王開良　梁　昆

［摘 要］ 本文試通過研究現(xiàn)代國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金投資的新熱點(diǎn)與新趨勢(shì)，結(jié)合目前重慶市自身發(fā)展的特點(diǎn)，對(duì)重慶市的私募股權(quán)基金發(fā)展提出了若干規(guī)劃建議，旨在促進(jìn)私募股權(quán)基金的快速平穩(wěn)發(fā)展。

［關(guān)鍵詞］ 重慶；私募股權(quán)基金；政策

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.10.0２4

［中圖分類號(hào)］F207；F830.591［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2009）10-0071-03

私募股權(quán)基金(Private Equity fund，PE）是指面向特定投資者通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。通常市場(chǎng)按投資方式和操作風(fēng)格將私募股權(quán)投資分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、并購?fù)顿Y基金。目前全球私募股權(quán)投資基金的總額已經(jīng)達(dá)到7 380億美元。每年全球私募股權(quán)投資占GDP的比例，美國(guó)已經(jīng)達(dá)到0.6%，歐洲為0.35%，亞洲為0.2%，而我國(guó)目前還不到0.1%［１］，重慶則更低。

目前重慶民間存在著大量的閑置資本需要尋找增值出路，而一些業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)需要資金而找不到門路。重慶市常務(wù)副市長(zhǎng)黃奇帆近期透露，重慶正在醞釀，在今后幾年設(shè)立總規(guī)模為500億元左右的產(chǎn)業(yè)投資基金。目前，首批正在規(guī)劃搞兩三個(gè)50億元以下的PE。

研究發(fā)現(xiàn)，重慶市具有多個(gè)發(fā)展和引進(jìn)PE的有利條件：

1.PE在重慶有著強(qiáng)大的市場(chǎng)需求

全市有注冊(cè)法人代表的中小企業(yè)達(dá)到91103家，其中絕大部分都面臨資金短缺的問題，而且大都集中在主城區(qū)“1小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈”內(nèi)，占總數(shù)的75%。目前全市上市企業(yè)只有30多家，其他不少資金密集型企業(yè)因?yàn)槿狈蓹?quán)融資的渠道，所以對(duì)于銀行貸款等債務(wù)形成了相當(dāng)高的依賴性。這樣，一方面加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面這種融資結(jié)構(gòu)使得當(dāng)前不少企業(yè)都背上巨額債務(wù)，稍微運(yùn)作不善就有可能陷入資金周轉(zhuǎn)困境。若這些企業(yè)能夠獲得股權(quán)投資基金的支持，可以大大削弱該企業(yè)對(duì)銀行貸款資金的依賴性。不管是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，資本饑渴是一種普遍現(xiàn)象，資本不足、管理不優(yōu)成為企業(yè)要素組合中十分明顯的短板。重慶的制造業(yè)中有大量具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的企業(yè)急待資本投入和管理優(yōu)化。因此，作為一種嶄新的資本運(yùn)營(yíng)方式，兼具資本和管理優(yōu)勢(shì)的PE在重慶經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的用武之地就非常廣闊了［２］。

2.重慶有PE運(yùn)作所需要的良好的投資環(huán)境

為支持PE的快速發(fā)展，全國(guó)人大常委會(huì)專門修訂了《合伙企業(yè)法》，在其中特別增加了有限合伙章節(jié)，順利地解決了雙重收稅的問題。國(guó)家發(fā)展改革委等十部委聯(lián)合發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)總體方案》也已經(jīng)基本達(dá)成一致。值得關(guān)注的是，近一年來一直進(jìn)展緩慢的全國(guó)社?；鹣蚝胍恪⒍焹杉夜蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)分別投資10億元的事宜，已經(jīng)修成正果，全國(guó)社保基金與這兩家基金正式簽署協(xié)議。而這兩項(xiàng)協(xié)議的簽署，完全可被看作是國(guó)家對(duì)社保基金、保險(xiǎn)業(yè)、商業(yè)銀行投資股權(quán)基金予以放行的一個(gè)試點(diǎn)。重慶市作為西部唯一的直轄市，具有政治結(jié)構(gòu)上的突出優(yōu)勢(shì)，能根據(jù)自身的發(fā)展要求，迅速調(diào)整政策，這對(duì)于PE的本地運(yùn)作，尤為有利。

3.PE退出渠道寬廣，獨(dú)具特色，IPO退出優(yōu)勢(shì)漸趨明顯

在國(guó)外，“高科技+PE+納斯達(dá)克”已經(jīng)發(fā)展成為中小企業(yè)成長(zhǎng)的基本模式。而在中國(guó)，證券市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)得到了平行發(fā)展。我國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)成為全球IPO籌資額最大的市場(chǎng)，重慶市的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)覆蓋了整個(gè)西部地區(qū)。因此，PE的退出擁有平行資本市場(chǎng)的雙通道而優(yōu)越于其他國(guó)家和地區(qū)［２］。

在過去幾年的中小上市企業(yè)中，一般企業(yè)都是首先考慮在納斯達(dá)克或是香港的創(chuàng)業(yè)板塊上市籌資，但是據(jù)清科集團(tuán)近日發(fā)布的《2007年中國(guó)企業(yè)上市年度研究報(bào)告》和《2007年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資年度研究報(bào)告》顯示，PE支持的中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市逐年激增，A股IPO退出漸成主流。2007年，94家具有PE支持的境內(nèi)外上市企業(yè)，為其背后的179家投資機(jī)構(gòu)帶來了滿意的回報(bào)。清科研究中心數(shù)據(jù)表明，境內(nèi)IPO的企業(yè)以平均8.92倍的投資回報(bào)優(yōu)勢(shì)壓倒海外IPO企業(yè)平均6.75倍的回報(bào)，使得2007年P(guān)E支持的企業(yè)退出本土化由趨勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)［３］。

4.重慶的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)迎合了目前國(guó)內(nèi)PE的投資趨勢(shì)

高新產(chǎn)業(yè)、IT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)向來是風(fēng)險(xiǎn)投資者的至愛，更多的中國(guó)人是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的風(fēng)靡和一些一夜成名的新富豪而知道風(fēng)險(xiǎn)投資。但近來，在經(jīng)歷了通訊電信和互聯(lián)網(wǎng)等高科技的盛行之后，風(fēng)險(xiǎn)資本正在越來越多地轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)，能源、化工、機(jī)械、汽車零配件、衛(wèi)生、餐飲以及加工等，有巨大的市場(chǎng)發(fā)展空間和獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的行業(yè)開始成為投資者的目標(biāo)。以前受寵的互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)漸漸“失寵”，除了其不穩(wěn)定的盈利模式、受政策影響大的弱點(diǎn)及目前瘋狂的泡沫讓風(fēng)險(xiǎn)投資卻步外，國(guó)家出臺(tái)的關(guān)于紅籌模式的規(guī)定，使得高科技企業(yè)通過紅籌模式快速在境外上市的道路不再通暢也是一大原因。很多風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)為此坐立不安，開始將投資方向向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)傾斜。傳統(tǒng)行業(yè)另一個(gè)更大的優(yōu)勢(shì)是有完整的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，可以通過產(chǎn)業(yè)鏈衍生出相關(guān)產(chǎn)業(yè)群，產(chǎn)生巨大的產(chǎn)業(yè)聚合效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)投資還可以據(jù)此向衍生產(chǎn)業(yè)投資，通過這種投資組合降低所投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，又可以通過產(chǎn)業(yè)鏈投資延展新的利潤(rùn)空間。

為推進(jìn)PE的健康發(fā)展，我們需要做好充分的思想準(zhǔn)備和政策準(zhǔn)備。目前的當(dāng)務(wù)之急是：

1.解放思想，統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，正視PE對(duì)重慶市國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用

清除那些PE與己無關(guān)、PE高不可攀、PE是老外投機(jī)們的事，甚至PE就是冒險(xiǎn)投機(jī)、PE就是地下錢莊、PE就是非法集資、與PE結(jié)合不利國(guó)家安全和行業(yè)發(fā)展等錯(cuò)誤觀念，樹立PE是代表我國(guó)現(xiàn)代先進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展要求的一種科學(xué)的新型生產(chǎn)關(guān)系，是我們?cè)谕七M(jìn)科學(xué)發(fā)展道路上必須學(xué)懂用好的新知識(shí)新武器的正確觀念，從我們用則進(jìn)、棄則落伍的戰(zhàn)略高度來看待PE的應(yīng)用和發(fā)展。

可通過籌建PE協(xié)會(huì)的方式，來推動(dòng)PE和VC的理論研究，積極倡導(dǎo)中小企業(yè)加入其中，通過不斷學(xué)習(xí)和交流來加深對(duì)PE的認(rèn)識(shí)。并可以定期召開研討會(huì)的形式，邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外的PE專家和公司來參加。努力構(gòu)筑一個(gè)能促進(jìn)重慶市企業(yè)和外地PE投資者之間的聯(lián)系平臺(tái)。

2.建立有特色的投資綠色通道

研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的PE投資有如下幾點(diǎn)考慮：①行業(yè)前景——市場(chǎng)有足夠大的空間；②商業(yè)模式——目標(biāo)企業(yè)如何賺錢；③市場(chǎng)份額；④創(chuàng)業(yè)者——?jiǎng)?chuàng)業(yè)精神和商業(yè)嗅覺；⑤優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)——目標(biāo)企業(yè)發(fā)展的根本保證；⑥創(chuàng)新能力——比高科技概念更重要。從這幾個(gè)特點(diǎn)我們可以看出國(guó)內(nèi)PE大多投資于成熟企業(yè)，并且看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ顬橹匾囊稽c(diǎn)，投資制造業(yè)已經(jīng)成為新的趨勢(shì)?？v觀重慶市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，制造業(yè)優(yōu)勢(shì)非常突出，中小企業(yè)數(shù)目巨大。其中不乏符合現(xiàn)代PE投資要求的企業(yè)，這些企業(yè)一方面擁有一流的人才、先進(jìn)的技術(shù)以及成熟的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)；另一方面有著旺盛的資本需求。而目前國(guó)內(nèi)的PE投資者們都在為尋找更多的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目而殫精竭慮；現(xiàn)在欠缺的只是打破中間的那面鏡子，來促成兩方的“水乳交融”。

這也正是目前國(guó)內(nèi)各個(gè)省市需要構(gòu)造的PE投資“軟環(huán)境”中很重要的一環(huán)，誰能在此處最先做好準(zhǔn)備，那么就極有希望成為未來的PE投資中心。重慶市目前的努力方向正在于此。

重慶市作為西南商業(yè)重鎮(zhèn)，擁有全國(guó)第四個(gè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，正可作為整個(gè)西部產(chǎn)權(quán)交易的中心，而現(xiàn)在需要做的就是構(gòu)造全新的、有特色的投資環(huán)境。

具體政府應(yīng)該成立咨詢職能的中介機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)、有資本需求的中小企業(yè)進(jìn)行定期的客觀評(píng)估，內(nèi)容包括：公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)性、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、負(fù)債比、現(xiàn)金流量、股東權(quán)益報(bào)酬率、資產(chǎn)凈值、股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)移的通道是否通暢和法務(wù)方面等。在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中，設(shè)立專門的股權(quán)柜臺(tái)交易市場(chǎng)。并且對(duì)評(píng)估后的企業(yè)進(jìn)行掛牌業(yè)務(wù)。隨時(shí)為PE投資者提供詳實(shí)的信息，這樣主觀上可以增加企業(yè)和投資者的信息透明度，客觀上培養(yǎng)出一種以股權(quán)換資本的市場(chǎng)氛圍。

3.重視重慶市產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的作用［４］

資本市場(chǎng)的體系共有４個(gè)層次：第一層次是主板市場(chǎng)，主要是成熟的大型企業(yè)的證券交易市場(chǎng)；第二層次是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要是新興產(chǎn)業(yè)、中型企業(yè)的證券交易市場(chǎng)；第三層次是場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)，主要是區(qū)域的、中小型企業(yè)的證券交易市場(chǎng)；第四層次是市場(chǎng)主體自由自助交易的無形市場(chǎng)。我國(guó)目前的PE投資方向主要是在第三和第四層次尋找目標(biāo)投資企業(yè)；然后以第一、第二層次退出為主，第三、第四層次為輔的方式。

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性市場(chǎng)，重慶市可以充分利用自身的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，為私募資本市場(chǎng)體系的建立解決兩個(gè)機(jī)制上的重大問題。

（１）產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)私募資本的有效進(jìn)入。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以為私募資本提供有效的項(xiàng)目信息，成為私募資本投資的進(jìn)入平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)具有廣泛性、集中性、公開性、公平性、公正性的特點(diǎn)。這些特點(diǎn)為產(chǎn)權(quán)交易所作為私募資本的進(jìn)入渠道提供了條件。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)所具有的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓與改制、科技企業(yè)投融資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、金融產(chǎn)權(quán)以及非上市公司股權(quán)托管五大業(yè)務(wù)，能夠?yàn)樗侥假Y本尋找投資項(xiàng)目充當(dāng)項(xiàng)目搜集平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的廣泛性與集中性能夠?yàn)樗侥假Y本在項(xiàng)目選擇上提供大量真實(shí)可靠的信息，并能夠集中地對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行比較，從而將資金投入到最具有投資潛力的項(xiàng)目，為實(shí)現(xiàn)資本的保值增值提供保障。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的公開性與公正性，能夠杜絕暗箱操作，讓投資者能夠在對(duì)等的市場(chǎng)化的運(yùn)作模式下取得項(xiàng)目的投資權(quán)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的這些特點(diǎn)能夠解決我國(guó)私募資本市場(chǎng)尋找項(xiàng)目難的問題，為私募資本提供有效的進(jìn)入平臺(tái)。

如能與前面提到的政府職能的中介結(jié)構(gòu)相結(jié)合，將會(huì)給重慶市的產(chǎn)權(quán)交易注入新的特點(diǎn)與活力。

（２）產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)能夠?yàn)樗侥假Y本提供退出渠道。私募資本如何實(shí)現(xiàn)增值，關(guān)鍵在于它的退出。良好的退出渠道是建立健全私募資本市場(chǎng)體系的必要條件。我國(guó)資本市場(chǎng)的單一性使私募資本不能有效退出，嚴(yán)重影響了私募資本市場(chǎng)的發(fā)展。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)通過公開掛牌轉(zhuǎn)讓，多方征求意向受讓方， 形成有效競(jìng)價(jià)，充分發(fā)現(xiàn)價(jià)格，能夠?yàn)樗侥假Y本的退出提供有效渠道，實(shí)現(xiàn)私募資本的增值。

４.成立政府扶助性質(zhì)的PE，鼓勵(lì)成立民間私募資本

運(yùn)用FOF的形式，成立重慶市政府性質(zhì)的PE資本。采用資本杠桿的形式可以取得投出一塊引進(jìn)4塊的效果，迅速地?cái)U(kuò)大資本量，為下一階段的資本投入做好充分的準(zhǔn)備。按照相關(guān)估算，300億元的資金規(guī)?？梢砸M(jìn)3～5倍的資金，也就是說，用300億元可以獲得1 500億元的資金支持。這基本上成為各地設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的一個(gè)重要理論依據(jù)，通過杠桿效應(yīng)和基金的風(fēng)險(xiǎn)分離，既可以有效支持本地的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也可以隔離政府的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次是要鼓勵(lì)民間成立私募資本，2007年重慶市居民儲(chǔ)蓄達(dá)到3415億元，同比增長(zhǎng)15.7%。近年來，重慶市居民儲(chǔ)蓄意愿有所下降，儲(chǔ)蓄存款增幅意愿降低。這表明居民都在尋找持續(xù)有效的投資渠道，如購買商業(yè)銀行的新發(fā)基金、理財(cái)產(chǎn)品和投資房地產(chǎn)業(yè)［５］。在居民收入越來越多樣化的今天，吸引部分高收入家庭投資PE已經(jīng)從有可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的要求。這對(duì)發(fā)展重慶市PE的規(guī)模有著極大的促進(jìn)作用。

5.確立分層次的投資目標(biāo)，吸引非本市PE投資重慶優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

從渤海產(chǎn)業(yè)基金開始，以西安、唐山、廣東、蘇州等區(qū)域性產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立和籌劃為代表，各地開始了一場(chǎng)創(chuàng)設(shè)私募產(chǎn)業(yè)投資基金的競(jìng)賽熱潮。據(jù)估計(jì)，在各地醞釀的產(chǎn)業(yè)基金遠(yuǎn)不止這幾家，而且，各地還有不少部門性質(zhì)的私募股權(quán)基金也可以看作是產(chǎn)業(yè)投資基金，以此推算，目前各地?cái)M以產(chǎn)業(yè)基金模式運(yùn)作的資金至少有十多家。按照這樣快速累積的方式，我國(guó)的整體將出現(xiàn)上千家PE投資者的局面。而由于政府導(dǎo)向因素，很多PE都將優(yōu)先投資于本地的企業(yè)。但是按照目前的國(guó)情來看，除了有限的幾個(gè)省市外，其他大部分地區(qū)的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)并不豐盛，相信在未來會(huì)出現(xiàn)部分投資基金由于政府干擾因素過多而虧損的局面。畢竟國(guó)外的投資經(jīng)驗(yàn)顯示,PE/VC的成功幾率只有20%。為了實(shí)現(xiàn)保值增值的目的，不少的投資基金會(huì)逐漸轉(zhuǎn)投外地的產(chǎn)業(yè)，這將會(huì)成為一種新的趨勢(shì)。

由于全國(guó)的PE投資公司數(shù)量快速增加，必然會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)基金管理者的極度匱乏，再加上短期內(nèi)符合投資者要求的企業(yè)的稀缺，這就會(huì)出現(xiàn)一種過度競(jìng)爭(zhēng)的局面，最直接的結(jié)果就是大面積的虧損和平均利潤(rùn)的降低。

那么重慶市政府導(dǎo)向的PE為了規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，可采取優(yōu)先投資本地次優(yōu)級(jí)企業(yè)，來促使它們成為可以滿足國(guó)內(nèi)PE投資公司要求的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，具體做法如下

（１）首先，將目前重慶市的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)，以及具有上市潛力的公司的部分股權(quán)，在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中掛牌出售，以此來吸引外地PE投資者和本地民間產(chǎn)業(yè)投資者的目光。這樣既可以節(jié)省一部分政府基金來投資其他的企業(yè)，也可以達(dá)到迅速發(fā)展本地產(chǎn)業(yè)的目的。

（２）對(duì)本地的其他中小型企業(yè)，采用并購和聯(lián)合等方式，成立一批具有發(fā)展?jié)摿Α?shí)力較強(qiáng)、前景看好的次優(yōu)級(jí)企業(yè)。接著政府采用股權(quán)投資的方式，注入資金，將這批企業(yè)在3~5年內(nèi)發(fā)展成為符合現(xiàn)代PE投資要求的公司。然后采用股權(quán)置換的方式，轉(zhuǎn)讓給其他的PE投資者。利用非政府的資金來完成第二步即企業(yè)上市的目的。

總而言之，政府主導(dǎo)的PE可以考慮投資“準(zhǔn)優(yōu)級(jí)企業(yè)”，將這批企業(yè)發(fā)展成具有上市潛力的公司。那么就會(huì)吸引外省市的PE投資者來注資。這樣就可以形成一種較為良性的循環(huán)：本市的政府導(dǎo)向PE播種，待發(fā)芽后可通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓給其他PE投資者，接著等企業(yè)發(fā)展成熟上市后，再通過上市售股或回購等方式退出。

綜上所述，重慶的社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的現(xiàn)狀已經(jīng)為應(yīng)用PE這一新的生產(chǎn)關(guān)系提供了社會(huì)資本、投資項(xiàng)目和退出通道等各方面的準(zhǔn)備。重慶獨(dú)有的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)將特別有利于PE的運(yùn)作和發(fā)展。這將給重慶的崛起提供一次極為難得的歷史機(jī)遇，我們應(yīng)盡快統(tǒng)一思想，配套政策積極應(yīng)用PE來進(jìn)一步解放生產(chǎn)力，發(fā)展生產(chǎn)力，通過科學(xué)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)重慶市的偉大振興。

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