李公科

摘要:資產(chǎn)證券化的錯誤、過度運用及監(jiān)管失范,固然是引發(fā)次貸危機及金融危機的重要原因,但美國“美元擴張、資本市場擴張、雙赤字擴張”的國民負債經(jīng)濟增長模式,以及公允會計準則及巴塞爾新資本協(xié)議導(dǎo)致的行為趨同與親周期問題,對于危機的發(fā)生和擴散,具有更為根本和深刻的影響。

關(guān)鍵詞:次貸危機;金融危機;資產(chǎn)證券化;巴塞爾辛自本協(xié)議

中圖分類號:F830.99

文獻標識碼:A

文章編號:16723198(2009)20014501お

隨美國次貸危機的爆發(fā)及次貸危機演變?yōu)槿蚍秶慕鹑谖C,資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具廣受爭議,甚至被認為是引發(fā)金融危機的罪魁禍首而倍受撻伐。本文試圖從美國經(jīng)濟政策、國際金融監(jiān)管會計制度等更為廣闊的視野解析危機發(fā)生和擴散的機理,以期有益于對危機的認識和防范。

1根本原因:美國“美元擴張、資本市場擴張、雙赤字擴張”的國民負債經(jīng)濟增長模式

布雷頓森林體系崩潰后,缺乏黃金約束而使美元成為純粹信用貨幣,貨幣投放缺乏必要的體制約束;蘇聯(lián)解體后,美國一國獨大,全球貿(mào)易和投資的不平衡,使得作為國際中心貨幣的美元大量投放,加之美元低利率政策,和金融衍生工具的大量使用,必然產(chǎn)生全球流動性過剩。流動性過剩的結(jié)果,一方面,推動世界經(jīng)濟的增長,也助長了全球商品和金融市場的價格,價格高漲使得通脹在全球蔓延。另一方面,過于泛濫的流動性泛放大了全球投資者的“自信”和風(fēng)險偏好,帶來全球信用的膨脹。

全球信用膨脹,使“靠信貸來促進消費,然后靠消費來帶動經(jīng)濟增長”的美國金融資本主義模式發(fā)展到了極致。其一,美國在實體經(jīng)濟虛擬化、虛擬經(jīng)濟泡沫化的過程中,在金融創(chuàng)新的虛假繁榮中實現(xiàn)不堪重負的增長;其二,美國把巨額的歷史欠賬通過美元的儲備貨幣地位和資本市場的價值傳導(dǎo)機制分攤到全世界。這增加了美國經(jīng)濟的對外依賴性,反過來動搖了美國經(jīng)濟和美元的地位和世界對它們的信心。

在另一個方面,經(jīng)濟全球化加快使得國際經(jīng)濟金融格局發(fā)生重大變化,美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和資金循環(huán)模式遇到重大挑戰(zhàn),低利率政策難以為繼,美元利率提升,最終導(dǎo)致證券衍生產(chǎn)品鏈條斷裂,引發(fā)危機。

2直接原因:資產(chǎn)證券化被錯誤運用,被過度運用,加之監(jiān)管缺位,導(dǎo)致風(fēng)險聚集,風(fēng)險失控,風(fēng)險爆發(fā)

(1)資產(chǎn)證券化被錯誤使用。美國次級貸款證券化是在兩個重要的假設(shè)前提下運行的,一是預(yù)期宏觀經(jīng)濟形勢會持續(xù)穩(wěn)定,利率不會作較大調(diào)整;二是預(yù)期房價會持續(xù)上升。正是在在這樣的預(yù)期下,銀行與信貸公司發(fā)放次級抵押貸款,然后將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券,并出售給投資銀行,投資銀行再將抵押貸款包裝成債務(wù)憑證等證券衍生產(chǎn)品,出售給保險基金、養(yǎng)老基金、對沖基金等投資者。在這一過程中,次級按揭貸款購房者、次級抵押貸款公司、投資銀行、信用評級公司、信用增級單位、投資機構(gòu)、投資機構(gòu)的投資人,形成了一個長長的利益鏈條。如果利率水平較低,房產(chǎn)市場繁榮,房產(chǎn)增值的效益會分配到利益鏈條的各個主體。但若其中任何一個環(huán)節(jié)出了問題,將會導(dǎo)致價值鏈條斷裂,導(dǎo)致風(fēng)險。

(2)資產(chǎn)證券化被過度運用的情況。全球流動性泛濫,加之房價持續(xù)上漲讓貸款機構(gòu)忽視風(fēng)險,而貸款機構(gòu)又可以通過資產(chǎn)證券化獲得充足的資金來源,再加之流動性過剩造成投資者風(fēng)險偏好加強,在此背景下,貸款銀行、SPV、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)出于自利動機,導(dǎo)致資產(chǎn)證券化被過度運用,甚至出現(xiàn)了逆向操作的情況。具體表現(xiàn)在,次級貸款規(guī)模巨大,證券化程度高,證券化價值鏈條越拉越長。但金融衍生產(chǎn)品并沒有降低投資風(fēng)險,它僅僅是將風(fēng)險進行轉(zhuǎn)移。而且,隨著金融衍生品的不斷開發(fā),風(fēng)險在無限分散的同時,也變得越來越隱蔽,最終導(dǎo)致風(fēng)險防控降低和風(fēng)險失控。

(3)監(jiān)管缺位的問題。危機前的美國金融監(jiān)管體制,趨于自律化、合規(guī)化,以市場約束和自律監(jiān)管為主,并非宏觀監(jiān)管和審慎的系統(tǒng)監(jiān)管,在混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式下,易發(fā)生監(jiān)管套利。此外,美國金融監(jiān)管體制建立在以防范銀行風(fēng)險為主的認識基礎(chǔ)之上,以將金融風(fēng)險移出銀行為監(jiān)管之主要目標,這既與美國金融由銀行主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)型這一客觀基礎(chǔ)相背離,也導(dǎo)致了金融監(jiān)管當局對銀行之外的金融風(fēng)險在認識上的漠視和制度上的無能為力,再加之資產(chǎn)證券化的長期良好表現(xiàn)使監(jiān)管當局更加忽視了對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險監(jiān)管。

3導(dǎo)火線:利率提高,房價降低,次級貸款債務(wù)人違約,出現(xiàn)次貸危機

2004年6月到2006年6月兩年期間,美聯(lián)儲17次加息后,利率從1%提高到5.25%。并且,在2006年2月后,美國房產(chǎn)市場開始大幅降溫,房價持續(xù)下調(diào)。次級按揭貸款購房人喪失還款能力,出現(xiàn)違約。貸款客戶違約造成次級抵押貸款機構(gòu)的壞賬和流動性緊缺,貸款機構(gòu)收緊銀根,從而使貸款客戶的資金狀況更為惡化,從而引起整個利益鏈條的斷裂,給投資者帶來巨大損失和恐慌,致使次貸危機發(fā)生,再通過證券化鏈條傳導(dǎo)給全球金融市場和投資者。

4危機擴散的深度原因剖析:公允會計準則及巴塞爾新資本協(xié)議導(dǎo)致的行為趨同與親周期問題

4.1公允會計準則帶來金融擴張或收縮的惡性循環(huán)

公用會計準則采用的主要以市場價值確定資產(chǎn)價格的方法,極可能扭曲估值:在泡沫市場中出現(xiàn)估值高于基礎(chǔ)價值從而誘發(fā)信貸過度擴張;一旦泡沫破滅,市場估值有可能低于基礎(chǔ)價值從而加劇流動性緊縮。實際上使得會計準則淪為以市場價值為基礎(chǔ)的趨勢簿記,而不是價值簿記,極有可能帶來金融擴張或收縮的惡性循環(huán)。

4.2市場趨同導(dǎo)致市場流動性枯竭

以三大支柱三大風(fēng)險、八類模型作為基礎(chǔ)的巴塞爾新資本協(xié)議,使得銀行資本充足率過于依賴計量基礎(chǔ)而非財務(wù)基礎(chǔ)。金融機構(gòu)因使用相同的最優(yōu)估值、風(fēng)險管理和會計方法,致使行為趨同。在市場規(guī)模擴大的同時,因行為趨同喪失市場多樣性,最終導(dǎo)致市場流動性喪失。這是監(jiān)管滯后和失效導(dǎo)致市場失靈的體現(xiàn),也解釋了次貸的房貸—評級—賣出機制雖然將風(fēng)險分散給了全球的各類投資者,但由于金融市場的參與者,大家都使用相同的風(fēng)險模型、會計準則甚至止損機制,市場規(guī)模越大只會導(dǎo)致更大量的行為趨同,造成極其嚴重的問題。

4.3親周期問題導(dǎo)致危機擴大

經(jīng)濟上行期,銀行處于資本過剩,根據(jù)監(jiān)管要求,必須積極尋找資產(chǎn)和收入增長來源,而不是為即將到來的下行周期預(yù)留更多的準備金,這等于是為炙熱的經(jīng)濟“火上澆油”;經(jīng)濟下行期,銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降,根據(jù)監(jiān)管要求,銀行必須達到足夠的資本充足率,減少了銀行的信貸能力和意愿,對已經(jīng)冰涼的經(jīng)濟“雪上加霜”。親周期問題一方面導(dǎo)致危機積累,另一方面導(dǎo)致危機擴大。美國在應(yīng)對危機使時,從“資產(chǎn)方案”到“資本方案”的轉(zhuǎn)變,已經(jīng)認識到這一問題并試圖解決這一問題。

通過對危機爆發(fā)及擴散的機理的分析,可以得出這樣一個結(jié)論,因為美國“美元擴張、資本市場擴張、雙赤字擴張”的國民負債經(jīng)濟增長模式導(dǎo)致全球流動性泛濫和通貨膨脹,金融危機的發(fā)生是必然的,在美國發(fā)生,并從次貸觸發(fā),再通過證券化傳導(dǎo)至全球,是偶然的。金融創(chuàng)新、風(fēng)險管理、信用評級、會計準則、金融監(jiān)管只是某一層面和某一方面的原因。完善市場信用、加強金融監(jiān)管是這次金融危機帶給我們的教訓(xùn)與啟示,但不必苛責(zé)和質(zhì)疑資產(chǎn)證券化的制度根本。