張　偉

提要20世紀(jì)末華爾街最流行的一句名言是“只要有現(xiàn)金流，就將它證券化”。作為20世紀(jì)七十年代以來最重大的金融創(chuàng)新之一，資產(chǎn)證券化由于其先進的融資技術(shù)和獨特的風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移機制，一經(jīng)產(chǎn)生就顯示出強大的生命力，并不斷的被推廣和深化。但隨著2007年末美國次貸危機的爆發(fā)及其傳導(dǎo)引起的全球性經(jīng)濟大衰退，迫使我們必須對資產(chǎn)證券化進行深刻地反思，分析次貸危機的深層次原因，并結(jié)合我國實踐進一步探討資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新型金融工具在我國實施的決策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險分散與轉(zhuǎn)移；次貸危機

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、資產(chǎn)證券化及其作用

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)經(jīng)過技術(shù)性的加工處理，把它轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以銷售的證券。一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于20世紀(jì)七十年代初的美國住宅抵押貸款市場。住宅抵押貸款證券化是指金融機構(gòu)把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔(dān)保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場上流動的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進的融資技術(shù)和獨特的風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移機制，一經(jīng)產(chǎn)生就為銀行等債權(quán)人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術(shù)被廣泛地運用于汽車貸款、信用卡貸款、應(yīng)收款等其他銀行債權(quán)資產(chǎn)，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產(chǎn)證券化浪潮。資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，曾經(jīng)為金融業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。鼎盛時期，包括次貸品種在內(nèi)的資產(chǎn)證券化對美國國民經(jīng)濟的貢獻(xiàn)率最高達(dá)到了7.5％，其對經(jīng)濟發(fā)展所起到的積極作用使其風(fēng)靡世界上很多國家。對金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化主要具有兩大作用：

首先，資產(chǎn)證券化的融資技術(shù)操作可以增加資產(chǎn)的流動性，提高資本的使用效率。資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，我們知道貨幣是最具流動性的資產(chǎn)，而貸款、應(yīng)收款等則是流動性較差的資產(chǎn)。如果將貸款、應(yīng)收款保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機會，會形成較大的機會成本。但是，如果能夠?qū)①J款等缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較高的金融資產(chǎn)，將大大提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，從而將原來“死”的資產(chǎn)“盤活”。

其次，分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，達(dá)到風(fēng)險的較佳配置。資產(chǎn)證券化過程可以將各種風(fēng)險重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔(dān)這些風(fēng)險的投資主體，從而達(dá)到風(fēng)險一收益的帕累托改進。雖然，資產(chǎn)證券化主要是為了轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險，但是對于流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、提前還貸風(fēng)險等也能夠通過適當(dāng)?shù)脑O(shè)計而得到轉(zhuǎn)移和分散。

二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移機制及其評價

(一)資產(chǎn)證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)

1、購房者向商業(yè)銀行提出貸款申請，由銀行審批并發(fā)放個人住宅抵押貸款。

2、商業(yè)銀行將零散的個體住房抵押貸款組合成一個資產(chǎn)組合或資產(chǎn)池，出售或轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV在接受資產(chǎn)后或證券發(fā)行完成后向商業(yè)銀行支付現(xiàn)金。

3、SPV對購買的資產(chǎn)池進行信用增級或由其他機構(gòu)提供信用擔(dān)保后，由信用評級機構(gòu)進行信用評估。

4、SPV和投資銀行進行合作，設(shè)計出合理的證券化品種。同時，SPV將該金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)交托管機構(gòu)保管。

5、投資銀行負(fù)責(zé)承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發(fā)行收入。

6、債務(wù)人按期歸還貸款本息，商業(yè)銀行代為收取，并轉(zhuǎn)存入托管人指定賬戶，由托管人負(fù)責(zé)向投資者支付投資收益和本金。

(二)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移機制及其評價

1、對于發(fā)起機構(gòu)，資產(chǎn)證券化起到了分散、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權(quán)機構(gòu)通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨立承擔(dān)的債務(wù)人違約風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級機構(gòu)(擔(dān)保公司)、投資者等。

2、對于投資者，通過投資購買貸款債權(quán)衍生產(chǎn)品——各種資產(chǎn)支持證券承擔(dān)風(fēng)險，獲取較高收益。資產(chǎn)支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統(tǒng)的證券融資相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險比較小。而且由于法律上設(shè)置了“破產(chǎn)隔離”制度，進一步確保了投資者的收益。

3、對于其他證券化的參與者，分享資產(chǎn)證券化帶來的各種收益，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。如投資銀行可以通過承銷貸款債權(quán)的衍生證券產(chǎn)品，獲得傭金，并承擔(dān)了由于債務(wù)人斷供而引發(fā)的銷售責(zé)任；信用增級機構(gòu)(擔(dān)保公司、保險公司等)，獲得擔(dān)保費用收入，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任……。

從理論上來講，對證券化參與各方而言，作為一種債權(quán)資產(chǎn)的金融衍生，資產(chǎn)證券化本身具有分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的職能。但是，這一職能發(fā)揮作用的前提是穩(wěn)定而良好的金融經(jīng)濟環(huán)境條件。一旦金融經(jīng)濟環(huán)境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風(fēng)險損失。

(三)資產(chǎn)證券化與次貸危機。從2000年美國經(jīng)濟不景氣時起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵大家購房，從而逐步帶動了一波以房價為主的持續(xù)上漲的資產(chǎn)市場。2000～2006年全美房價上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國房地產(chǎn)市場逐步出現(xiàn)降溫跡象，房屋價格開始持續(xù)走低。在房地產(chǎn)價格不斷攀升的時候，放貸機構(gòu)和借款人以為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場存在降價預(yù)期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的情況一旦大幅增加，次級抵押貸款市場就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩，并波及整個房貸市場。

發(fā)端于2007年的美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發(fā)，不僅使美國經(jīng)濟遭受到二戰(zhàn)以來最大程度的重創(chuàng)，也使多米諾骨牌的連鎖反應(yīng)效應(yīng)在全世界爆發(fā)。對信用度低的貸款人的住房貸款(既次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱做次貸資產(chǎn)證券化，次貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的主要品種。在美國，被資產(chǎn)證券化處理的次貸占次貸總額的比率達(dá)到76％以上，次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產(chǎn)證券化危機。

從全世界范圍來看，銀行作為發(fā)起人，即銀行的資產(chǎn)證券化在整個資產(chǎn)證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度

低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構(gòu)并進行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流就會中斷，從而引發(fā)次貸危機。

三、對我國實施資產(chǎn)證券化的啟示

美國次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產(chǎn)證券化危機。事實上，仔細(xì)分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍?zhǔn)住保湼谟谠诖绑w頂端、窗體底端，房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的背景下，放貸機構(gòu)為了追求高收益向那些風(fēng)險很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級抵押貸款”。正如美聯(lián)儲格林斯潘所說：“真正應(yīng)當(dāng)怪罪的不是資產(chǎn)證券化本身，而是將大量不良次級貸資產(chǎn)證券化”。

時任美國財政部副部長大衛(wèi)·麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長期良好的信貸環(huán)境、非常優(yōu)惠的信貸條件以及穩(wěn)定的市場，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵投資者追求更多的回報。為了回應(yīng)這些需求，金融服務(wù)市場創(chuàng)造了各種復(fù)雜的新型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品分散風(fēng)險，而且降低了借款成本。這種創(chuàng)新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時讓那些人可以經(jīng)營或者擴展自己的企業(yè)。此時，人們開始對這種風(fēng)險放松了警惕，所以就進一步導(dǎo)致信用標(biāo)準(zhǔn)的放松以及對投資者、監(jiān)管者以及信用評級機構(gòu)對市場的秩序出現(xiàn)了破壞……，是引發(fā)此次次貸危機的主要根源。中國銀監(jiān)會首席顧問、香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤在論壇演講中也強調(diào)：美國次貸危機是21世紀(jì)第一個復(fù)雜金融衍生市場的危機、是衍生產(chǎn)品的危機。

從某種程度上看，資產(chǎn)證券化既是一種規(guī)避風(fēng)險的控制機制，同時又是一種風(fēng)險擴散和深化機制。銀行等債權(quán)機構(gòu)在通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險分散和轉(zhuǎn)嫁給廣大投資者的同時，也把風(fēng)險擴散到整個經(jīng)濟體系當(dāng)中，并且不斷的深化。通過資產(chǎn)證券化過程中的系列“高杠桿化”撬動，使得風(fēng)險的廣度和深度不斷加強，這正是此次次貸危機的重要根源之一。對投資者而言，在獲取收益的同時必定要承受風(fēng)險，這是天經(jīng)地義的事情。但是，對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務(wù)風(fēng)險分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會導(dǎo)致其社會風(fēng)險和名譽風(fēng)險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險，這是我們應(yīng)從美國次貸危機中吸取的一個教訓(xùn)。

經(jīng)濟逆轉(zhuǎn)對任何國家而言，都不可避免，包括中國。因此，當(dāng)經(jīng)濟強勁時，未雨綢繆就顯得非常重要。如果經(jīng)濟降溫，這些目前苦苦經(jīng)營勉強還貸的供房者，那時他們的還貸能力又將會怎樣呢?中國貸款業(yè)應(yīng)該從他們的美國同行所犯的錯誤中吸取教訓(xùn)、思考危機的內(nèi)涵。

總之，我國實施資產(chǎn)證券化必須關(guān)注，并盡可能地創(chuàng)造良好的金融經(jīng)濟環(huán)境。