuǎn)大的電動(dòng)汽車(chē)制造商比亞迪(BYD)的部分股權(quán)。此后該股已上漲8倍。如果你不是沃倫·巴菲特，那么我建議你“低吸高拋”。問(wèn)題是要找出何處是高位，何處是低位。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)最終難以為繼時(shí)，災(zāi)難就將來(lái)臨。當(dāng)有利的入口統(tǒng)計(jì)學(xué)趨勢(shì)惡化，或城市化進(jìn)程結(jié)束時(shí)，都可能出現(xiàn)這種局面。當(dāng)出現(xiàn)上述兩種情況之一、或兩種情況同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，流動(dòng)性或儲(chǔ)蓄不再增長(zhǎng)。到那個(gè)時(shí)候，股市就再也得不到補(bǔ)貼。

中國(guó)距離最后的災(zāi)難時(shí)刻可能還有十年時(shí)間。到那時(shí)，生于1950年至1978年嬰兒潮時(shí)期的中國(guó)人中，有一半已經(jīng)退休。中國(guó)的城市化速度將約為目前的一半。好的消息是，到那時(shí)，中國(guó)將成為一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。而壞消息是，到時(shí)候中國(guó)不再會(huì)有廉價(jià)資金，來(lái)支撐被高估的資產(chǎn)價(jià)格。

發(fā)展中國(guó)家的困境

有著健康銀行系統(tǒng)的發(fā)展中國(guó)家，由于采取了刺激政策應(yīng)對(duì)出口下降，其房地產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)膨脹。中國(guó)內(nèi)地、印度、韓國(guó)和中國(guó)香港，盡管它們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度都已放緩，但是，房地產(chǎn)泡沫還是漲了起來(lái)。房地產(chǎn)泡沫與脆弱的經(jīng)濟(jì)之間的矛盾，可能會(huì)導(dǎo)致其政策逶迤前行。

由于中國(guó)占新興經(jīng)濟(jì)體中三分之一份額，并在其他新興經(jīng)濟(jì)體依賴(lài)的大宗商品價(jià)格上，影響頗深，因此，中國(guó)的貨幣政策對(duì)全球金融市場(chǎng)有著重大影響。在2009年上半年，中國(guó)的貨幣刺激政策，造成了資金不成比例地流入房地產(chǎn)、股票和大宗商品市場(chǎng)。國(guó)有部門(mén)出于政策原因，而非盈利性考慮，進(jìn)行大量投資。因此，中國(guó)正在經(jīng)歷實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)薄弱、資產(chǎn)市場(chǎng)卻十分紅火的時(shí)期。政府的政策正面臨兩難：冷卻資產(chǎn)泡沫將使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步降溫，而不冷卻泡沫，可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的災(zāi)難。貨幣政策的曲折，取決于哪種考慮占據(jù)上風(fēng)。

限制信貸增長(zhǎng)似乎是當(dāng)前的政策重點(diǎn)。但是，如果經(jīng)濟(jì)在本季度和明年進(jìn)一步出現(xiàn)疲軟的跡象，政策可能會(huì)還原為寬松的銀行放貸。當(dāng)中國(guó)的貸款與存款比率足夠高，即增加貸款將提高存款利率的時(shí)候，迂回前行也就停止了。

當(dāng)我們梳理世界各地的獨(dú)特的因素和體制偏好的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)體的刺激政策退出機(jī)制將會(huì)十分不同。美國(guó)和英國(guó)，歐元區(qū)和日本，中國(guó)和印度三大板塊，將面臨不同的挑戰(zhàn)，并將以不同的方式退出。

大多數(shù)分析家認(rèn)為，刺激政策退出的基準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。事實(shí)并非如此。由于泡沫形成過(guò)程中供需失衡，寬松的貨幣政策并不能使經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，供求重新匹配需要時(shí)間。沒(méi)有刺激政策可以帶來(lái)快速的解決方案。無(wú)論是通過(guò)負(fù)實(shí)際利率，還是通過(guò)收入增長(zhǎng)，抑或兩者并行，貨幣政策的主要目的就是旨在加快去杠桿化進(jìn)程。防止通脹預(yù)期失控，是貨幣政策的主要制約因素。一個(gè)關(guān)鍵的變量是石油價(jià)格，它對(duì)通脹預(yù)期有著重大的影響。如果石油價(jià)格再次飆升，可能將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)比預(yù)期中更快提高利率。

中國(guó)距離最后的災(zāi)難時(shí)刻可能還有十年時(shí)間。好消息是，到那時(shí)，中國(guó)將成為一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。而壞消息是，到時(shí)中國(guó)不再會(huì)有廉價(jià)資金，來(lái)支撐被高估的資產(chǎn)價(jià)格